經濟復甦喊了八年，但通脹為何一直起不來？

　　來源：王雅媛港股圈

　　這不是一篇專論，而是近期對市場觀察的隨筆的集結。關於通脹、供給側改革、商品價格、以及近期股市的波動。

　　一、美林時鐘與經濟周期

　　美林時鐘理論將一輪經濟周期分為四個階段：復甦期、過熱期、停滯（滯脹）期、衰退期。

　　來源：網絡；美林時鐘

　　根據一些跡象，當前應當處於滯漲期，例如：大宗商品價格開始上漲、主要經濟國家GDP增速放緩。

　　然而，另一些跡象則不具備滯漲期典型的特徵，最明顯的跡象就是通脹仍然低企。在這種狀態，一定程度上反映了從過熱期向滯漲期過渡的特徵，但我更傾向於把它稱為“非典型滯脹”。因為我的核心判斷是經濟運行的高點不是未到，而是已過。這一點在後續文章會有所涉及。更有觀點上比較悲觀的分析家（康波理論），乾脆直接把現在的狀態叫做“滯縮”。

　　無論是“非典型滯脹”還是“滯縮”，都直指一個核心變量，那就是一直無法回升的通脹。經濟復甦喊了八年，但通脹為何一直起不來呢？

　　二、通脹為什麽無法回升？

　　本輪低通脹，根本原因是逆全球化進程加深。

　　40年前，隨著20世紀60年代全球communist運動降溫，以及70年末代中國打開國門，史上最深、最廣的一輪全球化轟轟烈烈地展開。全球化的特徵是國與國之間合作加深、人才流動加快，許多地方為了吸引人才而爭相提供高收入，增加就業崗位。

　　這一方面造就了香港、紐約、東京、倫敦這類世界城市，但另一方面也造成了一些城市和國家的產業分布畸形化。

　　使得一些國家和地區在充分滿足全球高端精英人口就業與發展的同時，失去了為本地平民人口提供就業機會的能力。舉個例子，如被金融業掏空的美國、被地產綁架的香港、因老齡化而無法動彈的日本、只會賣油的中東OPEC國家．．．．．．等。

　　在全球化進程深刻地改變著每個國家，包括發達國家和新興國家。全球化的必然結果就是貧富分化加劇，國家與國家之間貧富分化加劇，一個國家之內貧富分化加劇。

　　這種財富向少數人迅速集中的趨勢逼迫本地民粹主義抬頭，而政府則不得不在堅持全球化與保護本地主義之間促狹地進行決策。有的時候，阻擋移民、關閉貿易、脫離合作組織等，都是為了本地保護而不得不實施的逆全球化手段。

　　來源：網絡；Trading War between U.S． and China

　　隨著逆全球化過程的深入，發達經濟體不得不為本地低技能人口提供就業機會，人為“創造”出大量低附加值的工作，比如：服務業。甚至逼迫本地高附加值工種的就業人口向低附加值工種轉移。這樣做雖然提供了充分就業、緩和了社會矛盾，但一個必然的結果就是社會平均收入水準下降。

　　數據來源：wind

　　沒有足夠的收入，無法帶動消費，因此物價便起不來。所以，逆全球化進程的加深，是本輪通脹低企的深層次邏輯。這個邏輯也同樣解釋了為什麽中國自1994年之後，沒有再出現過嚴重的通脹：在國際分工中處於低附加值的一端，無法創造高附加值工作崗位，因此工資水準低於GDP相同時期的發達經濟體。

　　此外，技術進步與新技術的應用，進一步促使物價下降。全球最重要的能源 — 石油 — 的價格上行過程受阻且多震蕩。這是因為新的技術 — 頁岩油開採 — 在美國得到了推廣和投產。左右原油價格的多方博弈中，又加入了新的博弈者。

　　從前，油價是OPEC國家（沙特）和俄羅斯的拉鋸。如今，美國本土也可以出產原油，對油價的影響能力大大提高。此外，中國原油期貨交易的推出，也使得原油定價的因素更加複雜。

　　來源：證券日報；3月26日9點，中國原油期貨在上海期貨交易所掛牌交易，以人民幣計價

　　這樣原油價格單邊倒的行情便很難再持續出現，要知道原油是許多輕工業的上遊產品，服裝、農藥、製藥、化工……許多與生活相關的領域都受到石油價格的影響。

　　因此，如果油價在多方的拉鋸下穩定在一定的水準，那麽對通脹的打壓作用是非常明顯的。

　　三、供給側改革與大宗商品價格

　　Wind大宗商品指數自2011年初見頂後，開啟了長達5年的漫長跌市。而2015年下半年提出供給側改革後，商品波動性加大、持倉和交易增加、價格開始震蕩上行。供給側改革對於商品價格的決定因素影響很大，可以說從根本上改變了商品價格的格局以及與經濟周期的關係。

　　在供給側改革之前，中國工業類商品的供求格局是供大於求。這個時候需求彈性較低，表現為商品價格易降難升。

　　當對工業品的需求增長時，由於供給產能過剩，需求的增長不能有效推動價格上漲。相反當對工業品的需求下降時，價格會因為供給產能難以有效收縮、供大於求的幅度猛增而暴跌。

　　因此，工業品需求的增加不能及時反應在價格上，相反，一旦需求回落價格立刻收縮。

　　供給側改革人為地壓縮供給產能。隨著供給側改革的效果逐漸顯現，供求關係格局變成了求大於供，或至少是供求平衡。在這種情況下，供給彈性下降，表現為商品價格易升難降。

　　當對工業品的需求下降時，由於供給本身不足，買方不會立刻降價；而當需求上升時，價格的隨漲會很靈敏。

　　因此，在供不應求的供給側市場環境下，需求收縮並不能立即帶來價格下滑。相反，當價格已經開始下滑時，反而表明需求已經見頂回落一段時間了。

　　前幾天，黑色系的暴跌就是這個邏輯。

　　來源：Wind；煤焦鋼礦指數

　　隨著近兩年一系列“去杠杆”政策的推出，無論是實體經濟去杠杆還是金融去杠杆，不論是政府意願還是市場主體的行為，經濟活動已明顯降溫。

　　從四個方面可以看出來：

　　（1）政府基建項目叫停。以三四線城市軌道交通為主的大規模泡沫式基建項目叫停。例如，包頭地鐵規劃圖全面叫停，等等。

　　（2）財政支出縮減。2018年預算赤字縮減到2.6%，比2017年和2016年的3%明顯壓縮。

　　（3）廣義信貸全面收縮。2017下半年一系列規範地方融資的檔案頒布。

　　（4）居民層面去杠杆。購房抵押銀行審批“停、卡、慢、拖”，消費貸明顯收緊乃至叫停一部分項目等。還有，房子是用來住的，不是用來炒（著吃）的。等等。

　　另外，對於1、2月份經濟數據並不是很差，我的看法是屬於2017年過熱的經濟活動的遺留。

　　很多成交於2017年的交易，交割要推後到2018年一季度。例如，2017年土地成交量比較高的情況下，很多項目開工要壓後到2018年一季度。因而，二三季度會看到明顯放緩。

　　但2017年11月，商品還有一波明顯的上漲。這便是供給端不足情況下，市場價格對需求下降反應不靈敏的表現。2017年12月~2018年2月，直到3月，市場才在震蕩中找到方向。連續幾日的下跌，終於使商品跟上了經濟下滑的腳步。

　　近日，公告稱，唐山非采暖季繼續實行限產，限產期從2018年3月到11月。須知全球鋼產在中國，中國鋼產在河北，河北鋼產在唐山。一個唐山產出全球60%的鋼材。在如此嚴厲的限產政策執行之下，工業品的市場會更加傾向供給端，而實體經濟下滑會更難以反映到價格變化上。

　　來源：財新網

　　但需求終將理性回落，當市場重新找到平衡，價格天平從偏向供給方向需求的方調整時，價格終將隨著供需雙降而回落。

　　如果說2015年供給側改革是商品牛市的衝鋒號，那麽在供給側改革落實了這麽久之後，如今新的限產令，則為商品牛市終結敲響了警鍾。

　　同一個政策表現形式，在周期的不同階段，發揮作用的邏輯完全相反，結果也相反：這大概是經濟學裡，最吊詭的一件事情了。

　　四、股市與商品共振下跌

　　前文提到在供給側改革實施兩年多之際，此時工業品的價格全面下跌，反照出中國經濟增速的全面回落。此時，股市見頂是必然的。

　　（1）不論企業盈利增加還是減少，都將造成股票市場價格的下降。

　　企業盈利減少是直接利空，會引來投資者的拋售，價格下跌。而企業盈利增加，雖然是利好消息，但由於經濟增速在未來會面臨潛在的下降，更多投資者會將手中持有的權益類資產的盈利兌現，而非繼續持有，以此來避免未來盈利難以為繼的下行風險。這也就是俗稱的“利好出盡是利空”。

　　此輪業績期，中國平安（2318.HK）和騰訊控股（0700.HK）都是業績大超預期後股價暴跌的典型例子。

　　此外，隨著經濟增速放緩，以及當下原油以及農產品價格上漲的勢頭明顯，對未來一定範圍內通脹的預期是看漲的。

　　因此，企業繼續盈利會帶來CPI和居民收入的增加，倒逼政府進行加息，而加息預期往往是結束權益類資產價格上行的主要黑手。

　　（2）不論利率上升還是下降，都將帶來股市的全面下行。

　　利率上行造成股市泡沫破裂，引發價格下跌，是引發前幾次金融危機的主要邏輯。然而，我在這裡要提到的是，當下的市況，利率下行也終將帶來股市下行。為什麽？

　　雖然各國政府都通過貨幣政策來影響利率，但說到底，長端利率（例如：十年期國債收益率）是受市場因素支配的，長期來看決定於GDP和通脹預期。

　　來源：wind；美國十年期國債收益率

　　美國十年期國債收益率上行到2.8以上，便再也難以短期上行，說明市場對美國通脹和GDP的看法不在看漲；而反推前一輪上行，可能是日本保險公司配置盤（Seiho）大量拋售導致的。這又與此前日元升值有很大的關係。

　　但隨著十年期國債收益率的企穩，GDP和通脹預期對長端收益率的決定性再次凸顯。隨著經濟增速見頂回落，以及大宗商品價格開始下行，市場基礎性因素會再次驅動利率下行。不久後，短端加息升高，長端回落，收益率曲線漸趨平緩，而債券市場會再現牛市。

　　來源：wind；中國十年期國債收益率

責任編輯：張海營