醫藥行業確定性最大的機會在中藥

紅刊財經 林偉萍

在近期醫藥股大調整後，醫藥股還是防禦性投資品種嗎？中藥龍頭的投資大邏輯到底是什麼？

優先關注具有定價權中藥標的

《紅周刊》：2019年醫藥股的走勢可謂「先揚後抑」，對於2019年的醫藥板塊，各位如何看？

陽勇（雲溪基金創始人）：我是學醫藥出身，在醫藥企業做了八年的銷售，所以對醫藥有點了解。總體來說，今年醫藥股在上半年表現比較好，主要是受兩個原因影響：一是機構扎堆，因為沒什麼可買的就都砸在醫藥上了；二是每次行情的末端都是「吃藥喝酒」行情，行情之後，大盤可能就扛不住了。

現在我們也不知道大盤會到哪裡，如果說大盤跌到2000點，沒有一個板塊會好。另外從醫藥細分來說，各行各業也都是「雷」。如為推動藥品降價，現在就有「兩票製」「集采」等政策，這些未來可能也會波及到醫療器械行業，所以現在化學葯殺完估值後，明年醫療器械會不會遇到同樣問題？這都需要重點關注。另外，疫苗也可能會降價，從而波及疫苗股。

我覺得醫藥裡面唯一的避風港就是林園總一直強調的具有核心定價權的公司。因為我們投資最終的核心是抗通脹，而真正抗通脹的核心是漲價。那麼有哪些產品漲價呢？白酒和日常消費品，如食品飲料、中藥都是漲價的。而西藥和汽車則都是降價的，包括電子消費品，所以這些行業在明年的投資機會就不太明確。例如，以恆瑞醫藥為代表的創新葯龍頭，也將面臨公司仿製葯降價、拖累公司業績增長的問題，在此背景下，這些龍頭50、60倍的估值顯然偏高，近期殺估值也是正常的。

就投資機會而言，中藥擁有穩定的現金流，擁有品牌優勢，但是它的增長空間不會像化葯一樣——只要研發出新葯就會出現爆發性增長。因此，中藥短時間內很難大爆發，部分公司可能會走出慢牛形態。

因此，我認為，醫藥股在1~2年後利空政策全部出盡後才有望見底。但5年後隨著專利葯到期面臨降價的壓力，投資難度也將加大，比較好的策略就是投資龍頭公司。對於創新葯，還是非常看好，香港有幾家純創新葯公司，暫時沒有降價的問題，長期值得關注。

陳理（上海實力資產CEO）：我覺得醫藥行業最確定的機會在中藥。評估中藥，有四大戰略制高點，第一，它有深厚的歷史文化，實際上佔據了消費者心智，培育了消費習慣。第二個是擁有一種很確定的經典名方，而且是國家級保密配方，這是千百年的發展形成的經典，從而確保了它的療效。第三，擁有高品質的道地藥材；第四，擁有保密的古法炮製的工藝。我最近在《紅周刊》也發表了分析中藥股的投資文章，我認為中藥股有五重護城河，我從巴菲特的角度來理解中藥企業的經營優勢，以及如何保證它的基業常青。

中藥無可替代

杜可君（北京格雷資產副總經理）：想向陳理總請教。前段時間雲南白藥牙膏中檢測出西藥成分，傳統醫藥市場普遍擔心，如果中藥找到了相應的有效成分，中藥是否會被用更廉價的藥品所替代，這是否會對中藥帶來衝擊？

陳理（上海實力資產CEO）：功能性的東西往往會有替代，這是中藥的弱點之一。但是作為我們華人千百年形成的這種文化和消費習慣，我覺得這本身就是護城河。其次，中藥都有保密配方，現在很多包括雲南白藥、片仔癀配方都是絕密的，長期甚至永久性保密配方，別人是研究不出來，廣譽遠也擁有兩項國家級保密配方。所以有的中藥是「黑科技」、有錢也做不出來，即使掌握了中藥成分和配方，但中藥還有不可複製的古法炮製的工藝。中醫是「內求」的方法，向內探索；西醫是「外求」的方法，向外探索，是兩個方向，也許最終會殊途同歸，但是長期來看應該是並存的。

我認為，幾家中藥龍頭企業在多重護城河的護佑下完全可以做到基業常青，未來成長空間都是非常大的。隨著當前化學葯的殺跌，中藥的競爭優勢將進一步凸顯，對於中藥的未來我覺得是非常確定的。

馬曼然（北京曼然資管CEO）：醫藥是我投資10多年來一直堅守的能力圈，我贊同陳理總的觀點。中藥作為中國特色，在國內是NO.1，那在全球也就是NO.1，具有很強的壟斷性。此外，我們也不能簡單套用西方科研邏輯來衡量中醫藥企業，因為中醫一方面是對中國傳統文化的傳承，另一方面，中藥並不僅是用於治病，還有一個很大的特點是預防或者改善人的身體狀態。例如，有一定資金實力的中青年人群，越來越注重養生，這個群體的消費支付能力是遠超五六十歲的人。例如，片仔癀這類藥品因為定價比較貴，類似於高端消費品，受到養生人群的追捧。未來隨著老齡化，需求一定是持續提升的。

具體來看，因為片仔癀麝香的資源是有限的，片仔癀一年的消費人群供給量大約為16萬人，而這其中有一半消費者在東南亞國家。這意味著國內消費者只能滿足8萬人，超過8萬人將供不應求，如果需求端出現80萬人，那收入和股價空間將非常可期。

東阿阿膠雖然沒有片仔癀壟斷性那麼強，但它也是行業老大，這與東阿產地以及品牌有一定關係。未來20年還很難有企業敢說可以超越它。據我們測算，東阿阿膠的閱聽人是200萬人，但其潛在閱聽人遠不止200萬人，隨著未來老齡化社會的來臨，不用擔心產品出現供大於求的問題。

中藥飲片和配方顆粒值得關注

《紅周刊》：除了上述提到的中藥股投資機會，各位還有其他補充的觀點嗎？

榮令睿（北京睿道投資總經理）：各位對獨家配方的中藥有很好的預期，我覺得是非常有道理的。我想談一談中藥飲片和配方顆粒，它是另外一個緯度。中藥飲片行業因為歷史形成原因，行業種植、加工、管道等比較分散，現在監管部門和資本力量推動下，這個2500多億的行業開始加速集中，孕育投資機會。另外，醫藥工業裡有個增速最快的細分市場——中藥配方顆粒，2017年整體規模110億元左右，預計未來行業增速很快，5年後行業規模達到300億元甚至400億元以上，佔飲片的比例較快提升，這在日本、台灣、香港等地的市場有案例可循。中藥配方顆粒，是中藥飲片的另外一種形式，免去了煎煮過程，更符合現代人快節奏的用藥習慣。

你們講的獨家配方甚至保密配方帶來的壟斷，我是很認同的。中藥配方顆粒，我個人認為帶來的是商業模式方面的相對壟斷，這個行業，越大的公司越有優勢。首先，中藥配方顆粒由於品類眾多甚至700個以上，生產和管理都很複雜，國家制定非常高的標準，內在要求具有全產業鏈能力的企業才能進入。其次，中藥配方顆粒主流供應室採用配藥機的模式，具有較強的客戶黏性，配藥機不兼容多家產品，就算兼用醫院也不願意混用多家公司產品，因為出了問題難追究廠家責任等，沒有特殊情況醫院根本不會更改供應商。再次，中藥配方顆粒做的是整個藥房的供應，一個大型三甲中醫院每年收入可以是幾千萬甚至到億元，小型中醫院或者綜合醫院的中藥房也有幾百萬到千萬級別的收入，我喜歡這種大單品的生意模式。另外，中藥配方顆粒，對管道的供應時效有很高的要求，短缺幾味關鍵的顆粒，整個藥房都得罷工。以上種種，都利於整個行業的大公司搶佔市場，做大做強，並保持較好的盈利水準，也屬於挺好的投資方向。

（本文已刊發於2018年12月22日出版的《紅周刊》）