中美貿易不確定背景下的“結構性去杠杆”

　　來源：證券時報

　　作者：邵宇

　　4月17日，國家統計局發布了一季度經濟增長數據，在中美貿易摩擦不斷更新的背景下，GDP同比增速仍保持在6.8%的高位，大大提振了世界對中國經濟韌性的看法。

　　筆者認為，貿易摩擦對中國經濟的影響尚未開始。如果中美未就貿易和技術問題達成一致意見，下半年中國經濟或將面臨比較嚴峻考驗。這將擾亂國內去杠杆的節奏，因為經濟平穩增長是穩妥去杠杆的必要條件。因此，如何平衡好貿易的負面衝擊和防範金融風險，將是2018年中國經濟最重要的挑戰。

　　貿易“灰犀牛”不得不防

　　相比2017年的6.9%的增速，2018年GDP增速的預期目標為6.5%，符合市場預期。從支出法核算角度來看，2017年超預期的GDP增速主要源自貨物和服務淨出口回暖，其對GDP增長的貢獻率由2016年的-6.8%上升為2017年的9.1%，淨增15.9%，為2008年金融危機以來的新高，基本恢復到危機前的水準。對GDP增長的拉動也從2016年的-0.4%增加到0.6%，淨增1個百分點。貿易的復甦主要原因是美國經濟持續復甦，歐盟和日本從2017年也出現了較明顯的反彈。從海關總署的數據來看，2017年中國與歐、美、東盟這三大傳統貿易夥伴的雙邊貿易額同比增速分別為15.5%、15.2%和16.6%，合計佔中國進出口總值的40%以上。同時，中國對拉美和非洲等新興市場進出口分別增長22%和17.3%，與新興市場貿易往來密切也形成了有力支撐。

　　那麽，貿易能否在2018年繼續對穩增長形成有力支撐？我們認為，隨著“一帶一路”戰略的持續推進有利於中國“走出去”，“加大改革開放力度”，又有利於“引進來”，同時，主要經濟體的持續復甦也利好貿易，2018年的貿易數據仍值得期待。

　　但不得不強調的是，從中美貿易關係和人民幣匯率、美元指數走勢等角度來看，中美貿易在2018年或將面臨更多不確定性。由於中國對美國的貿易依賴程度要遠高於美國依賴中國的程度（從中國海關總署的數據來看，2017年，中國對美國出口佔比為19%，而美國為10%；中國對美貿易總額佔比為10.4%，美國為3.9%；中國對美出口佔GDP的比重為3.9%，而美國為0.8%），加之川普政府對中國采取的一系列貿易保護政策和其在國內開展的減稅等刺激措施來看，中美的貿易形勢乃至全球的貿易格局都正在重構，貿易“灰犀牛”不得不防。

　　如何防範貿易這頭“灰犀牛”？我們認為，一方面應該保持人民幣匯率基本穩定，單邊升值和貶值兩種情形都要防。因為，即使在資本項目尚未完全開放的情況下，單邊升值也將引發資金流入，很可能會進一步推升風險資產價格，加大防範重大風險的難度。而單邊貶值，又將引發資金流出，刺破資產價格泡沫。所以，我們認為人民幣指數和兌美元匯率都應該維持在預先設定的走廊裡。截至4月25號，在岸美元兌人民幣匯率處於6.3的高位，而且人民幣升值趨勢自2016年12月12日以來，已經持續15個月，這對出口將形成較大的負面影響；同期，美元指數則持續下跌，維持在90的低位，對中美貿易不利。另一方面，以供給側結構性改革為主線，調整優化產業結構，加快轉變經濟發展方式，一個健康的內部經濟結構永遠是防範外部風險的保障。為此，就需要全面把握供給側結構性改革逐條主線。

　　把握“結構性去杠杆”

　　化解杠杆“灰犀牛”

　　4月2日舉行的中央財經委員會第一次會議上，首次明確提出“結構性去杠杆”的概念，也標誌著“去杠杆”的重心下沉。就國內來說，重點任務仍然是去杠杆。

　　漸進式去杠杆成效顯著。一方面，巨集觀杠杆增速已基本穩定。根據BIS的最新數據，截至2017年9月，中國非金融企業總債務/GDP的杠杆率為256.8%，相比2016年底的255.1%，僅增加1.7個百分點，相比2016年9月的253.5%，僅增加3.3個百分點。而在2016年，前3季度巨集觀杠杆率的增幅為10.4個百分點。同時，杠杆的結構性矛盾有所緩和。比如，非金融企業部門在2016年二季度就已經開啟了“去杠杆”進程，從最高的166.8%，降到2017年9月的162.5%，連續5個季度下降。當然，居民部門杠杆增速較快也引起了廣泛關注，但從國際比較來看，仍處於較低的位置，因此並不是“去杠杆”的重點部門。

　　我們曾提出去杠杆“三部曲”，首先是“穩杠杆”，針對的是杠杆的總量矛盾；其次是“移杠杆”，處理結構性矛盾；最後才是“去杠杆”。穩杠杆、移杠杆和去杠杆並不是指時間上的遞進關係，而是工作重點隨時間的遷移。可以說，央行結構性加息和工具上的“縮短放長”，以及金融監管更偏向於解決杠杆的巨集觀問題，即穩杠杆。政府債務置換、發美元債、PPP、發展股權融資、商行資產證券化等都屬於移杠杆，其目的在於防止因結構性矛盾引發金融風險，比如美國的杠杆總體水準比中國還要低，但居民部門杠杆過高是高風險的來源。可以說，移杠杆是權宜之計，去杠杆才是防控風險的最終手段。那麽，如何去杠杆？這就要追問中國的杠杆是如何形成的。

　　從形成機制上來看，影子銀行是去杠杆和防範金融風險的“七寸”。首先，資金在金融市場內部形成了較長的“杠杆鏈條”，即使每一個環節的杠杆較小，但這種杠杆的嵌套會放大真實杠杆倍數；第二，資金鏈條太長勢必提升實體經濟部門融資成本，不符合“降成本”要求，也不利於企業改善內部流動性、降低債務存量和改善融資結構。對於難以獲得外部融資，特別是直接融資的企業，提高利潤率是緩解債務問題的唯一有效手段。第三，除了提高資金成本和金融杠杆，影子銀行的存在使得資金在金融市場形成閉環，降低了資金支持實體經濟的效率，同時也是的金融部門過於膨脹，提高了系統性風險。

　　去杠杆是中、短期巨集觀與金融工作的重點。但如何在經濟發展過程中，將杠杆率與杠杆結構維持在一個合理的水準，則是長期任務。

　　2008年金融危機以來，民間投資增速急劇下滑，地方政府與國企是主角，從而也積累了較多的債務。在地方政府舉債中，土地扮演了抵押品的角色。“土地財政”實際上有兩層含義，第一層說的是土地出讓金收入成為地方政府收入的主要來源之一。據中國指數研究院最新公布的《2017年全國300城市土地交易報告》數據顯示，土地出讓總金額為40632兆元，同比增長38%。土地出讓金收入佔財政收入的比重約40%，其中江西、重慶、江蘇和安徽的佔比甚至超過60%。第二層含義是，地方政府通過融資平台以土地為抵押品融資。對於地方政府而言，“土地財政”與高房價是激勵相容的，但對於居民部門而言，其結果就是高儲蓄，它是銀行的負債，當銀行將儲蓄轉變為貸款，負債變成銀行的資產，但同時也變成了實體部門的負債。所以說，過去10年，以地方政府和國企為主導的投資驅動型增長模式和以國有商業銀行為主體的寡頭銀行結構共同成就了我國的高杠杆和杠杆的結構性特徵。

　　筆者認為，“結構性去杠杆”就是一種平衡術。將去杠杆的重點放在國有部門的僵屍企業、地方政府和高負債的房地產企業和重工業，對其他行業和資產負債表健康的企業則應該加以鼓勵。從我們模擬的結果來看，貨幣與流動性管理政策並不是唯一選擇，巨集觀審慎與微觀的金融監管也可以發揮重要的補充作用。另外，財政政策的“減稅”也可以改善企業的內部現金流，從而起到去杠杆的作用。總之，去杠杆是個系統性和整體性任務，需要用“寬框架”指導政策制定，加強部門間和政策間的統籌協調，才可以防範去杠杆過程中出現的各種風險。

責任編輯：郭建