廣發:透過日美貿易摩擦的日股看A股 關注真產業更新

　　重磅！【廣發策略】貿易摩擦：透過日股看A股——同與不同系列之一

　　來源：廣發策略研究

　　報告摘要

　　● 貿易摩擦並非股市的長期主導因素，但與部分行業表現有較強相關性

　　回顧美日貿易摩擦期間日本市場的表現，我們可推斷以下結論：1）美日貿易摩擦並非當時兩國股票市場的長期決定因素，從時間序列來看，日本股票市場的漲跌與事件相關性不強；2）在貿易摩擦爭端期間，受損國（日本）相應行業的股價下跌或相對收益跑輸，但在貿易談判取得進展或簽署協定後，儘管協定內容對行業並非利好，但相應板塊的股價通常能迎來反彈，複盤90年代結構性障礙、93-95汽車貿易摩擦、85-96半導體貿易摩擦、以及之前的鋼鐵、紡織服裝貿易摩擦等，均呈現類似特徵；3）協定簽訂後的反彈行情或可理解為風險偏好和估值的修複，但板塊後續收益最終回歸基本面；4）貿易摩擦或有間接受益行業，可關注該類行業的相對收益。

　　● 不同政治經濟背景下美日貿易摩擦分三階段

　　階段一：60-70年代，“正常”貿易摩擦。強製性關稅、配額、自律出口限制等。對雙方經濟的影響有限，甚至在適當外壓之下，有助於被發起國的產業轉型和更新；階段二：80年代開始，“更新”貿易摩擦。從貿易領域延伸至金融、市場領域。匯率機制改變、自願進口擴大、開放市場等；階段三：90年代前後，“結構性貿易障礙”從特定領域轉向市場開放、貿易規則、經濟結構等全方位的磋商，對經濟、政治、市場體系的影響巨大。

　　● 適當外壓助力日本產業更新，貿易摩擦並非日本資產泡沫破裂主因

　　日本在與美國的貿易摩擦期間逐步從一個對內保護的市場轉變為一個開放的市場。各項規則的修訂減少政府直接乾預、引入競爭機制和逐步開放市場，在此過程中市場機制發揮力量，市場整體成熟度增加。日本90年代經濟泡沫破裂進入衰退，貿易摩擦並非是主因。1）貨幣政策失當導致流動性泛濫&資本外逃；2）過快放鬆金融監管導致資金脫實入虛推高泡沫；3）政府在泡沫化情況下繼續加杠杆或才是日本失去十年的真正推手。

　　● 日股貿易摩擦期間表現對當前A股的借鑒

　　1）高估值板塊需謹慎。當前A股整體估值並無泡沫，因此長期下行風險有限。但估值偏高且基本面薄弱的板塊需保持謹慎；2）直接受影響板塊或能在波動中迎來交易機會。A股關注資訊通訊、航空航天、機器人、醫藥、機械等；3）關注真正的產業更新。1975年至1984年期間，日本進入真正的產業更新，重點行業如精密儀器（7/10）、電氣應用（8/10）、機械裝置（5/10）、資訊通信（6/10）等在這十年裡長期處於年度領漲行業。A股產業更新重點行業： 機械、電新、通信、汽車、醫藥、電子、軍工等。

　　● 核心假設風險：中美貿易摩擦規模更新，國內經濟下行壓力超預期，政策收緊過快流動性壓力超預期，上市公司一季報業績預告變臉或不達預期。

　　報告正文

　　1貿易摩擦非股市長期主導因素

　　回顧美日貿易摩擦期間日本市場的表現，我們可推斷以下可能結論：

　　1） 美日貿易摩擦並非當時兩國股票市場的長期決定因素，但與部分行業表現呈現較強相關性。

　　2） 在貿易摩擦爭端期間，受損國（日本）相應行業的股價下跌或相對收益跑輸，但在貿易談判取得進展或簽署協定後，儘管協定內容對行業並非利好，但相應板塊的股價通常能迎來反彈。

　　3） 協定簽訂後的反彈行情或可理解為風險偏好和估值的修複，但板塊後續收益最終回歸基本面。

　　4） 貿易摩擦或有間接受益行業，可關注該類行業的相對收益。

　　美日貿易摩擦期間，通常的形式為美發起傾銷、不當競爭、市場準入壁壘的調查/指控，若結果為真，則可能進行進口配額或徵收高額懲罰性關稅等製裁措施。——>美日進入談判。——>談判落地。通常以日本自願出口限額、擴大進口或開放本國市場為結果。但貿易談判對於日本通常是“兩害相權取其輕”或“有限止損”的一個過程，即如果不進行談判，直接接受美國的製裁措施或後續更為嚴厲和大規模的貿易摩擦，對日本而言將面臨更大的經濟損失。

　　因此在發起貿易調查和談判形勢膠著期間，市場或可能以最差結果為預期進行調整，而談判一旦落定，結果雖然並非利好日本本國產業，但相比之前的可能處罰措施為優，因此股價能迎來一定修複；且談判定論後通常意味著事件暫告一段落，對風險偏好的壓製也有所減輕。

　　回顧日本股市表現，發現在貿易摩擦期間市場整體漲跌不定，未呈現出明顯的長期相關性，並非當時股票市場的決定性因素。但貿易摩擦的直接影響行業表現則與事件相關性強，板塊在衝突期間相對收益較弱，在衝突緩和後通常呈現較大級別的反彈，貿易摩擦在股票市場板塊層面的影響作用更為明顯。

　　1.1  貿易摩擦並非決定股市大盤的長期主導因素

　　以最具代表性的90年代美日貿易摩擦來看，自1988年美國發布含超級301條款的新貿易法《1988年綜合貿易與競爭法案》以來，美日貿易摩擦進入“結構性障礙”階段，即重點不再局限於產生逆差最多的特定行業貿易問題，而是轉向市場開放、貿易規則、經濟結構等全方位的磋商。該種類tu型的貿易摩擦對經濟、市場的影響更為深刻和全方位。

　　在此階段，日本股市大盤表現與貿易摩擦事件未呈現長期顯著相關性。貿易摩擦等事件型衝擊，通常在發生前後對市場影響最為猛烈。此處我們梳理整場貿易摩擦的重要時間節點，並以事件前後兩周為區間來觀察事件衝擊對市場的影響。

　　1989年5月美國發布首份超級301報告，USTR將日本列入優先觀察名單，認為其在大型電腦、商業衛星、林製品等方面封閉市場。但在距離真正實施製裁措施之前設定了18個月的整改寬限期，因此股市整體對於貿易摩擦的反應並不強烈，在本次超級301條款啟用前兩周，日本市場下跌0.2%，在事件後兩周的漲跌幅為-0.84%。

　　1989年7月14日美日正式啟動結構性貿易障礙的談判，並發布聲明計劃於1990年春季左右達成中間協定，一年之內簽署正式協定。1990年4月2日美日開始第四輪談判，此時已臨近計劃中達成中間協定的設定日期，但此前美日雙方分歧較大，市場擔憂升溫，在4月5日第四輪談判達成中期協定前兩周，日股下跌5%，但宣布協定後便開始反彈，隨後兩周反彈約6%。1990年6月28日在中期協定的基調上美日《結構性障礙協定》達成，美對日製裁措施不付諸實施，協定達成前兩周，日經指數下跌1.72%，後兩周上漲1.46%，市場整體反應平靜。

　　1994年日本首相與美國總統就雙邊貿易談判破裂之後美國再次啟用超級301條款。2月11日談判破裂前兩周日本股市上漲6.57%，後兩周下跌0.94%。美國於3月3日宣布將對日徵收懲罰性關稅之前的兩周日本股市上漲3.56%，之後兩周上漲5.03%。談判截止日9月30日當天兩國才達成部分協定，之前兩周日股下跌1.17%，之後兩周上漲2.07%。從兩國股票市場表現來看，事件發生前後兩周的行情漲跌與事件本身的相關性並不強，貿易摩擦並非決定大盤的主導因素。

　　貿易摩擦未必是1990年日股暴跌的主要原因。1990年全年日經225指數下跌38%。1）但自1975年開始，日本開啟了15年超長牛市直至1989年末。其中 1986年初至1989年末的三年時間裡日本股市上漲了1.9倍。1989年末日本股市的平均估值大約在70-80倍之間（估值數據來源：經濟管理出版社《世界股市風雲鑒》），在經濟增速放緩的背景下，（日本GDP增速 1990年：5.57%，1991年：3.32%，1992年：0.82%），股市整體在1990年初已呈現出泡沫化。2）自1989年7月確定進行結構性談判之後，至年末日本股市仍上漲15.5%；而在1990年4月確定中期協定之前日股自年初已下跌27%。就同一內容，前次事件的市場反應和後次事件的市場預期表現相悖或可說明長期大盤表現其實並非由貿易摩擦主導。經濟泡沫臨近尾聲可能是日本股市90年大跌的主要原因。

　　1.2  事件緩解後，直接相關行業反彈，間接受益行業跑贏

　　直接相關行業：即在貿易摩擦中被指名製裁的行業，或與國際貿易緊密聯繫的海運、空運行業。該類行業在貿易摩擦期間通常表現較弱，但在事件告一段落後常能迎來反彈。

　　如1989年5月25日美國首次啟動超級301條款，USTR認為日本在大型電腦、商業衛星、木材製品方面封閉市場。日本股票市場農林漁板塊在之後兩周下跌2.6%，三周下跌7.7%，同期日經225指數漲跌幅分別為-0.84%，-2.9%。1990年4月5日前兩周，日本農林漁板塊下跌30.6%，市場下跌5.34%；但在之後兩周，板塊上漲28.5%，市場上漲6%。再如海運板塊，1990年4月5日前兩周下跌26%，後兩周上漲30%。

　　間接受益行業：指本身與貿易摩擦無直接相關，但在貿易談判條款中受到利好的行業。該類行業在談判落地後或能迎來較好的相對收益。

　　如1990年前後的美日第一輪結構障礙摩擦，在1990年4月5日的中期協定當中日本應允將加大公共投資和修改大店法。大店法原本是為在銷售競爭激烈的地區，對大型商店的新開和增設、以及營業時間進行限制，以保證中小零售業者能夠獲得的維持生存的客源和營業時間。儘管修改大店法引入了外資背景大型商店更為激烈的競爭，但對於本土擁有大型商店的上市公司而言，或也可在其中爭取更多市場份額。

　　1990年4月5日後日本股票市場的建築、零售貿易行業均迎來了超過3個月時長的絕對收益行情，後續儘管板塊下跌，但在相對收益上仍保持了較好的情況，甚至創下一年內新高。1990年4月5日至7月18日期間，建築行業漲幅25%，零售貿易行業漲幅27%，市場上漲17%。

　　● 1985-1996 美日半導體貿易摩擦

　　回顧日本半導體公司股價表現和美日半導體貿易摩擦事件，我們可以觀察到，公司股價通常在首次發生重大貿易摩擦時反應最為激烈，在事件落定後迎來反彈並相較大盤明顯跑贏。後續貿易協定的續簽若過程順利，對於行情的影響並不明顯。長期來看，公司股價仍回歸基本面。

　　日本半導體公司股價在股市整體上漲的情況下自1985年3月下旬開始下跌，至8月初低點平均跌幅約38%。後續有所反彈，但始終處於較為震蕩的行情當中。1986年7-9月，美日半導體貿易摩擦的談判取得重大進展，但美國半導體工業協會仍指責日本半導體出口可能仍存在傾銷行為。9月簽署的《美日半導體協定》旨在限制日本對美國的半導體出口，以及美國半導體在日本市場的市佔率。但後續美國認為日本在第三方市場的傾銷行為仍在進行，該行為或將導致美國的電腦製造商們更青睞海外裝配以降低成本，對美國的半導體市場仍無實際利好。原本因協定簽訂稍顯緩和的擔憂情緒在10月再次升溫。1986年7月中旬至10月中旬，日本半導體公司的股價平均漲幅約40%，期間日經指數下跌1%；但10月中旬至11月中旬，一個月時間內日本半導體公司的股價下跌幅度平均達到13%，期間日經指數下跌1%。

　　1987年1月，美國向日本發出最後通牒，要求其在4月1日前停止海外傾銷行為。直至1987年3月，美國認定日本仍然違反了協定，裡根總統下令對價值3億美元的相應日本進口商品加征100%報復性關稅。3億美元的數字相對於當時美日間的半導體貿易量而言不算顯著，但卻引發市場對於美日半導體貿易摩擦更新的擔憂，日本隨即與美國進行磋商，最終在6月威尼斯G7峰會時，裡根總統宣布部分降低對日徵收的懲罰性關稅。

　　1986-1987上半年，貿易摩擦的陰影始終籠罩在日本半導體市場上方，因此日本半導體公司股價表現低迷，直至1987年6月上旬裡根總統表達緩和態度。日本半導體公司的股價在1987年的3 /4兩個月內，平均下跌約14%，期間大盤上漲約20%；但在5 /6兩個月，平均上漲33%，期間大盤上漲4%。

　　1991年，美日就關於即將到期的《美日半導體協定》進行談判，協商是否延期或重新簽訂。談判過程進展順利，半導體板塊行情中間略有震蕩，但相對大盤收益保持平穩。

　　1996年，再次簽訂的《美日半導體協定》也即將到期，在6月舉行談判之前，5月股票市場已提前做出反應。半導體板塊從5月初的階段高點震蕩下行至談判基本完成的8月初，下跌幅度為12%，市場整體下行5%。但後續表現搶眼，一年之內上漲約60%，期間大盤下跌3%。

　　回顧日本半導體產業的發展，80年代的興盛源自於產品成本優勢（DRAM方面的大規模生產技術）和可靠性，其在90年代從頂峰的回落更多是由於技術優勢喪失、產品品種單一（SOC欠缺）、成本優勢被更便宜的韓國/中國台灣地區所取代。貿易摩擦和市場開放等外力對其發展產生了一定的影響和波動，但並非最為核心的決定性因素。

　　● 1979-1981 & 1993-1995美日汽車貿易摩擦

　　美日在簽訂“汽車及零組件貿易協定”日本自願限制對美出口之後，日本汽車股反而迎來上漲。從1981年5月中旬至8月中旬，三個月的時間日本汽車股平均漲幅達到了67%，而期間日經指數漲幅為6.4%。但在1979年11月全美汽車工會指責日本汽車出口情況為雙方的貿易摩擦拉開序幕，到談判達成期間，汽車板塊的相對收益表現較弱。1979年11月至1981年2月期間，汽車股平均下跌6.5%，而日經指數上漲約14%。

　　同樣，1995年5月USTR宣布對日本汽車進行301製裁，將於6月28日正式發動。5月- 6月期間，日本汽車股平均跌幅12%，而日經指數也下跌了11%。但在截止日美日談判達成《美日汽車及汽車零件協定》之後，汽車股和大盤均迎來反彈，之後一個月汽車股平均漲幅21%超過前期，而大盤也上漲了10%。

　　1995年5月5日，日美第三輪汽車貿易談判破裂，雙方未能就汽車零組件貿易問題達成一致。美決定對日本拒絕開放其汽車和汽車配件市場實行製裁措施。5月16日，美國USTR宣布對日汽車啟用“301條款”，對13種日本豪華轎車徵收100%的關稅，並定於6月28日正式實施。6月26日，美日就兩國汽車貿易爭端舉行雙邊談判，談判過程並非一帆風順，直至原定製裁措施實施當日方達成《美日汽車及汽車零件協定》，日美汽車貿易摩擦有所緩解。

　　從1995年5月5日美日第三輪汽車貿易談判破裂開始到16日美國宣布徵收關稅，日經指數下跌2.5%，6月28日《美日汽車及汽車零件協定》達成前兩周，日本大盤上漲1.09%，後兩周上漲12.4%。

　　● 1976-1980 美日彩色電視貿易摩擦

　　美日彩色電視貿易摩擦期間，松下和夏普公司的股價也與事件呈現明顯的相關性。

　　美日彩色電視貿易摩擦期間，松下和夏普公司的股價也與事件呈現明顯的相關性。

　　● 1969-1980 美日鋼鐵貿易摩擦

　　1971年是美日鋼鐵貿易談判較為膠著的一年。1969年雙方簽署的為期三年的日本自願出口限制即將到期，在新的談判中美國要求日本自1972年起以更嚴格的條件沿用自願出口限制，日本提出了相對溫和的部分妥協計劃，但遭到拒絕。1971年日經指數整體上漲34%，但鋼鐵板塊僅上漲4.6%，跑輸市場整體。

　　1973年美日再次就鋼鐵貿易談判，日本鋼鐵股價下跌，在1974年達成出口限制協定以後小幅緩和，但後續摩擦再次發生，1975年美針對日本的“不鏽鋼和合金工具鋼”采取保障措施，1975年日經指數整體上漲10%，鋼鐵板塊下跌2%。1976年摩擦更新，美啟動301條款調查而日本最終簽署《美日特殊鋼進口配合限制協定》，鋼鐵板塊在大盤整體上漲12.85%的情況下下跌1.23%。1977年美國鋼鐵行業再次指責日本仍存在“傾銷”行為，該年鋼鐵板塊下跌20.25%，而大盤下跌0.24%。直到1978年1月美國啟動鋼鐵價格保護制度後貿易摩擦才終於階段性緩解，當年鋼鐵上漲50.42%，大盤上漲20.94%。在1973年-1978年期間，日本鋼鐵股的表現呈現出較高的波動性。1980年10月，美國鋼鐵業取消了關於日本鋼鐵業傾銷問題的起訴，該年鋼鐵板塊上漲26.23%，大盤上漲7.47%。

　　● 1969-1972美日紡織服裝貿易摩擦

　　美日紡織服裝行業的貿易摩擦持續時間較長，期間還牽扯衝繩島等領土政治問題。在貿易摩擦談判期間，板塊相對收益明顯跑輸大盤，但在貿易摩擦問題最終得到結論之後，板塊迎來反彈並收獲較為良好的絕對和相對收益。

　　1.3  對當前中國A股的借鑒

　　2018年3月22日，美國貿易代表辦公室公布對外301調查的報告，並於4月4日依據“301調查”結果公布擬加征關稅的中國商品清單，建議對來自中國的1300種商品加征25%的關稅，主要為資訊通訊技術、航空航天、機器人、醫藥、機械等行業，涉及每年從中國進口的價值約500億美元商品，按2017年3月-2018年2月中國對美國出口額4469億美元計算，佔比約11.2%。

　　1）整體長期下行風險有限，高估值標的需謹慎。不同於90年代的日本市場，當前A股整體PE（TTM， 2018/4/20）為17.73倍，遠較泡沫破裂前的日本市場70-80倍估值要低，整體長期下行風險有限。但外圍風險因素不確定的情況下，對於基本面薄弱且估值偏高的公司需保持謹慎。

　　2）關注真正的產業更新。1975年至1985年期間，日本進入產業更新。60年代至第一次能源危機前（1973年），日本產業結構主要為重工業和化學工業，在工業生產中比重達 69%（日本經濟企劃廳數據，1970年），但能源危機後原材料價格快速上漲，疊加當時和美國在鋼鐵、紡織品方面的貿易摩擦，倒逼日本國內從能源消耗型向技術密集型製造業轉型。1975年日本頒布《產業結構展望》意味著產業更新的開始，隨後大量資金被投向高新技術產業，1975年日本引進國外技術支出額為712億美元，較十年前增長三倍。技術引進後，以微電子、新材料等為代表的高端製造業迅速崛起，同時電氣機械、機械等傳統產業同步更新。

　　在1975-1985日本轉型期間，重點產業如精密儀器（7/10，釋義：10年中有7年位列領漲十大行業，後同）、電氣應用（8/10）、機械裝置（5/10）、資訊通信（6/10）等的股價表現也相應同步，在這十年裡長期處於年度領漲行業。映射至A股，建議關注當前產業更新的重點行業： 機械、電新、通信、汽車、醫藥、電子、航空航天、機器人等。

　　2政治經濟背景是貿易摩擦程度的重要影響因素

　　70年代起美國成“雙赤字”國家但貿易逆差尚不顯著，該階段屬主要手段限於貿易的“正常”貿易摩擦。70年代後期美國經濟持續惡化，通縮狀態下貨幣政策難有操作太空，需要其他管道來紓解壓力，實行產業保護制度，減緩貿易逆差和失業率成為了美國的短期重要戰術考慮。此時的美日貿易摩擦屬於“更新”貿易摩擦，即從貿易領域延伸至金融、貨幣等其他領域。80年代末，日本希望從經濟崛起逐步走向政治崛起，此時美日的貿易摩擦進入到 “結構性貿易障礙”階段，即不再限於特定領域，而是延伸至整個經濟框架。不同的政治經濟背景下，所對應的貿易摩擦程度和方式也會有所不同。

　　2.1  70年代起美國成“雙赤字”國家，但初期貿易逆差不顯著

　　美國在70年代開始成為財政赤字+貿易赤字的“雙赤字”國家。由於雙赤字導致美元多次出現危機，因此美國經濟在70年代的波動較大。但貨幣政策上仍然有操作的太空。

　　財政赤字：美國在1961年至1973年的越南戰爭期間成為長期財政赤字國。

　　貿易赤字：美國在1971年開始出現貿易逆差，自此成為“雙赤字”國家。

　　“雙赤字”削弱美元信用基礎，美元在60-70年代出現多次危機。1971年美元脫鉤黃金和1973年全球主要市場經濟國家采取浮動匯率體系，美元兩次貶值。美元兩次貶值期間貿易逆差儘管存在但並不顯著，然而受1973年-1975年和1979年-1980年期間的兩次能源危機影響，美國經濟在70年代末和80年代初表現疲弱。

　　2.2  70年代後期美國經濟持續惡化，需要對外釋放壓力

　　70年代開始美國處於高通脹區間，兩次能源危機高企的油價進一步推高了通脹，但70年代美元整體處於貶值狀態，因此貿易逆差在初期並不顯著。然而高通脹最終導致利率被動抬升和緊縮的貨幣政策，利率上行抬升美元升值壓力，貿易逆差進一步惡化。且80年代初裡根政府受供給學派影響採用增加政府支出+減稅的操作方式刺激經濟，但該種方式會進一步導致預算赤字上行，需要較高的利率來吸引外資流入以彌補缺口。因此當時貨幣政策難有寬鬆的太空以發揮刺激經濟增長的作用。

　　80年期間聯邦基金利率一度高達19.4%，然而美國當年的GDP增速為負，失業率7.5%並仍然上行。美國政府擔憂進一步緊縮的貨幣政策會進一步傷害已經非常脆弱的經濟狀態。

　　經濟疲弱，貨幣政策難有操作太空的情況下，除了寬鬆的財政政策，還需要其他管道來紓解壓力，此時高企的貿易逆差便成為了主要的攻擊對象。

　　2.3  美國貿易逆差的實際根源在於相對競爭優勢的減弱

　　不同於此前美國在製造業等方面的明顯比較競爭優勢，自二戰後，美國的製造業生產率增長相對當時的其他主要工業化國家放緩，相對比較優勢逐步縮小。某些行業的比較競爭優勢逐步消失，意味著該產業的進口滲透率提升、產量增長放緩以及就業率下行。從戰略角度而言，只有施行產業更新才能進一步提升產業的長期競爭力，鞏固產業在國際貿易中的相對比較優勢，但對於二戰後已失去先機、且當時處於經濟困境和高失業率的美國而言，該進程太過漫長。因此在某些特定產業的比較競爭優勢徹底消失之前，實行一定的產業保護制度，減緩該產業的就業率下行速度就成為了短期的重要戰術考慮。

　　2.4  日本成為美國80年代緩解貿易逆差的主要打擊對象

　　在“貿易立國”的方針之下，日本在二戰之後逐步成長為貿易大國，在全世界出口總額中的佔比從1950年的1.33%上升至1980年的6.41%。1970年，美國成為日本最主要的出口對象，佔日本整體出口的20%。1986年日本經常收支順差達13.7兆日元，佔名義GDP的約4%。

　　在70年代末美國經濟陷入通縮困境，緩解貿易逆差成為有限措施當中“性價比”較高的戰術操作方式，而其主要的貿易逆差來源國、高速發展成為第二大經濟體的日本，便成為了主要的打擊對象。

　　3不同政治經濟背景下美日貿易摩擦分三階段

　　3.1  階段一：60-70年代，“正常”貿易摩擦

　　“正常”貿易摩擦：即主要焦點集中於貿易、主要手段限於貿易。目的為保護國內某產業或贏取更多的貿易利益。在完全自由貿易實現之前，各經濟體之間都有可能存在類似摩擦，且可能會長期存在。美日之前的貿易摩擦持續時間長達數十載，但回顧歷史，美日在60-70年代的貿易摩擦屬於“正常”貿易摩擦。

　　主要措施限於貿易：如強製性關稅、配額、自律出口限制等。

　　影響：對雙方經濟的影響有限，甚至在適當外壓之下，有助於被發起國的產業轉型和更新。

　　當時美國發起的可能目的：保護國內部分產業、優化貿易赤字。

　　該階段的貿易摩擦有相對平等的談判和籌碼交換太空。比如美國和日本在紡織品貿易方面的協定，實際上是以 “賣線買繩”作為籌碼——日本通過對紡織品出口自願設限，換取美方在衝繩問題上的軟化。

　　3.2  階段二：80年代開始，“更新”貿易摩擦

　　“更新”貿易摩擦：從貿易領域延伸至金融、市場領域，目的更為多元化。美日之間的貿易摩擦於70年代末開始更新。

　　主要措施不限於貿易：匯率機制改變、自願進口擴大、開放市場等。

　　影響：對經濟、政治的影響較大。雙方博弈所涉及的層面更多。

　　當時美國發起的可能目的：戰略遏製、矛盾轉移及優化貿易赤字

　　該階段的貿易摩擦態度較為強硬，所涉及的領域更廣。

　　3.3  階段三：90年代前後，“結構性貿易障礙”

　　“結構性貿易障礙”：從特定領域轉向市場開放、貿易規則、經濟結構等全方位的磋商，以雙方經濟結構中的矛盾為出發點，以改變當前經濟結構以優化兩者互相適應為談判目標，對經濟有重大影響。美日之間的貿易摩擦於90年代開始進入結構性貿易障礙談判階段，從限制出口改善逆差轉變為擴大對對方進口以改善逆差。

　　主要措施上升至市場結構甚至市場文化高度：國內市場規則、市場結構、市場文化的調整等。

　　影響：對經濟、政治、市場體系的影響巨大。

　　當時美國發起的可能目的：限制對方出口並沒有改善雙方的逆差，便嘗試轉變為調整對方更協同和適應己方規則，以便打開對方市場以擴大輸出。

　　該階段的談判較為困難，日本面臨的不僅僅只是經濟利益的讓渡。而是經濟框架、市場規則的改變。

　　注解：美國指出日本的結構性障礙主要在：1）分配系統障礙，最終日本修改《大店法》（涉及日本商業慣例和社會傳統）以放寬流通領域的限制；2）日本企業聯盟：各工業集團間壟斷性利益安排，導致外來企業難以打入，要求建立更好的反壟斷機制；3）排他性商業慣例（市場準入障礙）：批發商和零售商之間的利益緊密關係，造成外來企業進入零售網絡障礙；4）儲蓄和投資結構失衡：認為日本儲蓄過多，同時對基礎設施和公共需求的投資又太少造成貿易順差，要求日本提高公共投資比率；5）價格機制障礙：美國認為日本採用不同於西方國家的企業和流通方式定價機制，導致進口商品價格過高。

　　4適當外壓助力日本更新

　　4.1  日本在貿易摩擦中逐步完善市場體系

　　日本在與美國的貿易摩擦期間逐步從一個對內保護的市場轉變為一個開放的市場。各項規則的修訂減少政府直接乾預、引入競爭機制和逐步開放市場，在此過程中市場機制發揮力量，市場整體成熟度增加。

　　4.2  外壓下日本完成了一輪轉型和產業更新

　　60-70年代日本和美國之間的紡織服裝、鋼鐵貿易摩擦，以及1973年的第一次能源危機，都作為適當外力促使日本進行產業轉型和更新。日本在75年後的產業結構重點從重工業逐步轉向汽車、家電、半導體等高端製造業。

　　日本研發經費佔GDP比重從1970年的1.41%上升到1985年的2.43%，超過美國。而日本的全要素生產率增長速度在70年代也高於美國。1974年日本再次自願限制鋼鐵出口，自此出口結構發生重大變化，機械設備的出口佔比逐年增加，汽車、電動機械、半導體設備等逐步成為出口的重要構成。

　　此外在70-80年代，日本政府還頒布多項政策鼓勵產業更新。1975年日本通商產業省頒布“1975年展望”《產業結構的長期展望》促進低能耗、低汙染、高附加值性的知識密集型產業，意味著日本產業更新的開啟。1975年日本引進國外技術支出額為712億美元，較十年前增加了三倍。 （數據來源；《科技白皮書》，1976 年）

　　日本在1986年4月發布“前川報告”，1987年4月發布“新前川報告”。《前川報告》被認為對日本經濟具有劃時代意義，報告指出要通過開放市場、擴大進口、促進對外直接投資、改革稅制、推進國際經濟合作等方式對日本的國內結構和經濟政策進行根本性改革，使之從外需主導型轉向內需主導型。

　　彼時，對於正在經歷因日元大幅升值導致出口增速快速下行的日本而言，《前川報告》指明了未來的發展方向。然而，日本個人消費支出佔GDP的比重在1986年是58.6%，到了1990年為57.6%，日本政府意圖刺激內需的舉措並未收獲滿意的效果。在1985年時，日本65歲以上人口佔比已超過10%且逐年上升，消費能力最強的25-44歲人群佔比和出生率卻逐年遞減，人口紅利和內需韌性不足阻礙了日本擴大內需的步伐。

　　4.4  多元化出口對象，擴展出口市場

　　日本自80年代以來逐步將傳統工業生產轉移到東亞（雁型發展模式）。1985年日本向東亞地區出口的比重為18%，對美出口比重37%；到1995年對東亞出口增加至25%，對美出口降至27%，兩者基本均衡。日本對美出口依賴度大幅降低。

　　5日本通過增加對外投資和擴大進口緩和貿易摩擦

　　5.1  增加對外投資規避貿易壁壘

　　20世紀日本多次實行資本自由化措施，從限制對外投資轉向適度發展。增加對外投資可增加海外就業崗位、部分產品在海外直接生產規避出口限額/進口關稅等貿易壁壘，緩解貿易摩擦。而日元升值之後，日幣購買力增強，收購海外資產也成為多數日本企業除國際貿易之外海外拓展的新途徑。

　　5.2  促進本國進口

　　自20世紀80年代中後期起，日本逐步開放市場，按序鼓勵進口。並采取舉措減少進口限制的種類和關稅率等，簡化海關的清關手續。日本對美進一步開放彩色電視、汽車市場，簽署牛肉、橙子貿易自由化協定，修改《大店法》以放寬流通領域的限制。

　　6貿易摩擦未必是日本泡沫破滅的主因

　　日本90年代經濟泡沫破裂進入衰退，貿易摩擦未必是主因。1）貨幣政策失當導致流動性泛濫&資本外逃；2）過快放鬆金融監管導致資金脫實入虛推高泡沫；3）政府在泡沫化情況下繼續加杠杆或才是日本失去十年的真正推手。

　　6.1  日本貨幣政策失當導致流動性泛濫和資本外逃

　　1985年美國、日本、聯邦德國、法國以及英國聯合簽署“廣場協定”。協定政府乾預降低美元對日元和德國馬克的比價，日元兌美元開始大幅升值。此舉被認為大幅損傷了日本的出口情況，為後續日本的經濟衰退埋下伏筆。但日本作為當時的第二大經濟體，迫切的日元國際化需求是其簽署“廣場協定”的初衷。70年代以前日元嚴格的固定匯率制度使得日元的價值並未完全體現其實際經濟發展情況，儘管自1972年起日元開始穩步升值，但仍未達到合理的匯率水準，其中也與此前美國為抑製通脹的實行高利率政策，導致美元處於高位難下有關。

　　廣場協定導致日元過快升值，近一年內從238日元/美元下降至154日元/美元。為了對衝貨幣過快升值、並且刺激內需，日本央行從1986年1月至1987年2月的13個月裡5次下調公定貼現率至當時國際上的最低水準2.5%。然而由於國際市場認為此前日本的匯率為充分體現其此前長期的經濟發展水準，因此日元升值仍在繼續。寬鬆的貨幣政策+升值的日元，導致日幣出現對內貶值對外升值的情況，資本大幅流向海外投資，而國內產業投資卻逐步空心化。

　　日元升值雖然削弱了日本商品出口的價格優勢，但由於日本為資源進口國，日幣的升值也相應降低了生產成本，再加上低利率政策，日本企業的整體銷售利潤率反而有所提升。

　　廣場協定後的一年半時間內，美元大幅貶值造成市場劇烈波動，1987年2月各成員國為實現主要非美元貨幣與美元之間的匯率穩定舉行“盧浮宮會議”。自4月起日本以1美元兌146日元為中心匯率來確定入市乾預和強製性調整的匯率波動邊界。自此日元兌美元升值速度改善。

　　然而，日本並未對貨幣政策作出相應調整，仍保持超低利率兩年多。在意識到流動性泛濫的問題之後，日本央行於1989年5月改變貨幣政策，連續5次提高公定貼現率至6%。但此前的流動性泛濫已積重難返，加之略偏激進的收緊政策，日本的經濟泡沫於90年代開始破滅。

　　6.2  放鬆金融監管、資金脫實入虛推高泡沫

　　20世紀80年代左右，日本希望通過放寬金融管制來實現金融市場化和國際化。1984年5月日本大藏省發布《金融自由化與日元國際化的現狀與展望》意味著全面金融改革和自由化的推進： 加快利率市場化、鼓勵金融創新。金融自由化改革給了銀行與非銀金融機構充分的經營自主權。但習慣了日本“護送船隊式”管制方法的金融機構尚未就新的市場環境改變經營模式，且仍延續銀行“不倒神話”的思維定視，未發展建立起相應的風控意識。資本逐利性的自然驅動下，資金流向存貸息差更高的房地產貸款。房地產業的貸款同比增速自1984年6月起快速上行，之後3年均保持在15%以上。而居民住房貸款同比增速也於1986年開始上行，期間一度高達18%。

　　1984年6月起日元基本可自由兌換，在該條件下，日本央行對信貸總量的控制力度也大幅減弱。再疊加1986年稅改廢除利息所得的免稅制度，進一步加劇了金融的脫實入虛。許多銀行通過貸款給信託投資公司等機構來間接進行股市、房地產市場的高收益投資。

　　在金融市場尚未自發形成內生有效監督機制的情況下，快速推進金融自由化導致日本當時資金脫實入虛，推高了泡沫。光1987年至1989年期間，地價就上漲了108%（公示地價：總體平均：東京圈）、而股價上漲了106%（日經225指數）。但物件方面，批發價格指數僅上漲1.6%，消費物價指數上漲3% （數據來源：World Bank）。

　　6.3  政府進一步加杠杆

　　1986年9月，日本政府提出3.6兆日元刺激內需計劃，資金來源主要以發債形式籌集。1986年至1989年，日本中央政府累計發行債券9.8兆日元，地方政府累計發行3.6兆日元。此外，1986年9月日本政府製訂《綜合經濟對策》，投資規模 3兆6千億日元；1987年5月製訂《緊急經濟對策》，投資規模約6兆億日元，以進一步實行擴張性財政政策刺激，在80年代後期泡沫快速滋生時期進一步推高了杠杆。

　　7當前中國對於貿易摩擦的抗風險能力更強

　　7.1  與當年日本相同點

　　（1） 當前中國和80年代的日本均為美國的最大貿易逆差來源國。且均為全球第二大經濟體。

　　（2）除了實際貨物貿易逆差，在知識產權上也存在較大糾紛

　　二戰後日本大量引進美國技術，將之改良後開發出更具競爭力的產品。但隨著貿易摩擦更新，日本富士通、日立、美能達等大企業都因為專利糾紛而遭到美國企業起訴。而根據中國貿易救濟資訊網統計，美國對華337立案調查數量在2017年達到了24起。

　　注：337調查，是指美國國際貿易委員會（USITC）根據美國《1930年關稅法》第337節及相關修正案進行的調查，禁止一切不公平競爭行為或向美國出口產品中的任何不公平貿易行為。這種不公平行為具體是指：產品以不正當競爭的方式或不公平的行為進入美國，或產品的所有權人、進口商、代理人以不公平的方式在美國市場上銷售該產品，並對美國相關產業造成實質損害或損害威脅，或阻礙美國相關產業的建立，或壓製、操縱美國的商業和貿易，或侵犯合法有效的美國商標和專利權，或侵犯了集成電路芯片布圖設計專有權，或侵犯了美國法律保護的其他設計權，並且，美國存在相關產業或相關產業正在建立中。337調查的對象為進口產品侵犯美國知識產權的行為以及進口貿易中的其他不公平競爭。（資訊來源：中國貿易救濟資訊網案件數據庫）

　　7.2  與當年日本不同，中國抗風險能力更強

　　（1）美經濟環境不同導致推行貿易摩擦動力不同

　　美國80年代初的經濟蕭條，通縮環境下物價上漲、失業率高企。在貨幣政策難有操作太空而被動收緊、產業更新尚需時日……此種情況下，實施產業保護防止就業率進一步下行、對外紓解經濟壓力如同一劑急救針，解決不了長期問題，但卻是短期有限可選的戰術安排。

　　而當前美國經濟狀態良好，失業率持續低位，已基本達到充分就業狀態。發起貿易摩擦或是Trump為兌現當初承諾，“將成百上千萬的工作機會帶回美國”，為中期選舉造勢的舉措。但在良好的經濟狀態採用大規模貿易摩擦這種休克療法是否值當，所能獲得的利益是否足夠消除貿易摩擦本身對美國經濟的負面影響，該問題仍須再三權衡。當前美國發起貿易摩擦並非明智的戰術選擇。

　　（2）美國對中國的採購和海外投資應持更寬容態度　

　　80年代日美貿易摩擦期間，日本通過擴大進口、增加海外投資的方式來緩和兩國的貿易摩擦。正如習總書記在2018年4月海南博鼇論壇的發言所說，“中國不以追求貿易順差為目標，真誠希望擴大進口，促進經常項目收支平衡。……我們希望發達國家對正常合理的高技術產品貿易停止人為設限，放寬對華高技術產品出口管制”。因此在緩和貿易摩擦、縮小雙邊貿易順/逆差的過程中，不僅需要中國願買，還需要美國願賣。同理也適用於中國對美的投資項目。雙方都應以更為寬容和坦率的態度來對待貿易問題。

　　【事例】BIS通過《美國商業管制清單》（CCL， Commerce Control List）對出口產品進行分類管制。主要包含十大行業（0）核及核相關；1）材料、化學、微生物及毒素；2）材料加工；3）電子；4）電腦；5）通信；6）傳感器與雷射；7）導航與航空電子設備；8）潛艇；9）航空航天與推進產品），這十大行業的產品和技術又細分為五類；包含了大部分商業產品。其中，BIS對中國的禁運清單包含有超過200個商品項目。

　　（3）中國內需韌性更強，且當前中國處於尾部風險逐步去化階段，抗風險能力提升。

　　（4）中國對美國出口依賴度較當時日本為低

　　當前對美出口佔中國整體出口的20%左右，而1985年對美出口佔日本整體出口的35%以上。中國對美國的出口依賴程度相對較低。而當前美對華進口佔整體進口的18%，1985年美國對日本進口佔整體進口的20%，兩者基本相當。

　　風險提示

　　中美貿易摩擦規模更新

　　國內經濟下行壓力超預期

　　政策收緊過快流動性壓力超預期

　　上市公司一季報業績預告變臉或不達預期。

責任編輯：張恆