今年的固定資產投資形勢怎麽看？

文丨明明債券研究團隊

報告要點

2019年固定資產投資中基建方面或將略有回升，整體基調以穩投資為主；房地產投資方面在土地購置費用見頂回落以及銷售放緩的趨勢下，下行壓力將逐漸顯現；製造業投資方面內外需走弱、企業利潤增長放緩、PMI處於榮枯線以下，製造業投資或將面臨一定下行壓力。當前經濟基本面下行趨勢並未發生明顯逆轉，我們維持十年期國債收益率運行區間在3.0%~3.4%的判斷。

2018年固定資產投資回顧。2018年1-12月，全國固定資產投資(不含農戶)635636億元，比上年增長5.9%，增速比上年同期回落1.3個百分點。房地產投資與製造業投資同比增速均比2017年多增，分別多增2.5個百分點和4.7個百分點，但是由於基礎設施建設投資同比增速大幅回落，拉動2018全年固定資產投資增速回落。

基建投資新增意向項目投資預期偏弱。一是基礎設施新增意向投資項目數量增長情況不樂觀。二是基礎設施領域投資動能仍需加強。當前基建項目融資模式有待進一步創新，融資不暢可能影響投資進展；基礎設施前期項目儲備規模偏小，項目落地進度出現延緩，影響未來投資發展後勁。

土地購置費及其計入方式干擾了房地產投資數據表現。雖然當前土地購置費用仍處高位，但是在2018年以來已出現見頂回落的趨勢，所以2019年前預售屋地產投資或將保持當前的增長速度，但中後期下行壓力將逐漸顯現。

預計基建投資保持中速增長。從增速上看，基礎設施領域擬建項目數量保持中速增長疊加PPP項目有可能提速，2019 年基建投資有望保持中速增長態勢。以基建項目落地周期 1 年左右判斷，2018年的擬建項目大概率在今年落地，同時PPP項目逐漸進入正軌，二者作用下基建投資有望保持中速增長態勢，對整體投資仍是起到以穩為主的作用，難以出現大幅反彈。

房地產開發投資下行壓力或將逐漸顯現。2018年年初以來，房地產庫存增速從低位開始回升，房地產投資也同樣企穩回升，但當前銷售端放緩，可能對後續投資不利，房屋庫存周期將逐步由主動補庫存進入庫存上升而投資穩步下行的被動補庫存階段，根據我們此前的估算，2019年房地產投資增速將逐步回落至5.5%~6.5%。

需求疲弱利潤下行，製造業增長可持續性存疑。今年以來支撐製造業投資上行的主因為民間投資。但當前國內需求仍然疲弱，近期企業利潤已處於下行趨勢，民營企業融資環境尚未明顯改善，後續製造業增長的可持續性存疑。需求方面，內需疲態延續，外需承壓；庫存方面，需求疲弱下企業或開始主動去庫存；而目前來看下遊中小型企業經營情況仍未明顯改善。從短期來看，2019年上半年製造業投資或將面臨一定下行壓力。

正文

基礎設施建設、房地產開發和製造業這三項投資額之和佔固定資產投資額的比重一直維持在75%-80%之間，所以這三大類投資的整體情況大致代表了固定資產投資的情況。回顧2018年，固定資產投資如何？立足當下，基礎設施建設、房地產開發和製造業方面存在哪些問題？兩會召開在即，展望2019年固定資產投資又將會走向何方？對此我們分析如下：

2018年固定資產投資回顧

2018年1-12月，全國固定資產投資(不含農戶)635636億元，比上年增長5.9%，增速比上年同期回落1.3個百分點。房地產投資與製造業投資同比增速均比2017年多增，分別多增2.5個百分點和4.7個百分點，但是由於基礎設施建設投資同比增速大幅回落，拉動2018全年固定資產投資增速回落。

基礎設施建設投資同比增速大幅下滑。2018年1-12月基礎設施投資（不含電力）累計同比增速為3.8%，相較於2017年1-12月19%的同比增速，大幅回落15.2個百分點，拖累了2018年的固定資產投資增速。2018年全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.9%，比上年同期回落1.3個百分點。

房地產開發投資保持韌性。2018年全國房地產開發投資120264億元，比上年增長9.5%，增速比上年同期提高2.5個百分點。房地產開發投資由建築工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置投資和其他費用投資這這四項數據構成。我們發現，2018年房地產開發投資完成額中除去建築工程外很大一部分是其他費用，佔比為36%，而其他費用中很大部分是來自土地購置費。2018年1-12月土地購置費佔房地產其他費用投資的85%，佔全部房地產投資的30%。

2018年製造業投資出現明顯的反彈。2018年製造業投資增速年內曾出現連續8個月的持續回升，2018年全年增速相比上年加快4.7個百分點。一方面，部分受到供給側改革限制的行業，如鋼鐵、化工、礦物製造等行業，今年來由於供給側改革力度的松動，以及行業自身利潤高增帶來的影響，投資增速有明顯改善；而另一方面，專用設備和通用設備等行業，由於企業設備更新的需求，以及自身符合未來產業升級的方向，疊加政策的支持，對製造業投資的擴張也有較明顯的貢獻。

當前固定資產投資的問題點

基建投資新增意向項目投資預期偏弱

基礎設施新增意向投資項目數量增長情況不樂觀。新增意向投資項目數量同比增速，在一定程度上反映了在不同時段的投資動力強度，增速越大，動力越強。從意向投資項目來看，基礎設施新增意向投資項目同比增速自2018年下半年以來持續為負。當前基建項目融資模式過度依賴政府信用及財政資金，融資不暢影響投資進展，而基礎設施的儲備規模偏小，項目落地速度放緩均將影響未來投資發展。

基礎設施領域投資動能仍需加強。當前基建項目融資模式有待進一步創新，過度依賴政府信用及財政資金的局面尚待轉變，融資不暢可能影響投資進展；基礎設施前期項目儲備規模偏小，項目落地進度出現延緩，影響未來投資發展後勁。

土地購置費用增速放緩或將拖累房地產投資增速

土地購置費及其計入方式干擾了房地產投資數據表現。如圖3所示，其他費用與土地購置費的同比增速具有較高相關性，而且自2017年4月份起，二者的同比增速逐漸超過固定資產投資的同比增速，這說明後者的平穩增速或由土地購置費較高增速支撐。在計入方式上，按照統計局的解釋：“土地購置費為分期付款的，應分期計入房地產開發投資。”所以土地購置費一定程度上也隱含著後續部分將分期計入的費用，雖然當前土地購置費用仍處高位，但是在2018年以來已出現見頂回落的趨勢，所以2019年前預售屋地產投資或將保持當前的增長速度，但中後期下行壓力將逐漸顯現。

2019年固定資產投資展望

預計基建投資保持中速增長

從增速上看，基礎設施領域擬建項目數量保持中速增長疊加PPP項目有可能提速，2019 年基建投資有望保持中速增長態勢。2018 年基礎設施擬建項目數量較上年增長 5.3%。隨著國家加大對本領域的支持力度，基礎設施投資增速有望逐步回暖。但在 2018 年基礎設施投資增速回落較大、地方政府融資渠道收緊，預計基礎設施投資增長仍有壓力。另外，經過一段時間的整頓，PPP項目清理基本結束，而《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例》有望加速頒布。18年PPP項目執行階段新增投資規模達到2.3兆元，2018年PPP項目落地率在2月份稍有下落，但之後整體上升，下半年落地率均在50%以上。2019年在PPP政策體系完善的情況下，PPP項目落地速度有可能加快。總之，以基建項目落地周期 1 年左右判斷，2018年的擬建項目大概率在今年落地，同時PPP項目逐漸進入正軌，二者作用下基建投資有望保持中速增長態勢，對整體投資仍是起到以穩為主的作用，難以出現大幅反彈。

房地產開發投資下行壓力或將逐漸顯現

2018 年房地產擬建項目數量較上年增長 32.8%。根據房地產行業投資額入統經驗，施工項目是支撐房地產投資增長的主導因素。據此判斷，受益於2018 年擬建項目部分已經進入施工期，當前房地產投資有條件保持平穩增長態勢。以房地產項目落地周期 3 個月左右判斷，2019年一季度房地產投資仍將保持當前的增長速度。雖然當前土地購置費用仍處高位，但是在2018年年中以來出現見頂回落的趨勢，所以2019年前預售屋地產投資或將保持當前的增長速度，但中後期下行壓力將逐漸顯現。另一方面，2018年年初以來，房地產庫存增速從低位開始回升，房地產投資也同樣企穩回升，但當前銷售端放緩，可能對後續投資不利，房屋庫存周期將逐步由主動補庫存進入庫存上升而投資穩步下行的被動補庫存階段，根據我們此前的估算，2019年房地產投資增速將逐步回落至5.5%~6.5%。

需求疲弱利潤下行，製造業增長可持續性存疑

民間投資支撐製造業投資回升，但在內需疲弱利潤下行的趨勢下，後續製造業投資的增速可持續性存疑。2018年以來，整體的固定資產投資累計同比增速震蕩下行，與之相反的是民間固定資產投資和製造業投資的累計同比增速上行明顯。由此可見，今年以來支撐製造業投資上行的主因為民間投資。但當前國內需求仍然疲弱，近期企業利潤已處於下行趨勢，民營企業融資環境尚未明顯改善，後續製造業增長的可持續性存疑。從製造業的先行指標上看，後續製造業投資也將面臨下行壓力，2019年2月官方製造業PMI為49.2%，較上月下降0.3個百分點，連續三個月位於榮枯線以下。各分項指數呈現量縮價漲的特徵，整體表現仍較弱。需求方面，內需疲態延續，外需承壓；庫存方面，需求疲弱下企業或開始主動去庫存；而目前來看下遊中小型企業經營情況仍未明顯改善。從短期來看，2019年上半年製造業投資或將面臨一定下行壓力。

整體上，2019年固定資產投資中基建方面或將略有回升，整體基調以穩投資為主；房地產投資方面在土地購置費用見頂回落以及銷售放緩的趨勢下，下行壓力將逐漸顯現；製造業投資方面內外需走弱、企業利潤增長放緩、PMI處於榮枯線以下，製造業投資或將面臨一定下行壓力。當前經濟基本面下行趨勢並未發生明顯逆轉，我們維持十年期國債收益率運行區間在3.0%~3.4%的判斷。

市場回顧

利率債

2019年3月3日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了23.07bps、19.32bps、16.7bps、27.48bps和-19.18bps至2.24%、2.51%、2.38%、2.42%和2.62%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動1.19bps、0.28bps、-1.09bps和-0.31bp至2.36%、2.69%、2.90%和3.12%。上證綜指收漲1.80%至2994.01，深證成指收漲1.50%至9167.65，創業板指收漲2.10%至1567.87。

周一當日逆回購到期400億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

（1）【中城建：“16中城建MTN001”違約】

3月1日，中國城市建設控股集團公告稱，未能按期支付“16中城建MTN001”利息，已構成實質性違約。（資料來源：中國城市建設控股集團公告）

相關債券：16中城建MTN001

（2）【新光控股：“16新光02”本息兌付存在重大不確定性】

3月1日，新光控股集團公告稱，公司近期流動性出現問題，償債壓力大，“16新光02”本息兌付存在重大不確定性，本金兌付總額為12.1億元。（資料來源：新光控股集團公告）

相關債券：16新光02

（3）【天翔環境：累計將逾期債務合計金額約16.3億元】

3月1日，天翔環境公告稱，因資金狀況緊張，致使部分債務逾期。截至2019年4月30日，公司及子公司累計將逾期債務合計金額約16.3億元，佔公司最近一期經審計的淨資產的90.28%。（資料來源：天翔環境公告）

相關債券：16天翔01

（4）【蒙城縣城投：公司董事長涉嫌重大違法違紀被調查】

3月1日，蒙城縣城市發展投資控股集團有限公司公告稱，公司董事長涉嫌重大違法違紀被調查。（資料來源：蒙城縣城市發展投資控股集團有限公司公告）

相關債券：17蒙城債、18蒙城01

（5）【雲南白藥控股：吸收合並事項獲得證監會通過】

3月1日，雲南白藥控股有限公司公告稱，吸收合並事項獲得證監會上市公司並購重組審核委員會審核通過。（資料來源：雲南白藥控股有限公司公告）

相關債券：16白藥01

（6）【重慶市雙橋經開集團：無償劃轉子公司股權】

3月1日，重慶市雙橋經濟技術開發區開發投資集團有限公司公告稱，公司將重慶市雙橋經開區雙興房屋租賃有限責任公司及及重慶市雙橋新車城開發投資集團有限公司股權無償劃轉至重慶市雙橋經開區財務局，上述股權劃轉已經完成工商變更登記手續。（資料來源：重慶市雙橋經濟技術開發區開發投資集團有限公司公告）

相關債券：18雙橋經開PPN001、18雙橋經開MTN001

（7）【廣州百貨企業集團：簽訂受讓友誼集團100%股權轉讓協議】

3月1日，廣州百貨企業集團有限公司公告稱，公司及子公司廣商資本日前和越秀金控簽訂股權轉讓協議，廣商資本擬受讓越秀金控持有的友誼集團100%股權，上述交易已獲得廣州市國資委批準。（資料來源：廣州百貨企業集團有限公司公告）

相關債券：16廣百MTN001

（8）【海通恆信國際租賃：證監會核準公司在香港發行外資股】

3月1日，海通恆信國際租賃股份有限公司公告稱，證監會核準公司在香港發行外資股。（資料來源：海通恆信國際租賃股份有限公司公告）

相關債券：19恆信租賃SCP001

（9）【嘉善縣國有資產投資：公司控股股東及實際控制人變更】

3月1日，嘉善縣國有資產投資有限公司公告稱，公司控股股東及實際控制人由嘉善縣國有資產管理局變更為嘉善縣國有資產投資有限公司。（資料來源：嘉善縣國有資產投資有限公司公告）

相關債券：19嘉善國資CP001

（10）【北京市熱力集團：總經理發生變動】

3月1日，北京市熱力集團有限責任公司公告稱，公司總經理發生變動。（資料來源：北京市熱力集團有限責任公司公告）

相關債券：15京熱力MTN001、18京熱力CP001

（11）【華建國際實業：擬吸收合並全資子公司】

3月1日，華建國際實業（深圳）有限公司公告稱，擬吸收合並全資子公司浙江信達資產管理有限公司。（資料來源：華建國際實業（深圳）有限公司公告）

相關債券：16華建債、16華建01

（12）【重慶市綦江區東部新城開發建設：公司董事發生變更】

3月1日，重慶市綦江區東部新城開發建設有限公司公告，公司董事發生變更。（資料來源：重慶市綦江區東部新城開發建設有限公司公告）

相關債券：PR綦東開、13綦江東開債、16綦東開、16綦江東開債

可轉債

可轉債市場回顧

3月1日轉債市場，平價指數收於101.38點，上漲1.91%，轉債指數收於115.28點，上漲1.07%。121支上市可交易轉債，除冰輪轉債、景旺轉債、福能轉債、藍盾轉債、久立轉2橫盤外，76支上漲，40支下跌。其中三力轉債（12.51%）、東財轉債（5.89%）、三一轉債（2.56%）領漲，特發轉債（-10.62%）、盛路轉債（-1.09%）、維格轉債（-1.57%）領跌。121支可轉債正股，除崇達技術、道氏技術、杭電股份、德爾股份橫盤外，74支上漲，43支下跌。其中，三力士（10.00%）、東方財富（6.63%）、千禾味業（6.63%）領漲，特發信息（-9.31%）、新時達（-2.63%）、艾華集團（-2.33%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場延續前期強勢表現，平價指數的大幅上漲拉動轉債指數，同時成交量也攀升至新高點。上周我們在周報中提出此輪反彈已經走入下半場，正股逐漸成為推動上漲的核心驅動力，但在絕對價格以及股性估值均處於相對高位的背景下，轉債相較正股的彈性已經明顯削弱。我們預計權益市場逐步走向分化波動加大，轉債市場也將跟隨這一趨勢，重申建議投資者調倉不減倉的策略，轉債市場依舊存在紅利。

在本周周報中，我們將分別從一級市場及二級市場出發，討論此輪反彈所催生出的新趨勢。從一級市場來看，上周新券供給顯著加速，其背後離不開近期打新市場的火爆，不管是網下申購戶數還是網上申購戶數已經來到絕對高位，且參與者進一步多元化。不少評級規模較低，往往不受機構投資者青睞的個券也獲得追捧。在市場依舊活躍的背景下這一趨勢有望延續，換而言之一級市場已經難以獲得較大收益，此時我們判斷搶權行情又會重新受到投資者關注，從近期發行的新券來看已經出現了一些端倪。從二級市場來看，一方面不少近期表現不俗的個券面臨轉股期的到來，倘若市場並未出現明顯轉捩點，轉股的高峰期大概率即將到來，二級市場也將經歷新舊券交替的過程；另一方面整體市場的彈性已經顯著削弱，普漲的行情難以延續，擇券的重要性持續提升，整體市場可能逐漸轉向區間震蕩。

因此落實至具體操作層面，我們依舊提供兩條主線：一是關注逆周期或補漲標的，以價格作為核心參考因素，在安全墊充足的背景下博取正股所帶來的潛在收益，建議繼續關注環保、基建、汽車等相關板塊；二是依舊在高彈性標的中尋找機會但需要進一步擇券，調倉的範圍主要集中在此條主線上，關注基本面景氣度向上的正股標的或者尋找主題機會，建議去弱留強，預計擇券的難度增加標的價格的波動性會有所加大，以大金融、5G、泛消費電子、新能源板塊為重點方向。

具體標的方面，已經滿足或者正在前置贖回序列中的標的建議投資者逐步兌現收益，推薦重點關注長證轉債、佳都轉債、旭升轉債、國禎轉債、洲明轉債、百合轉債、景旺轉債、海爾轉債、凱發轉債、高能轉債以及銀行轉債。風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年3月4日發布的《債市啟明系列20190304—兩會召開在即，今年的固定資產投資形勢怎麽看？》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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