始終未能實現並購的建橋教育目前只能靠新建宿舍樓來擴招，但學校面積有限，或不能為該公司帶來持續的盈利增長
《投資時報》研究員 時雨
從大黑板到股價顯示屏，中國的教育產業似乎換了一種活法。
中國春來（1969.HK）、21世紀教育（1598.HK）、天立教育（1773.HK）、中國新華教育（2779.HK），2018年迄今，港交所的新面孔中“teacher”尤為受到矚目。不過，大多數教育企業都在上市首日迎來破發。包括在線教育“鼻祖”的新東方在線（1797.HK），其港交所首秀也差點“翻車”。3月28日新東方在線首日掛牌，經過短暫波動且一度破發後，當日也僅以10.2港元／股實現平收。
截至4月12日收盤，新東方在線市值來到97.61億港元，而這已是“新丁”中表現最傑出者。要知道21世紀教育的0.83港元／股已較上市後高點蒸發了62.5%，市值僅錄得10億港元。
這並非老師眼中“好生”與“差生”的區別，更多源於資本市場對於教育上市企業態度的理性化。有專家分析稱，一方面股市震蕩導致上市風險加大，而國內教育政策不確定性風險也影響了投資者信心，“這股教育股上市熱潮可能會逐漸消褪”，他稱。
問題是，當上市與否已成為考量教育機構的品牌價值，特別那些已IPO公司利用籌措資金或降低負債或進一步擴張時，沒有人會熟視無睹。
2019年1月14日，提供本科及專科教育的民辦高等學歷教育機構上海建橋教育集團有限公司（下稱“建橋教育”）正式向港交所提交招股書，並成為2019年第一家提交上市申請的國內教育公司，麥格裡為其獨家保薦人。
招股書數據顯示，上海建橋學院畢業生在上海當地的就業率極高，2016年、2017年及2018年前三季度（下簡稱報告期）分別達到99.3%、99.8%及99%。高就業率自然吸引了諸多學生前來報考，但也造成學校利用率趨於飽和。始終未能完成並購的建橋學院此前一直依靠“自建校區”方式實現擴招計劃，但這也使得其資產負債率長期超過110%。
針對市場目前普遍關切的問題，《投資時報》研究員已向該公司以電郵形式發送提綱，但截至發稿日並未收到回復。
負債率超110%
建橋教育的前身是2000年創立的民辦上海建橋職業技術學院，周星增為該校主席、執行董事及控股股東。2005年轉型為上海建橋學院後，提供本科及高等職業教育。截至2018年9月30日，上海建橋學院提供49門本科專業及方向，專科課程覆蓋16門專業與方向。
據悉，周星增除建橋教育外，旗下實控企業還包括上海康星房地產開發有限公司、上海建橋報業有限公司等多家公司，覆蓋房地產、傳媒、教育、能源等多個行業。
資料顯示，建橋教育僅擁有及經營一所民辦大學，即上海建橋學院，其為公司提供所有收益。招股書顯示，營收方面，報告期內建橋教育的營收分別為2.92億元、3.57億元和2.74億元；毛利分別為1.25億元、1.63億元和1.25億元；毛利率分別為42.8%、45.8%和45.5%；期間溢利及全面收益總額分別為0.13億元、0.46億元和0.32億元。
不過，公司目前債務水準較高，報告期內該公司流動負債淨額分別為6.8億元、4.91億元及4.66億元，資產負債率分別達到179.4%、197.7%及116.7%。
2018年至今，港股共有13家教育企業上市。據統計，這13家赴港上市的教育公司中，僅皇岦（8105.HK）、中國春來、卓越教育集團（3978.HK）最新披露的資產負債率超過50%，分別為64.98%、71.34%、和56.79%，其他企業均未達到建橋教育的一半水準。
對於報告期內發生高額流動負債淨額的原因，招股書中解釋主要是由於各學年初向學生收取的學費及住宿費等尚未確認為收益，以及產生大量銀行貸款及其他借款以支持校舍建設，和建設現有校舍產生的巨額應付款項等。
同時，《投資時報》研究員發現，與去年至今多家赴港上市的內地教育企業相比，該公司毛利率水準偏低。
據Wind數據顯示，2016—2018年，中國春來毛利率分別達到61.72%、63.11%、58.1%；中國新華教育毛利率分別達到59.1%、56.95%、59.67%；新東方在線毛利率分別達到68.04%、61.18%、58.83%。
經查詢招股書發現，建橋教育毛利率較低的原因主要由於建橋教育教職人員的薪金成本較高。
數據顯示，該公司 2016年度、2017年度、2018年前三季度的教職人員的薪金成本分別為7478萬元、8752萬元、6830萬元，佔總成本比例分別為44.8%、45.2%、45.7%。
截至2018年9月30日，建橋教育共有703名全職教師及413名兼職教師，平均擁有6.5年教學經驗，其中約73.5%的全職教師取得碩士或以上學位，包括106名博士。
建橋教育在招股書中說明，為挽留及吸引優質教師，會提供較具競爭力額薪酬。但這也為其帶來了較高的成本壓力。
上市或為擴張籌資
根據弗若斯特沙利文報告，按2017至2018學年全日製收生人數而言，上海建橋學院是上海最大型的民辦大學，長江三角洲第四大的大學。招股書顯示，2016至2017學年，學院在校生數量為15146名，2017至2018學年為16562名，2018至2019學年為17808名，學校利用率分別為84.1%、92%和98.9%，已經接近飽和。
為了解決學校利用率飽和的問題，多數學校會選擇擴張。特別是隨著“新民促法”的推進，不少教育界的同行早就以此來擴大規模。
但建橋教育的做法可謂別具一格。一直以來，該學校依靠自建校區進行擴張，而自建校區的方式，考慮到拿地資金、建造成本以及工人工資等因素，一般而言成本遠高於通過收購來擴張，至於建成之後，還需要考慮教師聘用費、教室裝修費等諸多成本問題。
數據表明，截至2018年第三季度，建橋教育銀行貸款及其他借款(包括非即期)高達9.49億元，建設項目的應付款項為2.27億元，公司的資產負債率也就隨之居高不下。而目前，建橋教育依然還在建設兩棟新宿舍樓，預計於2019年8月竣工，總建築面積為5.86萬平方米。
目前，中國的監管部門原則上已經不再批準新建民辦本科類院校，因此，建橋教育也於招股書中表示希望未來能通過收購或投資其他學校進行擴張校網及增加市場份額。若其能成功並購其他學校，目前其來自單一學校收入的風險也會隨之減弱。
對於建橋教育而言，學費是其盈利的重中之重，來自學費收入始終佔據公司總收入的85%左右，寄宿費則在12%左右；報告期內，學院平均學費為16614元、18480元和13092元。
從學費的具體金額上來看，上海建橋學院的堪稱高昂。2018至2019學年為例，本科學費為2.3萬—3萬元；專科學費1.5萬—1.8萬元；專升本項目學費為2.3萬—2.7萬元。國際設計學院和與美國沃恩航空科技學院合辦的國際課程學費，每學年更是高達8萬元和4.5萬元。
逐漸上浮的學費也正好可以解釋公司毛利率緩步提升的趨勢，對於面積有限的建橋教育而言，擴招需要等新宿舍樓完工後才可實現，提升公司盈利指標的最好方式就是提高學費。
同時，建橋教育還考慮在未來增加學科來實現擴招。而相關信息顯示，日前，教育部公布2018本科專業備案和審批結果，數據科學、大數據技術、人工智能等理科專業成為新增備案數量較多的專業，而預計撤銷的專業中，大部分為偏文科的學科。清華日前發布的2019自主招生簡章中參與的自主招生專業也大多為理工科，可見日後國內本科專業偏向理工科的發展趨勢，而這也許會在一定程度上限制上海建橋學院未來新增學科的選項。
有專業人士指出，“學校的面積終究是有限的，未來若不通過並購來提高自身市場競爭實力，建橋教育的盈利增速必將放緩，提高學費目前只能看做上市前提高財務指標的緩兵之計，長期維持高學費也可能對報考學生起到勸退的效果。”
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