韓會師:中美國債利率倒掛 近無憂遠有慮

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師　

　　近期中美1年期和2年期國債利率倒掛引起頗多關注，在人民幣對美元迫近7.0的形勢下，難免令一些投資者擔憂這是否會增加人民幣的貶值壓力。

　　在美聯儲仍可能進一步加息，而國內貨幣政策總體穩健中性，且不排除未來進一步通過定向降準等措施對實體經濟提供支持的貨幣環境下，中美1、2年期國債利率在倒掛之後，利差的確可能進一步擴大，中國更長期限的國債相對於美國國債的利率優勢也很可能收窄，但這和人民幣是否貶值並不存在必然的因果關係。

　　首先，國債利差並不是影響匯率的唯一因素。匯率波動的影響因素很多，經濟增長潛力、經常項目格局變化、地緣政治局勢、中長期升貶值預期、本外幣存款（或理財）利率變化、中央銀行的市場乾預等等因素都很重要，國債利率只是影響因素之一，而且不是排名靠前的影響因素。

　　舉例而言，歐元區國債利率高於美元國債利率並不意味著歐元對美元會升值，反之也不意味著歐元對美元會貶值。大家想一想歐債危機爆發之後的歐元兌美元匯率就十分清楚了。2010年7月至2012年11月，在2年多的時間裡，歐元區國債收益率一直明顯高於美國國債，但這一階段，歐元對美元匯率最高逼近1.50，最低逼近1.20，完全可以用上躥下跳來形容。很明顯，國債利率高低並非影響匯率波動的決定性因素。

　　其次，國債利差對匯率的影響要受到資本項目開放程度的影響。在其他所有條件基本不變，且資本項目完全開放的情況下，國債利率變化的確對匯率有影響，因為它直接影響國際債券投資人的投資意願。但在存在資本管制的情況下，低利率國家的機構或個人投資者假如不能自由投資於高利率國家的債券，自然也就談不上對匯率構成壓力。

　　其實，早在2005至2007年，中美1年期國債收益率就曾出現過倒掛，但當時一方面人民幣升值預期主導市場，國際投機資本持續湧入我國，另一方面我國證券投資項目下仍然存在比較嚴格的管制，所以中美利率倒掛對於人民幣匯率基本沒有發生影響。

　　直至今日，雖然國際投資者參與國內債券市場的限制趨於放鬆，但外資持有人民幣債券的總體規模仍然偏小。同時，境內機構與個人投資者仍然不能在中國國債與美國國債之間隨意進行切換，所以中美國債利率倒掛對人民幣匯率的影響力仍然有限。

　　但必須指出的是，國際投資者對我國債券市場的影響力雖然在未來很長一段時間裡都不會很大，但國際債券投資者對人民幣匯率的邊際影響正在急劇增大。

　　何出此言呢？答案在於銀行結售匯格局的變化。

　　在銀行結售匯市場，證券投資項目下的外匯交易規模一直比較小，對外匯市場的總體格局影響有限。但2015年以來，隨著貨物貿易項下的結售匯順差規模大規模萎縮，銀行結售匯市場從長期單邊大規模順差轉變為基本平衡，證券投資項目下的結售匯規模對人民幣匯率的影響力明顯增強。

　　舉例而言，2018年1-10月，銀行結售匯總體實現逆差310億美元，其中證券投資項目下實現了結售匯順差193億美元。外匯局並未公布證券投資項下債券和股票投資的分項結售匯數據，所以只能估測。

　　根據國際收支平衡表，今年上半年證券投資項下總體實現順差，股票和債券投資項目對證券投資項目總體順差的貢獻分別為26%和74%。假如股票和債券投資在結售匯市場的表現和在國際收支平衡表中類似，那麽債券投資項下可能貢獻了140億美元左右的結售匯順差。換句話說，如果沒有債券投資項目的貢獻，2018年1-10月銀行結售匯市場的逆差規模將遠遠不止310億美元。

　　簡而言之，在我國銀行結售匯市場總體趨於平衡的背景下，債券投資項下的結售匯數據波動已經足以影響結售匯大格局，進而對人民幣匯率施加壓力。

　　當前我國銀行間債券市場正在逐步對外資開放，隨著外資持有人民幣債券規模的增大，一旦發生集中撤離，對結售匯市場是可能造成較大衝擊的。

　　總體而言，短期來看中美國債利率倒掛甚至利差進一步擴大都難以對人民幣匯率造成明顯衝擊。但從中長期看，隨著外資持有中國債券規模的上升，以及國內機構和個人投資外國債券便利性的提高，中外國債相對利率水準的變化需要予以高度重視。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)