黃河旋風子公司“失控”背後 並購重組潮後遺症頻發

　　黃河旋風子公司“失控”背後 並購重組潮後遺症頻發

　　來源：經濟觀察報

　　黃一帆 鄒晨輝

　　因4月26日公告對控股子公司上海明匠智能系統有限公司（下稱“上海明匠”）“失去控制”而陷入漩渦的黃河旋風（600172.SH），5月4日收於5.24元/股，創出近9年來的新低；5個交易日股價跌去28.8%。

　　3年前以4.2億元收購上海明匠，曾經年利潤超億元，如今卻因失去控制而拋售100%股權，交易所一天內兩度發函對此進行問詢。

　　並購重組後出現子公司失控問題，並非隻此一家。此前，新日恆力（600165.SH）、華測檢測（300012.SZ），先鋒新材（300163.SZ）等上市公司也曾出現類似情況。

　　2015年上市公司並購重組潮後，因“三高”（高溢價、高估值和高業績承諾）及跨界並購帶來的重組後遺症開始顯現，業績變臉、“巨額商譽”懸頂、子公司失控等問題浮出水面。

　　子公司失控危情

　　黃河旋風4月26日發布兩份公告，“抖露”了其對上海明匠失控——由於後者“不服從公司安排，拒不提供審計資料”，已失去對其的控制。與此同時，公司表示，已與陳俊簽署了《關於上海明匠智能系統有限公司100%股權之股權轉讓協定》。公司4月25日董事會擬以6.98億元的價格向上海明匠董事長陳俊轉讓上海明匠100%的股權。

　　至於為何不提早披露拒審事件，黃河旋風董秘杜長洪表示，其是在年報不得如期得到的情況下，才知道陳俊配合程度不夠。

　　4月27日中午，一位深圳知名私募機構人士告訴記者，其已向上交所舉報。該人士表示，“公司不用法律途徑去解決糾紛，而是直接通過董事會去賤賣，嚴重損害投資人利益。”

　　同日，交易所兩次發函對對黃河旋風審計報告保留意見涉及事項及轉讓上海明匠股權事項進行問詢。

　　事情在5月2日有了轉機。黃河旋風公司表示，接受陳俊提請擬向上海明匠增派管理人員，加強並完善上海明匠的管理。陳俊做出了積極配合審計工作，繼續全職服務上海明匠。

　　一位接近黃河旋風人士稱，關於上海明匠並表事項正在與交易所進行溝通，公司高管正組織進行問詢函回復。上海明匠方面也允許公司增派管理人員和再審計工作。

　　重組後遺症

　　並購重組後子公司失控，相似的一幕也曾出現在新日恆力、華測檢測，先鋒新材等上市公司身上。

　　2017年12月27日，新日恆力公告稱，博雅幹細胞科技有限公司（下稱“博雅幹細胞”）2017年度預審計工作不能正常進行，公司已失去對其的控制，將會對公司2017年度審計報告的審計意見產生影響。

　　去年12月19日，華測檢測發布《關於控股子公司存在資產被轉移風險的提示性公告》一步步揭開了其對該控股子公司失去控制的事實。

　　去年6月，先鋒新材也與並購重組而來的控股子公司上海蓋世網絡技術有限公司陷入管理權的之爭。

　　一位上市公司高管表示，最近類似的事件較多部分是由於融資和業績承諾到期，“母公司與子公司互相間溝通其實也是很難的一件事。”

　　本報記者採訪中了解到，上市公司並購重組後，除了出現“子公司失控”等情況，有些還會導致上市公司商譽減值計提帶來業績下滑等問題。

　　華南一位資深投資人士表示，2015年前後，A股市場上市公司並購重組頗為普遍，部分上市公司為了助漲股價，紛紛追逐市場熱點、炒新興行業概念，不惜高溢價收購。

　　北京大學中國金融證券研究中心副主任呂隨啟也表示，在上市公司並購重組領域，潛在收購標的公司實控人往往會為了增加公司溢價收購的幾率，承諾較高的預期業績；對於一些擬開展並購重組業務的上市公司來說，由於主營業務不振等因素，為快速完成並購開拓新業務，也急於高溢價率完成收購。“這導致的結果是，一旦上市公司收購的標的公司業績對賭未能實現，雙方便會產生糾紛。此外，上市公司高溢價收購使部分上市公司商譽不斷增加，之後也導致多家上市公司後來出現商譽減值，從而業績出現‘變臉’。”2017年，資本市場上動作頻繁的樂視網、溫氏股份等多家上市公司，爆發危機或者出現業績變臉。

　　廣發證券分析師戴康在一份研報中表示，2015年是創業板公司外延式並購的高峰期，2016年是次高峰期，並購的業績承諾期一般是3年左右，2018年和2019年創業板都將面臨很大的商譽減值風險。從數據上看，創業板2018年的商譽減值風險也很大：截至2017Q3，創業板商譽規模已經達到2422億元，佔創業板淨資產比高達22.3%（A股非金融僅為6.5%）。創業板上市公司具備通過資產減值（主要包括商譽減值）等方式進行“財務洗澡”的動機。

　　查閱此前公告發現，2015年新日恆力以現金約15.66億元收購了博雅幹細胞80%股權，這筆交易增值率高達21.53倍。

　　公告同時顯示，在博雅幹細胞被收購時，該公司實控人曾做出高業績承諾，博雅幹細胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合並報表口徑下實現歸屬母公司股東淨利潤（扣除非經常性損益後孰低）分別不低於3000萬元、5000萬元、8000萬元、1.4億元。

　　但上述業績承諾並未兌現。據公告，博雅幹細胞在2015年、2016年扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤分別約為2599.62萬元和2877.35萬元，僅分別完成業績承諾的 86.65%和57.55%。受此影響，新日恆力在2016年計提了約8.84億元的商譽減值，受此影響，新日恆力歸母淨利潤在2016年也虧損約1.92億元。

　　發生在新日恆力因商譽減值對淨利潤產生侵蝕並非孤立。5月1日，一份來自深交所多層次資本市場上市公司2017年報實證分析報告顯示，2015年是並購重組的高峰之年，如今已歷3年，並購重組後的整合效果、業績持續性等是影響未來上市公司的主要因素之一。2017年出現了一些公司未能履行業績承諾的現象，甚至有個別公司通過更改承諾的方式逃避責任，並購重組形成的大額商譽，也給少數上市公司未來業績帶來較大的不確定性。截至2017年末，深市公司累計商譽8204.9億元，佔當期營業總收入7.89%。2015年商譽減值52.12億，2016年減值82.31億，2017年減值254.28億元，對淨利潤產生直接侵蝕。由於計提大額減持，部分公司在營業收入實現大幅度增長的同時，淨利潤卻大幅下降甚至巨額虧損。

　　並購市場如何轉向？

　　2016年，證監會主席劉士余曾痛批“忽悠式”“跟風式”重組。此後，證監會針對並購重組市場中出現的各種問題，進一步扎緊制度籬笆，規範重組上市行為，加大現場檢查力度。證監會修改了《上市公司並購重組辦法》，完善重組上市認定標準，完善配套監管措施，強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

　　此外，證監會還對2011年明確重組上市規則以來實施重組上市，但近三年未實施全面現場檢查的公司，分三批次全面實施現場檢查。在並購重組審核方面，則是重點關注高溢價估值、防範市場炒作，對於遊戲、VR、影視、互聯網金融等輕資產類行業審核從嚴，主要考慮到這類跨界並購可能會面臨商譽大幅減值的風險。

　　2016年，A股並購重組大幅下滑，2017年，滬市並購重組數量有所增加，深市並購重組數量有所下降。

　　據上交所數據，2017年滬市全年共完成並購重組864家次，交易總金額9200億元，較上一年度分別增長45%和8%；2016年滬市完成並購重組594家，交易總金額8500億；2015年滬市全年共完成並購重組863家次，交易總金額1.04兆。據深交所數據，2017年深市完成並購重組190起，同比下降13.64%；並購交易金額6580.77億元，同比增長46.46%；2016年完成並購重組212起，並購交易金額4476.41億元；2015年完成重大資產重組組252起，並購交易金額4127.38億元。

　　一位業內人士認為，對於目前A股上市公司的並購重組而言，基於產業收購邏輯以及掌握好應對收購失敗風險方法顯得尤為重要。

　　上述一位上市公司財務總監表示，（上市公司）並購就是價值與成本相互博弈的過程，價值越多的高出成本，並購交易就越成功，成本最終高於價值，並購交易就是失敗。他表示，目前看好基於產業邏輯的並購。

　　上海明倫律師事務所王智斌稱，失去對合並報表範圍內子公司的控制，會使上市公司年報財務數據失去可信度，這種情況下，上市公司應當及時披露失控的風險並立即采取法律手段恢復控制，一賣了之並不是一種勤勉盡責的做法。

　　興業證券策略分析師王德倫在研報中表示，2017Q4、2018Q1估算的並購對創業板企業利潤增速的貢獻分別為6.68%、5.41%，已連續7個季度出現下滑，但近幾個季度下降速度已有較大放緩。未來創新型企業的並購政策如果有所放鬆，並購為業績創造的貢獻可能會重新上升。去年第四季度的單季度資產減值損失同比增長51.9%，對淨利潤產生了較大影響。這可能是2018年企業計提的存貨減值損失或商譽減值損失大幅提升導致的。“2018年前四個月，並購重組並沒有比IPO市場少多少。”一位投行人士表示，去年中段並購重組恢復審核節奏以來，市場整體都比較穩。

責任編輯：李鋒