2018年，經濟的變化、企業的艱難、市場的震蕩，讓A股群體頻遭衝擊，左支右絀。也是在這一年，資本市場一系列重要制度相繼落地，監管政策不斷演化。
並購重組年末迎來了大鬆綁，退出舞台中心兩年的殼公司又開始了集體表演；
停複牌制度之劍淬出鋒芒，長停頑疾終遭“斬亂麻”；
新的回購制度橫空出世，諸多突破性效果尚待實踐檢驗；
重大違法退市規則快速修訂，資本市場的出口得以通暢。
這其中，既有對前期管制過嚴的修正，亦有對A股基礎制度的完善和健全。
這一年，歷來“強管制、弱監管”的市場經過前期“從嚴監管”的洗禮，面目一新：放鬆管制、加強監管的思路逐步清晰並獲得市場包容，但各方對政策停留於“放管交替”循環的擔憂亦如影隨形。
如何厘清市場現狀和症結，確立行政管制和市場化監管的邊界，從而擺脫鍾擺式改革的循環往複？
如何解放“無形之手”資源配置應有的力量，讓期待中的增量改革帶動存量市場引發共振？
探尋這些問題的答案，或許比規則本身更為重要。
沿著2018年的監管政策變化之路，我們能否找到答案，能否描摹出2019年廣袤的存量市場在“試驗田”科創板推出之後的新天氣？
並購重組：
監管與市場的一曲“探戈”
並購重組的市場主體與監管，猶如一曲探戈，舞步進退變換之間，引帶與跟隨都講究默契和分寸。
2018年是並購重組政策調整的大年，截至目前，證監會已發布7條重組相關的監管問答，條條涉及政策調整；而2017年只有一則關於強化中介對重組項目責任監管問答。
政策調整的尺度，與市場交易的溫度相關。
這兩年來，因為股市低迷，曾經通行的並購邏輯被打破，最明顯的是並購帶來的股價上漲效應消失，大股東平倉風險爆發在對股指產生壓力的同時，也會讓很多箭在弦上的重組擱淺。
“有些上市公司已經有暗保或者是資金佔用了，所以很多公司的資訊披露合規性對並購重組產生了很大影響。”華泰聯合證券董事總經理勞志明說。
在這樣的大環境下，很多變化於2018年發生。
首先，是控制權的市場開始活躍，去杠杆讓很多銀行、債權人用最終極的手段拍賣股權來還債；與此同時，國資出手做資產配置，與其說是“國進民退”，不如說是危難之下，很多民企想找國資背書。
勞志明說：“可能A股有1000家公司想尋求國資馳援，但是最終能被國資收納的也就幾十家。”從結果來說，國資接管民企控制權案例明顯增加。
重組是資本市場配置資源的最重要手段，為支持實體經濟持續發展，下半年以來，重組利好政策頻出，A股並購熱情又蠢蠢欲動。
2018年9月，證監會修改重大資產重組中關於“經營性資產”的要求，除金融行業外，原則上取消了財務指標監管要求；
10月12日，證監會鼓勵交易對方對標的資產真實合理的現金增資，允許上市公司大股東通過認購配套募資或取得標的資產權益鞏固控制權；
10月19日，證監會新增了十大重組審核分道製的“豁免/快速通道”產業類型；
11月1日，證監會又啟動了定向可轉債並購試點工作，隨後賽騰股份發布A股首個定向可轉債並購預案。
中概股回歸也在近期釋放更明亮的信號。
其實，A股市場於2017年11月就開始向中概股回歸打開了門，不過前期設定了一些行業和財務指標要求。
時至2018年10月19日，證監會再度明確，對A股上市公司並購境外上市中資企業，擬不再設財務、行業等條件，與境內公司並購重組統一標準。
從數據來看，2018年的重組交易總體仍是上升趨勢，不過一個重要轉變是，套利型重組遠去，產業並購時代到來。
上證報記者統計，2018年1-10月，滬深兩市上市公司共發生並購重組3338單，同比增長61.72%；交易金額已達2兆，同比增長41.55%，並且重組單數和金額均超過了2017全年總額。
重組單數日益上升，不過需要證監會審批的數量已越來越少，這是證監會持續簡政放權的成果。
為進一步提高審核效率，10月份，證監會還推出了“小額快速”並購審核制度。滿足條件者，從受理到過會總體審核用時將快至1個月左右。目前，已有拓爾思、設研院、東方中科等公司走過“小額快速”審核通道。
不過，這種鬆綁政策的“大禮包”是否會讓並購重組再現狂熱亂象？
“市場現在有新一輪的空殼，這跟前三兩年特別像。”勞志明表示，“兩三年前大概都是百億元市值的殼公司，現在很多殼公司市值都在10億至20億元。很多買家認為拿5-10億元的資金就可以買一個殼了，後續再尋求其它重組機會。也就是說，殼公司又變成了一個‘奢侈’的投資品，這個投資邏輯跟前兩年非常像，只是前兩年的買家抄在了山頂上，至今被套，新一輪殼交易到底能不能賺到錢？現在市場還沒有答案。”
對於並購重組來說，一個重要的影響因子是IPO管道是否通暢。2018年IPO趨向常態化，但否決率明顯提高，令借殼交易熱度有所回升。
上證報記者統計，2017年A股有6單發行股份購買資產預案構成借殼，2018年至今已有11單借殼預案，增長了83%。證監會還在10月份修訂，IPO被否後作為標的資產參與上市公司重組的，間隔期從3年縮短為6個月。
所以，這次會歷史重演嗎？兩年過去，監管與市場已經顯露出不同。
首先，在政策“開源”的同時，監管並未松懈。在重組審核中，2018年前3個季度，有10單重組被否，重組否決率為12.5%，同比2017年上升了5.56%。
還並購制度應有的功能和活力，是監管“暖風”頻吹的初衷，與此同時，強化“全鏈條”監管，也是近些年的大方向。
據悉，未來監管部門會更加關注重組後的上市公司控制力及整合風險；關注標的公司業績承諾實現情況和商譽減值風險；以及完善配套募資監管政策，強化日常監管，避免“明股實債”問題發生。
外部環境的變化，讓產業資本自發自覺地由資本套利回歸產業並購的本質。罕見的上市公司並購上市公司在A股上演，企業抱團取暖、行業龍頭確立；這一年，政策內核由“管制”轉為“鼓勵”，“冬日陽光”讓市場感受到了暖意。
多家接受上證報記者採訪的上市公司高管認為：“2018年和2019年的資本谷底為產業型並購帶來很好的機遇，二級市場的估值壓力已經向一級市場傳導，對業務比較穩健、現金流和融資能力比較好的上市公司來說，是個做產業整合的好機會。”
退市：
在漸進中重塑市場生態
市場的新陳代謝，豈能缺少退市環節？
2018年，退市制度在重大違法退市方面逐步完善，如果拉長時間線，這種緩慢的“漸進式”改革，潛移默化地改造著市場的習慣和生態，是今年不同的背景色。
2018年11月，殼公司正因為近年來第一波政策的“暖意”蠢蠢欲動。同月16日深夜，滬深交易所最新版本的重大違法退市新規發布。同一晚，深交所宣布對*ST長生啟動強製退市機制。
這是對近幾年來退市制度改革、實踐的又一次總結，針對的是最有“殺傷力”的退市情形：重大違法退市。
這一次的退市制度改革，明確了四類重大違法退市情形，相關標準更加明確、客觀、細化；同時，又加入了社會公眾安全類重大違法強製退市情形。
整體看，重大違法退市的流程更短，提高了退市實施效率，對重新上市也不再“一刀切”：欺詐發行不得重新上市，其他重大違法的“等待期”則拉長到了5年。
更大的亮點在於新老劃斷，想要通過“洗殼”擺脫黑歷史的做法可能不再享受政策紅利。
例如，上交所規定，這一版重大違法退市新規正式施行後，借殼那些犯過重大違法的上市公司，一旦發現前科，仍將嚴格按照新規實施強製退市。“重組方應當做好盡職調查，避免因上市公司重組上市前的重大違法行為而被強製退市。”
市場的歸市場，市場主體可以在規則的框架內自由選擇，但是規則無疑擺出了“後果自負”的態度。
退市制度在容忍和“零容忍”之間做出了明確的範圍限定，這應當是近年來退市“漸進式”改革取得的一個共識，也是在殼公司炒作有抬頭跡象時的最佳“冷卻劑”。
相關業內人士指出，即使殼公司炒作在目前的環境下再度升溫，但市場的情況已經發生變化，退市制度通過這種漸進式的改革，提高了市場對退市的認識和包容度。
不過也應該看到，雖然有所進步，但目前的退市制度，距離發揮真正意義上的優勝劣汰功能，還有一段長路要走。
再融資：
市場期盼核心政策調整
2018年，再融資市場格局變化明顯，定增不再像前幾年動輒百億的規模，定增終止屢有發生，融資工具也更加多樣化，股份融資與債券融資交替輪換。
下半年，證監會亦頒布多項政策為再融資鬆綁，不過市場仍盼發行定價和持股鎖定等核心政策的調整。
據上證報統計，截至2018年12月25日，2018年A股定增全年完成募資總額僅2972.8億元，較2016年大幅下滑近60%。
有投行人士指出：“2014年開始定增市場井噴，兆級別的市場規模使得非公開發行成為了上市公司最主要的融資方式。但今年市場特別冷，有不少拿了許可證也發不出去。融資總額創這幾年新低已成定局。”
（圖為：2018年A股完成定增情況，截至12月25日）
隨著股價走低，2018年上市公司的定增計劃批量終止。
上證報記者統計，2018年新增披露的定增再融資有266單，但是發行並不順利，同年宣布終止的再融資計劃共有115單，其中71單為2017年披露預案。
另一個數字，在2017年披露的298份定增預案中，目前已有40%宣告終止，這與2018年股價倒掛、以及大股東資金緊張有直接關聯。
為緩解實體企業資金壓力，11月初，證監會發布修訂後的《監管問答》，就此放寬了定增募資用途以及再融資時間間隔。
上證報記者統計，新政頒布後，目前已有怡球資源、嘉事堂、ST運盛、匯金通、英唐智控等17家公司的再融資全部用來補流和還債，其中不乏依照新政調整方案的公司。
股債“蹺蹺板”效應在上市公司融資時表現明顯。2018年，非公開發行規模減少，可轉債發行則出現井噴。
數據顯示，2016年可轉債發行規模僅為226億元，到了2017年可轉債發行規模已經升至602億元，2018年截至12月17日，可轉債的發行已經突破了983億元，後續還將會有近百億的產品待發。
政策微調釋放了利好信號，但是對解決企業融資難的問題來說，尚待更加核心的調整舉措。
華泰聯合前風控部副總經理、資深市場觀察人士王驥躍表示：“給了許可證發不出去才是上市公司融資難最核心的問題，而發不出去的原因，正是非公開發行的定價機制和減持新規導致的鎖定期延長問題。”
回購：
“速成”之後的長效反思
如果說對再融資的政策調整還不那麽“夠味”，那2018年最“刺激”的制度當屬回購新政，其決策流程之快、突破之多真是出人意料。
儘管其細則尚在征求意見中，但其“放鬆+監管”的思路還是明確地傳遞給了市場：將回購的決策權更多歸還給上市公司，給護盤式回購來了一次大鬆綁，同時也為一些“擦邊球”行為設定了明確的邊界。
2018年末，距離公司法修改回購制度已經兩個月，依然有上市公司源源不斷地發布回購方案。很多改變是顯而易見的。
比如:
回購預案的表述更為明確，回購金額下限和上限的差額被縮短在1倍以內；
以前頻繁出現的“回購用於減資”措辭，開始讓位於多元化構想，用於員工激勵、用於庫存股的表述成為主流；
小部分公司開始嘗試為回購募資，一些可轉債方案中的募資投向明確增加了這一表述。
回購從過往的小眾動作變成了上市公司集體行為。這種轉變，隻用了不到三個月的時間。
從規則上看，從9月初提出修改《公司法》回購條款，到10月26日全國人大常委會正式表決通過修改公司法回購制度，其速度令市場驚歎。
新法一定，上市公司周末即開始修改原有回購方案，有些則以實際行動加入回購陣營。11月10日，證監會、財政部、國資委聯合發布的支持回購意見火速頒布；兩周後，滬深交易所的回購細則公開征求意見。
之所以如此暢通無阻，皆因回購新政的強大現實基礎是2018年井噴的回購需求。高高在上的股權質押，疊加跌跌不休的市場走勢，大股東增持已經有心無力，此時回購的集體機甲狂潮，自然染上了維護二級市場股價的色澤。
這個背景下頒布的回購新政，注定了其“鬆綁”為主的價值取向和“速成”的意味。
整體看，規則對於護盤式回購的鼓勵躍然紙上，同時又壓縮了“忽悠式回購”等“夾帶私貨”的回購的生存空間。
“回購作為成熟市場的基本制度，規則的確立有望幫助公司建立有規劃、常態化和規範化的回購機制，這一點，值得肯定。”有業內人士如此評價。
回購制度的修改確有其必要性，這種從立法層面滲透下來的暖意，的確能夠激發回購的積極性，也同回購作為基礎制度的定位相匹配。尤其是極端市場情況下“護盤式”回購確有現實需求。
但是，簡化流程，減少管制，這一以公司回購需求為出發點的回購新政，最大的問題在於如何有效監管“回購為虛，炒作為實”的行為，如何避免出現市場所擔憂的庫存股制度成為“合法坐莊”的土壤？
如果有一天，相關“擦邊球”行為在規則的罅隙中野蠻生長，是否關於回購的政策又將回到充滿“禁行”標識的路線上？
政策在做出突破的同時，是否對其可能產生的寬鬆後果有足夠預期，並且一旦發生問題時，能否跳出“放鬆-管制”的循環？
2018年即將過去，在這一年，市場的制度和政策有突破和不同，也有反覆和妥協。
困境中的市場在感受這些變化的同時，也在斟酌，這些制度、政策是漸進式改革環環相扣、水到渠成的一部分，抑或是市場急勢下的權宜之計？
資本市場的制度建設能否走出“放管交替”的輪回？
不過，從中央高層力推科創板“試驗田”可預見，2019年資本市場有望在銳意革新浪潮中辟出一片新天地。
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