錦欣生殖上市記：煤炭富豪王廣西痛失資本盛宴

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撰文 | 海星

出品 | 大摩財經（ID：damofinance）

市值200億元的錦欣生殖（1951.HK）在港上市了。這家中國最大的民營輔助生殖醫療集團，起源於一家成都改製醫院，三年前招來江蘇富豪、煤炭大亨王廣西的入局，並在此後展開一系列資本並購。但王廣西費勁心力即將結果的前夜，自己的永泰能源卻陷入債務危機，錦欣生殖的資本盛宴只能拱手讓人。

錦欣范玉蘭

錦欣生殖是主治不孕不育的輔助生殖技術公司。所謂輔助生殖技術，主要指人工授精和試管嬰兒（IVF），錦欣生殖又主要採用試管嬰兒技術。

錦欣集團是錦欣生殖上市前的控股股東，上市後放棄了控股地位，仍為第一大股東（持股從31.3%下降至26.6%）。

錦欣集團的實際控制人是現年65歲的范玉蘭。

15年前，范玉蘭是成都錦江婦幼保健院（婦產科醫院）的院長。這家創立於1951年的專科醫院，在成都當地頗為有名，也是國內最早被批準開展輔助生殖的醫院之一。

2004年，錦江婦幼保健院啟動改製，成為錦欣集團的前身。錦欣集團真正起步是2010年，范玉蘭通過員工集體持股成立了成都西囡婦科醫院，這家主要做試管嬰兒的醫院很快揚名西南，成為中國最大的民營輔助生殖醫院之一。

招股書顯示，錦欣集團分別包括錦欣生殖、錦欣醫療（Jinxin Ob-Gyn）、錦盛企業管理。其中，錦欣醫療主要下設婦科醫院和精神病醫院，錦盛企業管理下設多家養老護理機構及中醫院。當地官方去年發布的信息稱，錦欣集團資產近37億、員工4500多人。

錦欣集團董事長為范玉蘭、總經理為王蝤權，但兩人均未出現在錦欣生殖的董事及高管名單中，甚至也未顯名在股東名單中。錦欣集團通過離岸BVI公司Jinxin Fertility持有錦欣生殖股權，這家離岸公司有多達196名自然人股東（大多數為錦欣集團高管、員工），單人最高持有的投票權不超過6%。

招股書沒有披露196名自然人股東的任何名單。但招股書披露了在一起昔日賄賂調查中做證的兩名前董事持有錦欣生殖的股份，分別為1.42%、1.01%。這兩名董事雖然沒有披露姓名，但大摩財經發現兩人分別正是范玉蘭、王蝤權。

大摩財經對照錦欣生殖招股書和前四川省衛計委科教處處長蘇林受賄案的判決書，發現兩者相互印證了基本相同的事實，即：2011-2014年，為了成都西囡婦科醫院能獲批開展輔助生殖並順利年檢，范玉蘭合計送給蘇林21萬元。蘇林受審時，范玉蘭、王蝤權作為證人出庭。

王廣西的算盤

依托昔日公立醫院的技術和團隊，成都西囡婦科醫院沒用幾年就成了年利潤過億的搖錢樹。

2016年，傳奇“煤老闆”王廣西看上了這家醫院。

現年50歲的徐州人王廣西最早為江蘇國信系的年輕高管，34歲離開體制創辦永泰集團，以房地產（永泰地產）起家，又後涉足醫藥（南京小營藥業），但最終卻在千里之外的山西靠煤炭（永泰能源）實現財富身家的暴漲。

時間回到2009年，王廣西本已挖來剛出獄不久的“三九教父”趙新先執掌小營藥業，欲在醫藥行業大展拳腳。當年的山西煤改卻給了他另外一條暴富的道路。

山西煤改後，華瀛山西成了僅存的幾家民營煤企之一，實際控制人神秘能源富豪舒昌雄卻在2009年將其轉手給了王廣西，成了上市公司永泰能源的核心資產。此後幾年，王廣西以此為基整合大量山西煤炭企業，一躍成為巔峰時身家370億的能源富豪。

不過王廣西並未放棄永泰集團的醫藥板塊。2012年，永泰集團受讓江蘇聯環集團44.2%股權，成為第二大股東——後者為上市公司聯環藥業（600513.SH）的控股股東。外界猜測，王廣西欲借此平台對旗下醫藥資產進行資本運作。

王廣西和范玉蘭相遇的機緣並不為外界所知。但王廣西出身於體制，喜歡用體制人才，生意也往往和體制、體制內企業藕斷絲連，公立改製民營的錦欣集團顯然也符合其偏好。

更巧合的是，王廣西在2013年入主海德股份（000567.SZ）——永泰集團後增持至65.8%——然後，海德股份拿下西藏唯一一張AMC牌照，華麗轉型不良資產處置。2015年，王廣西挖來川財證券董事長郭懷保、原四川國資委副主任（兼任該省國資產投平台四川發展控股董事長）王彬操盤海德股份，分任董事長、總經理。郭、王均來自錦欣集團所在的四川。

2016年6月，王廣西聯手中信證券、四川養老基金等拿下成都西囡婦科醫院49%股權，整體估值18億，支付對價8.8億。其中永泰能源全資子公司華晟資管（核心成員是以王彬為首的原四川發展控股成員）通過三隻基金（西藏聚億、西藏子興、西藏興晟）持股39.19%。

以當時年利潤過億的成都西囡婦科醫院為起點，錦欣集團和王廣西開始施展資本財技。

2017年5月，成都西囡婦科醫院又以30億估值引入華平投資，後者持股10%，永泰能源持股稀釋到35.28%。

2017年6月，錦欣集團以6億元收購了深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權（實際持有79.44%收益權益），中山醫院的創始人是中國著名的泌尿外科專家梅驊教授，被收購後梅驊教授仍持有中山醫院15%股權。

2017年7月，永泰能源的海外基金Willsun又在美國收購了HRC Management（管理運營美國加州輔助生殖醫療HRC Medical，該機構是2017年最受中國赴美治療不孕不育患者歡迎的機構），持股51%。當時永泰能源的打算是將其收購之後再裝進錦欣生殖。

然而，這已是王廣西激進投資的尾聲。

錯失盛宴

進入2018年，永泰能源的資金鏈抽緊，最終在夏天債務違約爆雷。王廣西不得不緊急出售包括醫院在內的一系列資產救急主業。2018年8月，永泰能源將旗下西藏子興、西藏興晟持有的全部股權，以及持有的HRC Management全部股權，分別出讓給錦欣集團及華平投資、紅杉中國、信銀投資、藥明康德等投資者。

最後，除了西藏聚億持有的5.88%股權外，永泰能源完全退出了布局兩年的錦欣生殖。永泰能源退出時，錦欣生殖的估值已達到45億元。

西藏聚億所持股權實際上是永泰能源旗下華晟資管的團隊持股，即當時幫王廣西、范玉蘭操盤該項目資本運作的王彬團隊，核心成員包括王彬、鍾勇、張婧等人。

王廣西退出了，王彬等操盤團隊卻留了下來，繼續負責錦欣生殖的資本運作。此後，王彬出任錦欣生殖董事長，其他成員分別出任聯席CEO、副總裁、聯席董秘等職。

幾乎在永泰能源退出的同時，2018年5月，萊恩資本入股錦欣生殖。

萊恩資本最有名的投資案例是2019年初收購國際米蘭俱樂部31.05%股權，此前也投資了東南亞計程車軟體gojek、hailo、滴滴以及陸金所等。創始人蔣家強曾在新鴻基地產、GE、DE Shaw基金等工作。

目前的錦欣生殖實際上由成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院以及美國HRC重組而成，號稱國內市場排名第三（民營機構中最大），HRC在美國西部市場排名第一。

錦欣生殖去年治療的患者近17000人：2018年，成都西囡醫院的IVF患者達到8900人，深圳中山醫院的IVF患者近4000人，管理運營的錦江生殖中心患者3700多人。這些患者去年的取卵周期次數逾兩萬，錦欣生殖平均一個取卵周期的收費是4-5萬元。

錦欣生殖近九成利潤由輔助生殖貢獻。2016年至2018年，錦欣生殖總營收分別為3.46億、6.63億、9.22億；淨利潤分別為1.03億、1.98億、2.12億。其中，成都西囡醫院、深圳中山醫院去年分別實現收入5.4億、2.6億，美國HRC去年實現營收5.6億、淨利1.84億（HRC在2018年12月並入錦欣生殖，當年未並表）。

錦欣生殖上市後市值高達200億元。錦欣集團持股26.6%、華平持股18.77%、HRC的醫生持股平台HRC Investment持有15.15%。

王廣西假設沒有退出，無疑他將是這家公司的大股東和實際控制人。

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