天風：看好食品、家電、快遞等領域漲價機會(附股)

　　結構性通脹環境下，哪些領域會漲價？

　　天風策略：劉晨明/肖超虎/徐彪

　　來自微信公號：分析師徐彪

　　這次通脹有何不同？

　　2001年以來我國經歷了4次通脹，其高點分別出現在在2004年、2008年、2011年和2016年。根據圖1，可以發現最近這次通脹與前三次有一個明顯的不同，CPI與PPI出現明顯的分化，在PPI出現了持續上漲、且高點達到7%以上的情況下，CPI持續處於低位（除2018年2月CPI因春節因素上升2.9%），也就是PPI並沒有向CPI傳導。

　　我們對過去四次通脹的技術特徵做了一些分析，可以發現本次通脹中PPI的上升周期、高點和在5%以上持續的時間都已經和前三次基本相當。但CPI方面卻存在顯著的差異，可以說沒有出現CPI層面的通脹，從通脹的表現形式來看，目前沒有出現豬肉價格的飆漲，也沒有出現農產品價格的上漲，甚至服務業的價格漲幅也不大。只是在大宗商品層面，煤炭、鋼鐵、化工等領域出現了較大範圍的價格上漲。

　　我們進一步比較了CPI和PPI的結構。從CPI結構來看，本輪通脹過程中食品價格和非食品價格出現了錯位。在2015年食品價格上漲的時候，非食品價格相對穩定；在2016年非食品價格上漲的時候，食品價格出現了明顯回調（2018年2月份食品價格和非食品價格同時出現了較大幅度的上漲，這主要是受春節因素影響所致）。正是這種周期錯位，使得本輪CPI不僅沒有出現明顯的上升周期，而且其絕對讀數也非常低。與之相對，在前三次通脹中，食品價格總是和非食品價格形成共振，導致CPI上升至5%以上，並在3%以上持續較長時間。

　　從PPI結構來看，本輪通脹過程中生產資料價格和生活資料價格之間的裂口擴大，在生產資料快速上漲的時候，生活資料相對比較平穩。這也是導致CPI層面通脹不明顯的原因。

　　由於食品價格和生活資料價格都較低，所以CPI中消費品價格也處於低位，但從服務價格來看，其漲幅還是比較強的。不過從2017年9月開始CPI服務價格漲幅也出現較大幅度的回落。

　　這次通脹為何不同？

　　為什麽這次通脹會不同呢？我們從需求、供給兩個方面進行分析，認為供給收縮是本輪通脹的核心原因，因此供給側調整力度大的領域價格上漲更加明顯，持續性也更強。由於需求並不是非常強，所以消費品領域並未形成全面的上漲。食品價格的錯位，使得CPI讀數處於低位，未能形成很強的通脹預期。

　　1、需求不支持消費品通脹

　　當前經濟並沒有特別強勁的增長。2016、2017年GDP增長分別為6.7%和6.9%，仍然處於本輪經濟減速以來的最低位附近。2017年一、二、三產業同比增速分別為3.9%，6.1%和8.0%，也都處在較低的水準。

　　從三駕馬車的角度來看，投資和消費需求的增長也不強，甚至還處在放緩的進程中。2016、2017年固定資產投資增速分別為8.1%和7.2%，社會消費品零售總額分別增長10.4%和10.2%。相對而言，進出口增速表現更強一些，不僅出現了回升，絕對增速也更高。2016、2017年出口金額分別增長-2.1%和10.8%，進口金額分別增長0.4%和18.7%。進出口需求的恢復有海外經濟複蘇的因素，也有國內供給側受限造成的進口需求增加。大宗商品價格上漲也是造成進口金額增速特別高的原因。

　　從金融的角度看，本輪通脹時期融資需求並未明顯上升，貨幣供應持續走低。2015-2017年，社融存量增速分別為12.4%、12.8%和12.0%，M2同比增速分別為13.3%、11.3%和8.2%。從融資需求看，2016年出現了非常微弱的上升，但2017年繼續下降，並創下本輪新低。從貨幣供應來看，2016、2017年兩年下降速度非常快，並在2017年首次跌破10%。貨幣供應增速的下降反映央行穩健偏中性的貨幣政策，隨著去杠杆措施的推進，社融增速有可能開始向M2靠攏。

　　從下遊房地產和汽車的銷售來看，本輪需求複蘇的高點已過，2017年出現了明顯的回落。2015-2017年，房地產銷量增速分別為6.55%、22.5%和7.7%，汽車銷量增速分別為4.7%、13.7%和3.0%。房地產和汽車銷量增速的高點都出現在2016年，這主要是受到了房地產去庫存政策的刺激。但隨著2016年10月份一二線城市房地產加大調控，房地產和汽車需求增速開始明顯放緩。

　　綜上所述，在去庫存措施下，房地產和汽車銷售在2016年出現了較強的複蘇，但由於缺乏更加堅實的基礎，社會需求並未出現全面的爆發，這是PPI未能向CPI傳導的根本原因。2017年以來，房地產和汽車銷售也回落至較低水準，社會總需求可能面臨穩中趨緩的壓力。這樣的環境下，CPI層面的通脹就更難出現，除非在消費品層面也出現供給側收縮。

　　2、供給衝擊造成PPI通脹

　　關於本輪供給衝擊，已有很多討論，主要集中在兩個方面。其一，中央從2016年開始推進的供給側結構性改革，其中去產能是所有任務之首，在鋼鐵、煤炭、有色、建材等領域大力推進去產能，並因此導致相關領域產品價格出現持續上漲，其中鋼鐵、煤炭是漲幅最顯著的。其二，中央在2017年加大了環保治理力度，在鋼鐵、化工、造紙、有色等領域加大巡視，關停了一批環保不達標的企業，這也使得相關領域的產品價格出現了較持續的上漲。這兩個方面的情況我們不再贅述。

　　我們想強調本輪供給衝擊中市場內生性的因素。2011-2016年中國PPI增速持續下降，並持續了53個月之久的負增長，這幾乎可以看做是一場痛苦的通縮。伴隨著長時間的通縮，產能過剩、地方政府融資平台、房地產泡沫成為這幾年投資者廣泛討論和擔憂的。

　　正是在這樣長期的擔憂之中，市場自身進行了調整，有許多中小企業不得不退出了市場。在這樣的背景下，政府推動去產能措施才能在短時間內取得如此顯著的效果。我們可以從兩個數據上觀察到市場自發的去產能。第一個是工業企業部門數，從2011年到2016年所有工業企業部門數增長了16%，而部分周期性行業該數據增長在10%以下，在部分周期性行業甚至出現了負增長，其中煤炭行業下降了30%，通用設備、石化煉焦下降了5-10%。第二個是固定資產投資完成額增速，製造業固定資產投資完成額增速從2011年31.8%下降到2017年4.8%，比有非常明顯的下降。而部分周期性行業該數據下降得更加厲害，在近幾年連續出現負增長，包括煤炭、鋼鐵、化學原料等。

　　庫存周期也是推動本輪PPI快速上行的重要因素。從工業企業存貨數據來看，2011年以來出現了持續5年多的下降，僅在2013年有一次較大的反彈。存貨同比增速從2011年20.4%下降到2015年-0.1%；產成品存貨同比增速也從2011年20.8%下降至2016年3.2%。隨後在2016-2017年都出現了反彈，達到9.4%和8.5%的水準。從PMI原材料數據看，2011年該數據高點在52.0，2015年最低下降至47.1，目前反彈至48.8。我們從中觀層面也可以感受到煤炭、鋼鐵等多個領域補庫存需求對價格的推動。

　　由於上述供給側的因素在中上遊行業更加顯著和突出，所以此輪價格上漲主要發生在PPI相關領域，而CPI並沒有出現同步上漲。

　　根據前面的討論，我們認為PPI通脹的壓力正在逐步消除，CPI雖有一定的上漲壓力，但不會出現全面通脹，更多的是呈現出結構性漲價的特徵。PPI中，受供給側收縮影響大的領域更容易出現漲價機會；CPI中，品牌力強、競爭格局好、房地產下遊產業、服務業、成本推動等幾種類型的定價能力更強，漲價的機會更大一些。

　　1、通脹前景展望

　　由於房地產需求已經出現回落，預計投資需求將呈現穩中趨降的走勢。在這種環境下，如果供給側調整的力度不會進一步加大，我們認為PPI的環比漲幅將比2017年弱化。從實際情況來看，供給側調整最大的時候已經過去了，特別是在價格回升、產業盈利能力已經明顯改善的背景下。我們預計2018年PPI在二季度末將降至3%以內。四季度的預測有一定風險，主要是環保限產對價格的影響有不確定性。

　　從CPI的情況看，2018年的新漲價因素將強於2017年，豬肉價格的拖累將消失，成本推動的漲價因素也會增強。根據我們的判斷，CPI漲幅將維持在2.5%左右，達到3%以上的概率不大。

　　總的來看，2018年通脹壓力並不大，但局部的、結構性的漲價因素仍然存在。

　　2、存在哪些結構性漲價的機會？

　　1、PPI領域

　　雖然PPI漲幅將趨緩，但價格絕對水準將維持在較高水準，前期漲幅較大的黑色產業鏈仍然有望維持較好的盈利水準。同時隨著供給側改革、環保限產推廣到不同的行業，有些前期漲幅不大的領域有望出現補漲。

　　我們可以從固定資產增長、產能利用率等角度進行篩選，得出的結論是化工、鋼鐵、煤炭、建材等行業固定資產增長更慢，產能利用上升更快，供求關係更好。從上市公司財務數據得出結論，鋼鐵、化工、煤炭等行業固定資產增長在5%以內，是所有行業中最低的。從工業企業數據可以看出，2017年比2016年產能利用率上升最快的行業是煤炭、機械、化學原料等。

　　下表我們列出周期品中有望漲價的領域，具體而言，我們相對看好與去產能、環保限產、市場出清、新興需求相關的潛在漲價機會。

　　我們跟蹤相關行業價格數據，相對而言，我們更願意選擇那些處於價格上漲早期階段的領域，或者價格經歷了充分調整的領域。

　　2、CPI領域

　　雖然CPI漲幅不高，但仍然存在結構性的漲價壓力。就我們的觀察來看，隨著CPI讀數走高、通脹預期加強，將有更多的行業或企業嘗試提價。需求旺盛、競爭格局好、定價能力強的領域更容易將獲得成功。下表我們列出了消費品中有望提價領域，具體而言，我們相對看好食品、家電、生活用紙、快遞、旅遊和航空等領域潛在的漲價機會。

　　從CPI的細分類別來看，我們觀察到符合上述特徵的行業或領域在過去兩年中價格漲幅已經開始上升。圖21中顯示，奶類和酒類價格漲幅從2015年見底後就持續上升，酒類價格漲幅已經接近4%。圖22中顯示，家用器具價格漲幅從2016年見底後快速上升，目前已經處於2001年以來次高的水準。圖23中，教育服務價格漲幅持續處於高位，醫療和快遞服務近年來都快速上升。圖24中，汽油、水電燃料等價格也出現了上漲的趨勢，主要是受到煤炭、汽油等成本的推動。

　　漲價相關股票

　　根據天風證券行業研究員的建議，我們匯總了以下受益於結構性價格上漲的股票。

　　風險提示：油價或豬價超預期上漲帶來全面通脹、總需求超預期下降。

責任編輯：高豔雲