市值累計蒸發40億東阿阿膠為何「騎驢難下」？

《中國經濟周刊》記者 侯雋| 北京報導

7月18日，摩根士丹利下調東阿阿膠評級至低配，目標價砍半，從60元降至30元。

此前，作為中國中醫藥行業龍頭企業之一，東阿阿膠被公認為市場的「白馬股」，凈利潤已經連續十幾年保持增長，但是自從7月15日東阿阿膠發布半年度業績預告，歸母公司凈利潤下降近8成的消息後，其股價開始斷崖式下跌——7月15日一字跌停、7月16日大跌5.59%後，7月17日小幅回彈0.66%，收盤33.66元，市值累計蒸發近40億元。

為什麼業績突然爆雷了呢？東阿阿膠「騎驢難下」了麽？

曾經的「葯中茅台」

阿膠，驢皮熬製成的固體膠，原產於山東東阿縣，迄今已有2600年歷史。李時珍《本草綱目》曰：「阿膠補血與液，聖葯也」。東阿阿膠逐漸成為很多人心中的滋補佳品。

1952年，東阿阿膠建廠，是國內第一家國營阿膠廠。憑藉先天優勢，最高時一度佔有70%的市場。但隨著整個阿膠行業逐步被邊緣化，東阿阿膠的發展陷入停滯。

東阿阿膠為了突破增長瓶頸，一度進入啤酒、醫藥、印刷包裝等行業，光保健品就做了70多種，結果不但沒有突圍成功，連主業也慢慢被邊緣化。

2004年9月，華潤集團通過增資擴股、成立合資公司成為東阿阿膠第一大股東，事實上控制了這家上市公司。然而，彼時，驢皮成本上揚，產品老化，需求不振，整個阿膠行業幾乎處於停滯狀態。

但在東阿阿膠總裁秦玉峰看來，阿膠的價值被嚴重低估，因此他以文化行銷為手段，東阿阿膠迅速開啟延續至今的「價值回歸」戰略，同時在上遊，東阿阿膠大手筆投資養殖業，不但在國內建養殖基地，還遠赴澳大利亞，買下1345平方公里的牧場，面積相當於兩個東阿縣。

在下遊，東阿阿膠主打阿膠塊和復方阿膠漿兩大產品，同時還開發出桃花姬、真顏小分子阿膠等滋補美顏新品。

與行業規模不斷擴大相對應的是，2008-2018年10年間，東阿阿膠營業收入從16.86億元增長到73.38億元，增加約3倍，凈利潤也從2.96億元增長到20.87億元，複合增長率達21.56%。

據媒體報導，從2010年到2018年這9年間，東阿阿膠對公司主力產品阿膠塊出廠價累計上調的次數高達11次。其中，2010年、2014年，公司一年內上調的次數均達到3次。從2015年起，公司提價的頻率有所放緩，改為每年一次，且集中在當年的11月，此時剛好是阿膠銷售旺季。此外，2001年，東阿阿膠的阿膠產品零售價為每公斤80元， 2019年漲至5996元/公斤，19年間增加73倍。

秦玉峰曾公開表示：「在明代，記錄商業史的目錄對阿膠的商業流通有詳細記載。阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分，按當時稅收慣例，流通稅佔銷售額的1/20，推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到現在相當於每市斤4000-6000元。」

因此，不斷漲價的東阿阿膠被稱為「葯中茅台」，價格高昂，被資本市場寄予厚望。

東阿阿膠到了最困難時刻？

「受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，公司下遊傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。」東阿阿膠在公告中如是表示。

7月14日，東阿阿膠發布了業績預告顯示，公司2019年上半年凈利潤預計同比下降75%至79%，盈利僅為1.81億元-2.16億元。

消息一出，7月15日，東阿阿膠股價一字跌停，交易所公布的盤後數據顯示，賣方前五大席位均為券商，其中，浙商證券寧波四明中路營業部、東莞證券北京分公司均賣出上千萬元。

這是東阿阿膠連續12年保持凈利潤增長後首次遭遇業績「滑鐵盧」。

7月15日，中金公司緊急組織召開東阿阿膠管理層戰略解讀電話會。東阿阿膠於7月16日晚披露了此次調研細節，中金公司也於同日發布研究報告，將東阿阿膠2019年和2020年盈利預測分別調整至每股1.5元和1.69元，同比分別下降53%和增長12.9%。考慮到短期業績承壓，下調公司目標價至33.8元/股。

東阿阿膠還面臨著原材料漲價的壓力。

自1998年以來，我國毛驢存欄量持續下降。前瞻產業研究院數據顯示，驢皮的供給端萎縮至2018年的253.28萬頭；與此同時，隨著阿膠行業規模的擴大以及新的競爭者越來越多，驢皮的需求量也在不斷擴大，驢皮價格不斷升高， 2000年市場上每張驢皮價格僅有20多元(編者註：一張驢皮重8-12公斤，可生產2.6-3.5公斤阿膠)，到2013年每張驢皮已漲價至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。

此外，東阿阿膠近幾年重推廣、輕研發的做法也備受爭議。

根據其2018年財報，總計17.76億的銷售費用中，市場推廣費、廣告費分別為7.79億、4.69億，佔總銷售費用的比重超過七成。相比之下，研發費用支出遠遠不及銷售費用。2014年---2018年期間，研發支出合計僅9.19億元。不過就同比數據看，其研發費用每年均略有增加。如在2018年東阿阿膠研發費用為2.44億，同比2017年增幅為6.78%。

東阿阿膠不是沒有意識到問題，在東阿阿膠2018年度股東大會上，東阿阿膠總裁秦玉峰表示：「東阿阿膠正面臨十幾年來最困難的時刻，阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，背後是市場的混亂，但混亂是治理的開始，而這個過程需要2-3年時間。」

食品產業分析師朱丹蓬對《中國經濟周刊》表示，東阿阿膠業績的下滑，是產品持續漲價後的連鎖反應。從零售端看，漲價的同時，能否同時帶給消費者相應的附加值，是消費者接收漲價與否的重要條件。頻繁的漲價不僅會傷害品牌，還會造成粉絲流失。另外，在現在新生代消費群體十分重視購物體驗，東阿阿膠原有渠道能否匹配消費者的取向，也是其要面對的一個問題。

東阿阿膠或許已經「騎驢難下」。香頌資本董事沈萌對《中國經濟周刊》表示，「資本市場沒有憐憫，只有輸贏，一切憑業績說話，內憂外患的東阿阿膠迎來了它的至暗時刻，東阿阿膠講了多年的資本市場故事，如今終於走到了講不下去的死胡同，東阿阿膠應該冷靜一下，重新定位，無限拔高是作繭自縛。」

編輯：陳棟棟

編審：張偉