海通策略:2018二季度撥雲見日價值龍頭攜手成長龍頭

　　【海通策略】撥雲見日——2018年2季度市場展望

　　來源：海通策略

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　　核心結論：①一季度市場波動加大、擔憂變多，4月往往是行情決斷期，預計三大擔憂望逐漸消退，二季度市場撥雲見日。②基本面：新時代經濟平盈利上，預計全部A股18年淨利同比13.5%。金融監管：“中醫調理”式降杠杆需要激活資本市場投融資功能。風格：籌碼再平衡導致短期漂移，最終業績為王，走向均衡。③盈利增長支撐市場整體向上，價值龍頭攜手成長龍頭，如銀行、消費白馬、5G、半導體、醫藥等。

　　撥雲見日

　　——2018年2季度市場展望

　　回顧剛剛過去的一季度，A股波動加大、擔憂變多，進入4月基本面、政策面將逐漸明朗，我們認為二季度市場將撥雲見日、整體向上，結構上更加均衡。

　　1． 一季度回顧：波動加大，擔憂變多

　　一季度市場波動加大、結構分化加劇。2018年年初的時候市場情緒整體偏樂觀，多數分析師和投資者都認為18年市場還是會像16、17年一樣，比較平穩，大家習慣了、適應了穩穩的幸福、價值投資。現在回顧18年1季度發現，行情波動非常大，以上證綜指和萬得全A為代表來看，這兩個指數在18年一個季度的振動幅度接近或超過了過去一年。上證綜指一個季度振幅15.9%，去年一年上證綜指從低點到高點的振幅是14%，波動率明顯加大了，萬得全A分別為15.7%、17.3%。不僅市場波動加大，市場的結構分化也加劇。上證50代表的價值和創業板指代表的成長，二者之間的輪動非常劇烈，如果從2月9日算起的話，過去一個多月的時間創業板指和上證50的最大差距已經拉到22個百分點，2016年全年差距也就22個百分點，而且是上證50跑贏。市場整體振幅的擴大以及結構劇烈的變化讓投資者不適應，市場的預期也非常不穩定。如果我們觀察行業可以發現行業指數漲跌幅的跨度很大，2018年年初以來煤炭行業指數最大漲跌幅達到了17%，目前年初來累計跌幅-12.9%，鋼鐵分別為11.1%、-9.3%，煤炭、鋼鐵是周期性行業，他們的波動反映了投資者預期的大幅搖擺。

　　4月是決斷期，二季度撥雲見日。目前來看投資者對當下和未來的市場有三大擔憂：第一，基本面能否保持穩定，企業盈利增長能否保持高增長。第二，金融監管會不會影響資金面和市場風險偏好。第三，今年市場風格是否會重新走向另外一個極端，創業板是否會成為今年獨領風騷的行情？對這三個問題，我們認為4月市場自然會給出答案。我們前期寫了一篇報告叫《A股每年都要經歷的那些事兒》，我們從日歷的角度做了一些梳理，發現過去這麽多年4月是A股的決斷期，因為基本面和政策面會更明朗。4月進入春天，巨集觀經濟、企業盈利好與差會比較清楚。每年的3月召開“兩會”，會議結束後巨集觀經濟政策會發生怎樣的變化也會更加清晰。因此，4月是一個決斷期，不僅會決斷市場的趨勢，還會決定市場的風格，因為價值和成長風格的盈利對比更明確，我們之前在報告《進入4月風格決斷期——再論18年與13年的相似-20180401》中討論過。

　　2． 市場三大擔憂二季度望明朗：撥雲見日

　　基本面：新時代經濟平盈利上。2月以來市場對巨集微觀基本面擔憂加劇，這源於中美貿易摩擦更新、3月鋼材煤炭價格不振，投資者擔憂外需和內需。本質上，很多人把2016年Q2以來企業淨利潤同比增速、ROE的改善歸結為周期性現象。從經濟周期角度分析，通常一輪補庫存一年半到兩年，去庫存也是一年半到兩年。從16年2季度算起到今年一二季度補庫存會進入尾聲，似乎經濟短周期波動開始向下。我們一直強調新時代基本面會出現新的特徵，即巨集觀經濟增長平穩、微觀企業盈利向上。對標海外成熟的發達經濟體，美國、日本在歷史上出現過經濟從高速增長步入中低速增長的時期。日本在1945-1968年間GDP高速增長年均10%以上，跟中國1978-2010年類似。日本1968-1974年經濟經歷L型一豎，結構調整、經濟轉型，經濟增長回到中低速，中國2010-2016年也是這個階段。但是日本從1975-1989年間GDP增長在4.5%新的平台走平時企業盈利改善，出現了股市、房市、匯市全面牛市。中國從2016年以來，經濟增長慢慢平穩，但是企業盈利改善更加陡峭。新時代經濟平盈利上的背後邏輯在於產業結構更新、行業集中度提高、公司收入國際化。投資和消費都能帶來GDP的增長，但是消費類行業利潤率更高，當兩者比例此消彼長時，GDP可能平穩但盈利會更好。另外，行業集中度提高，龍頭公司享受市佔率提高、盈利能力更強的優勢。我們測算得2018年A股淨利潤同比增速13.5%，各個季度在12%-15%區間內，相比2017年的17.5%略低，但是仍然維持兩位數的盈利增長。相比以往，今年春節時間晚、兩會時間長，因此實體經濟開工偏晚一點，實際上雖然3月煤鋼價格疲軟，但PMI回升，最近1周鋼材庫存下降明顯也顯示兩會後開工情況變好，4月全面開工後巨集觀經濟形勢將更明朗，年報、季報逐漸披露，微觀企業盈利數據也將更明朗。

　　金融監管：最終要加大股權融資。政策方面，市場擔心的金融監管這個因素在4月份也能漸漸落地，中央全面深化改革長官小組開會已經討論了資產管理新規，我們認為資管新規最終對股票市場有利。因為金融監管最終目的是要降低杠杆比率，第一種方法為“西醫手術”，即縮小分子，降低負債，這是美國和歐洲解決債務危機的模式；第二種方法為“中醫調理”，即分子負債維持穩定，分母GDP緩慢增長。中國採用的是“中醫調理”方法，“穩中求進”、“發展中解決問題”。降低杠杆比例、金融服務實體需要加大直接融資比例，中國正在學習和借鑒1980-2000年美國走過的路線。1980-2000年美國通過發展資本市場，一方面培育了微軟、谷歌、FACEBOOK為代表的科技龍頭公司，實現創新轉型，另一方面通過401K把資金引入到股市，充實了居民養老金。中國正在朝這個方向努力，一方面發展股權融資，包括CDR制度讓中概股回歸、國內獨角獸上市，另一方面通過制度安排引入長期資金，如3月2日推出的養老目標基金運行辦法，可以說這就是中國版401K。資管新規頒布也有助資金流入股市，居民的財富配置主要包括銀行理財、房地產、股票和基金，目前房地產市場限購限貸，若銀行理財增長受限，部分資金會流入到股票市場。從數據來看，去年11月推出資管新規征求意見稿之前，股票型和混合型公募基金的發行規模月均是250億，但是之後月均發行規模超過525億，居民資產配置已經在從銀行理財向權益市場轉移。二季度還有一個因素會出現，A股納入MSCI指數，這會帶來跟蹤指數的海外資金。從規模上看，6月1日和9月1日將分別有600億人民幣左右的配置型資金流入，這也是有助於股市資金的供求關係的改善。

　　風格：最終業績為王，走向均衡。第三個問題是怎麽看待市場風格？我們3月初報告《18年的成長更像13年而非15年-20180307》討論過，2013年和2015年都是成長風格佔優，2013年由基本面驅動，龍頭一線公司漲幅更大，而2015年由風險偏好、情緒驅動，小市值公司、概念主題類公司漲幅更大。2018年的市場氛圍還沒有達到2015年牛市中後期的大量增量資金蜂擁而至、市場風險偏好很高的情景，而更像2013年由基本面驅動。《進入4月風格決斷期——再論18年與13年的相似-20180401》中我們分析過，回顧2013年成長風格最終在4月確認。從2018年2月中旬開始的創業板佔優，我們認為這是年初躁動行情的輪漲疊加政策面利好中小創，這種上漲能否持續關鍵要看4月公布的業績。我們定性判斷2018年創業板盈利增長速度會改善，但幅度遠不如2013年，風格上出現2013年一邊倒的情景可能性不大。創業板指淨利潤同比增速從12Q4的-9.4%回升至13Q1的5.2%，而後繼續升至13Q4的20.7%，一年時間回升30個百分點。預計2018年創業板指淨利潤同比從2017年的0%-5%回升到15%，幅度較小。另外，2013年A股市場還是一個相對封閉的市場，然而2018年A股市場是一個相對開放的市場，滬深港通全面開放。現在有了CDR的制度，對標發現A股上市的科技股估值盈利匹配關係遠不如海外上市的中資科技股龍頭，如騰訊17年淨利潤同比74%、PE（TTM）46倍，阿里17年前三季淨利潤同比71%、PE（TTM） 45。從盈利估值的匹配度來看，上證50代表價值龍頭、創業板50代表成長龍頭，今年年初二者PEG為1、1.2，上證50佔優，1月份上證50上漲之後兩者都達到了1.2，目前為1、1.3，這樣看上證50代表的價值短期吸引力又上升了。我們定性判斷，4月份業績公告會讓風格更加均衡，業績為王，價值、成長中有業績支持的公司都有機會。

　　3． 展望：趨勢向上，兩邊龍頭

　　2季度市場風險收益比更好，向上概率更大。今年年初展望全年市場時，我們提出年初的行情是躁動，躁動完休息，市場真正的機會在2季度，主要源於盈利兩位數增長將確認、政策面將更明朗，如《理性看待11連陽-20180114》、《備戰春季躁動-20171224》。2005年以來A股淨利同比達到兩位數的年度共有7次，分別是2006、2007、2009、2010、2011、2013、2017年。前三年盈利和估值的戴維斯雙擊為A股帶來牛市，後四年盈利增長對衝估值下降，市場表現分化，2013年和2017年是結構性行情、萬得全A上漲，2010年和2011年市場下跌源於通脹高企，貨幣政策及地產政策不斷收緊壓縮估值。我們認為2018年通脹溫和，貨幣環境平穩，指數上漲概率比較大，詳見《2018年市場不會重現2011年情景-20180301》。上證綜指、WIND全A剔除掉單邊牛市和熊市，小漲小跌的年份振幅一般都是25%-30%。2017年才15%左右，這源於十九大會議前後政策面求穩。2018年外圍美股波動加大，A股波動有望回到以往正常的振幅，比如說回到20%-25%。分析振幅區間的低點，我們先看前期低點，上證綜指2638點出現的背景是市場擔心人民幣匯率大貶、房價大跌、債務危機，過去兩年供給側改革已經把這三大危機逐一化解，過去兩年上市公司盈利複合增長20%左右，低點應該自然抬高，考慮這個因素前期上證綜指的3062點和2638點意義類似。以此為低點測算，如果指數振幅20%，高點靠近3700點，如果指數振幅25%，高點在3800點左右。從這個角度看波動區間，現在處於一個偏低的位置，風險收益比角度可以樂觀一些。此外，我們認為今年值得關注的擾動變量是外圍衝擊，2月初和3月22日分別是美股暴跌和中美貿易摩擦更新。目前繼續跟蹤中美貿易摩擦的進展，並關注美聯儲6月12-13日的議息會議，美股已經漲了9年、估值處於歷史高位，美股波動會加大，滬深港通已經全面開通，外圍波動對A股的影響加大。

　　市場進入理性再平衡階段：價值、成長兩邊抓龍頭。雖然報告《價值龍頭攜手成長龍頭 —— 論2018年市場風格 – 20171219》開始我們就提出2018年的市場會更均衡，但2月中旬以來的風格變化還是比預期的劇烈，我們認為年初以來價值成長快速輪動源於估值性價比的動態平衡，也是籌碼分布的再平衡。籌碼再平衡導致風格短期漂移後，4月隨著財報密集公布，最終業績為王，走向均衡。著眼全年，18年市場真正的主線是龍頭，這源於中國經濟步入到由大變強的新時代，強的微觀基礎是具有國際競爭力的知名大公司，行業集中度提高是實現這一過程的必然路徑，龍頭化是必然趨勢。目前代表價值龍頭的上證50我們預測17/18年淨利潤同比增速分別為12.0%、11.0%，PE（TTM）10.9倍，代表成長龍頭的創業板50為17%、35%、45.4倍。價值龍頭我們繼續看好金融尤其是銀行，盈利增速回升、估值低、機構配置低。消費白馬中白酒家電龍頭過去2個月回調幅度達到20%左右、甚至30%，估值盈利性價比上升，業績期有望出現階段性機會。成長股經過近兩個月的持續上漲，步入4月業績密集公布期，開始去偽存真。大邏輯上，2018年成長股開始有機會源於巨集觀政策逐步變化，2015年年底習總書記提出供給側結構性改革，簡單概括為兩步走，第一步是過去兩年通過“三去”解決舊經濟的問題，實現穩中求進的穩，第二步是從今年開始向“一補”傾斜，即政府的政策重點從之前的PPP、棚戶區改造轉向5G投資、半導體產業基金等等。成長性行業裡我們看好偏硬體的先進製造，包括5G、半導體，以及新型消費中的醫藥，如醫療服務、創新藥。5月份工信部有望公布各大運營商的5G頻段，下半年運營商將開始招標，預計光通信（5G）17/18年淨利同比為20%/25%。半導體產業鏈在政策和產業投資基金的推動下正加速向大陸轉移，設備投資即將進入高峰期，預計半導體17/18年淨利同比為35%/55%。創新藥正逐步引領我國製藥行業的發展方向，預計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續密集獲批，預計創新藥17/18年淨利同比為17%/24%，而且醫藥行業在公募基金重倉股中的佔比已經降到過去5年的低點。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。