伍戈：經濟企穩的條件

　　意見領袖 | 伍戈團隊

　　題記：2023年7月18日晚，“中國經濟觀察報告會第65期：中國經濟的新數據、挑戰與展望”在北大國發院承澤園和線上同步舉行。本文根據長江證券首席經濟學家伍戈博士的主旨演講整理。

　　從第一季度經濟數據看，不管同比還是環比，經濟確實呈現出良好的修複態勢。二季度的經濟數據雖然同比增速較高，但從複合增速和環比增速看，經濟修複的基礎還沒有充分夯實。

　　如何夯實整個經濟？如何讓微觀主體感受到真正的暖意？這是我想和大家交流的話題。

　　存量影響未來的增量

　　三年疫情過後，我們正處於以前從未遇到過的環境。在這樣的背景下研判經濟，是否還能按照過往的思路、周期和規律進行推演？我認為這樣的做法值得商榷。

　　疫情過後，世界上很多國家都在積極修複經濟，其中一些場景可為我們參考。

　　圖1

　　圖1中紅線代表的國家（主要是發達經濟體），疫情後經濟修複情況總體比較穩健；藍線代表的國家主要是亞洲新興市場經濟體，它們在經歷一個季度左右的增速抬升後，第二季度無論是環比增速還是複合增速都呈現出整體向下的態勢。紅線國家的居民、企業和政府，其資產負債表在疫情期間並未受到太大損害，總體修複路徑比較穩健。而對資產負債表受損嚴重的國家而言，總體修複難度較大。

　　這樣的客觀情況為學術研究提供了一個非常有趣的觀察視角。以前研究經濟的時候，我們通常不願意看過去，也不重視過去存量對未來增量的影響。三年疫情之後，我們發現過去存量的變化情況可能對未來產生顯著的影響。圖1就告訴我們這樣一個道理：不能忽視存量的影響，這種影響往往非常深刻。

　　圖2

　　這種深刻的影響可以從圖2中看到。這是日本、新加坡和韓國的疫後消費情況。這些國家的疫後經濟修複已持續至少一年多時間，但老百姓的消費傾向遠未恢復到疫情之前。我國也面臨類似情況，上半年老百姓的消費傾向遠未恢復到疫情之前。

　　一般而言，如果老百姓的財務狀況特別是資產負債狀況在頭一年或頭半年受到損害，會滯後影響到半年後老百姓的貸款和信用擴張強度。

　　圖3

　　從圖3 可以看出，今年上半年老百姓總體的信貸擴張低於預期。老百姓不僅沒有新增貸款，而且開始提前還貸。在這種情況下，消費動力從何而來？從這個意義上看，某些存量確實影響未來的增量。

　　地產下行再現

　　對於房地產，需要看絕對數據。圖4中紅線代表今年以來新房和二手房的絕對成交面積量，這一數字弱於疫情三年的各個年份。今年春節後，紅線排名第一；到了三四月份，紅線排名第二；到5月份，紅色線排名第三；現在六七月份，紅線位居第四位。這種壓力甚至超過了疫情三年平均建案市場應該有的水準。當然，導致數據下行的還有其他一些因素，比如老齡化、青年人不願意結婚等。人口的結構性變化肯定會影響建案銷售，這一點我並不否認，但這是一個自然的歷史過程。倘若短期內這些數據明顯地偏離了長期均衡，這可能需要政策進行逆周期調整。我們不能用長期的趨勢和因素來解釋短期數據嚴重偏離均衡的問題。

　　圖4

　　今年以來，房貸利率不斷下行。按照過往經驗，房貸利率下行時，建案銷量應該上漲，畢竟貸款利率是真金白銀地下降，老百姓對此一向很敏感。然而今年，或者說從去年下半年以來，這一“規律”就不複存在。貸款利率明顯地、持續地下行，老百姓的購房意願卻並未因此提升，甚至還在下降。我們無法用增量的變化來解釋增量，但可以用一些存量信息來解釋增量的變化。如果居民前一期的財務或者資產負債表受損，其後續信貸擴張可能受到影響。這在一定程度上可以解釋貸款利率下行，建案銷量卻未能抬升這一現象。

　　“房住不炒”是我們的總基調，與此同時也強調“因城施策”。疫情三年，房價下跌的情況總體增多，市場變化快、幅度大。相比之下，政府“因城施策”的應對力度稍顯溫和。

　　雖然老齡化是一個長期趨勢，但短周期來看，改善性需求依然非常強大。中央一直強調要滿足改善性需求，但在實際操作中，老百姓是否能感受到政府對於滿足改善性需求的支持力度？比如在北京，想要滿足改善性需求，可能需要賣掉第一套房，再買一套房，其實並不容易。現在大家對大中戶型的需求佔據了主導，兩居、三居甚至更大房型的需求佔比逐漸增大。這從一個側面反映出人們對美好生活的嚮往和強烈的改善性需求。就當前政策的支持力度看，我認為還有很大的提升空間。

　　圖5

　　從圖5不難看出，如果把最近二套房的房貸利率和首套房的房貸利率進行利差處理，二套房的房貸利率顯著高於首套房的房貸利率。如果要支持改善性需求，二套房的房貸利率就不該抬升得如此之快。

　　顯然，改善性的剛需存在，但政策的支持力度有待提高。

　　對房企而言，今年最重要的不是買地和銷售，而是“保交樓”。“保交樓”的本質是“還債”，還的是存量債、老百姓的債和上下遊工程的債。在這樣的背景下，買新地、蓋新樓對於房企而言不太現實。今年很多房企的主要任務是修複因三年疫情而受損的資產負債表。在修複的過程中，我認為房企不太可能馬上擴大信貸。

　　圖6

　　政府也面臨同樣的問題。疫情期間，地方政府承擔了很多防疫等開支。倘若政府頭幾年的資產負債表受損，可能直接影響下一年的財政支出。圖6中紅線代表政府資產負債率的變化，藍線是廣義財政支出狀況。紅線往往比藍線領先一年，如果把紅線往右後移一年，大致能和代表廣義財政支出的藍線吻合。因此，政府的資產負債表往往會對未來一年政府的財政支出產生影響。

　　由此可見，不管是企業、居民還是政府，都面臨著類似的問題。這個存量受損問題需要一定時間才能化解。

　　改革開放40多年的過程中，地產和基建已經形成一個循環機制。兩者在整個國內信貸和信用擴張中佔比很大。一旦出現明顯收縮，可能給信用擴張、經濟發展乃至就業市場都帶來嚴重的影響。今年年初，包括政府工作報告在內的中央文件似乎普遍預期，基金預算收入，特別是土地出讓收入能夠企穩，甚至實現正增長。然而半年過去了，這一預期恐怕很難實現。2022年的土地出讓收入大概下降了20%，今年在下降20%的基礎上可能又要下降10%。

　　如果不能穩住土地財政，地方的運營壓力會非常大，這會連帶影響到基建的動能。或許有人會建議，基建靠發債就能解決。然而實際情況是，基建中的實物工作量，可能更多依賴土地出讓收入，無法完全靠當期發債解決問題。

　　圖7

　　下半年的壓力的確不小。倘若沒能穩住土地出讓收入，下半年逆周期基建的動能可能受到影響。圖7中紅線代表與基建相關瀝青、挖掘機等實物工作量的合成指標，這一指標能夠較為真實客觀地反映問題。

　　貨幣、財政政策如何發力？

　　今年以來的總體政策並沒有收緊。至少從中央基調而言，貨幣政策要保持穩健。從LPR（貸款市場報價利率）的下降、信貸擴張等種種跡象來看，貨幣政策總體還是試圖走向略微寬鬆的方向。財政政策也是如此，積極的財政政策看起來並不像要收緊。既然如此，經濟的環比增速在經歷了一個季度的迅速上行後，為何會出現明顯下降？我認為這與真實的政策有關。真實的財政政策是否有所擴張？真實的貨幣政策有沒有收縮？

　　圖8

　　從貨幣的視角來看，圖8中的藍色線代表實際利率。今年的名義利率實際是下降的，但由於物價原因，特別是GDP平減指數在過去一段時間裡為負，從這個意義上講，實際利率在過去大半年中一直在抬升。圖8在陰影之外的區域，當實際利率往上走的時候，大概率會對應半年或半年之後經濟環比動能的趨弱。

　　實際利率對環比經濟增速具有鮮明的前瞻性意義。因此如果實際利率處於高位，儘管名義利率下降，但只要下降幅度不大，無法抵擋實際利率繼續上行，未來半年我國經濟環比增速的勢頭可能不會那麽強勁。實際利率維持在高位，意味著經濟動能的環比增速或將維持在相對低位。

　　PMI（經理人採購指數）已連續三到四個月位於50以下，根據以往經驗，這樣的情況往往會迎來貨幣和財政政策更顯著地發力。到目前為止，我們也看到了政策的微調，但市場所期待的那種更加強勁的逆周期政策可能仍在醞釀中。目前的形勢似乎尚不足以觸發強烈的逆周期調控。比如失業率問題，儘管大家對此有所擔心，但從整體調差失業率的情況看，或許要低於年初定下的5.5%的目標，才能激發更強勁的政策發力。

　　一季度時，經濟自發修複，大家不擔心經濟動能。到第二季度，同比增速情況尚好，或許不足以激發強烈的逆周期調整。可能只有當經濟的同比和環比都更加明顯地趨緩後，更加強烈的逆周期調整才會頒布。

　　當然，經濟運行也不能完全靠政策，還要靠市場的調整出清。過去半年中，市場確實在調整和出清，PPI（生產價格指數）也在不斷下行。許多企業通過降價的方式去庫存。在一定程度上，去庫存是經濟企穩復甦的必要條件，但不是充分條件。

　　經濟企穩的充分條件還是與總需求改善相關。假設在三季度看到政策方面更為強烈地發力（無論是貨幣還是財政政策），經濟環比增速或將於三季度末、四季度初進入企穩過程。只有經濟環比增速企穩，才能對市場信心以及新舊動能轉換發揮更強大的支撐作用。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)