來源：王雅媛港股圈
近期港幣的匯率波動引人注目。對港匯的報導，新聞黨們的畫風基本一致，比如：“港匯跌破7.82心理關口”、“港匯跌穿7.83創逾33年新低”、“ 港匯失守7.84銀行界短期看7.85”．．．．．．。氣氛日漸凝重，仿佛每天都身處在兵荒馬亂的恐懼當中。
港匯反映的是一個資金流動的趨勢，所以根據市場的傳統智慧，強港元暗示資金流入港股，相反弱港元暗示資金從港股流出。
在外匯市場，弱港元的確反映了港元資產的需求減少，但僅憑港匯這一個因素就斷定港股市場的走勢，未免太過武斷。
英國歷史學家卡爾（Carr）曾說：“我們只有根據現在，才能理解過去；我們也只有借助過去，才能理解現在。”駐足回溯歷史顯得十分有必要，從港匯與港股的聯動，探討它們之間的相關性。在此之前，先做個簡單的科普。
一、一切皆由聯繫匯率開始
根據資料顯示，香港曾先後採用銀本位、英鎊掛鉤、浮動匯率和美元掛鉤的匯率制度，其後於1983年10月15日才正式採用了現時的聯繫匯率制度（固定匯率1美元 = 7.8港元），詳細歷史可看下圖：
來源：金管局
2005年5月18日，香港金融管理局（簡稱“金管局”，相當於香港的中央銀行）推出了三項優化聯繫匯率制度的措施，即目前的強弱方兌換保證。
強弱方兌換保證，可視為金管局對銀行的一個諾言。就是提供港匯強於及弱於匯率7.80的雙向兌換保證。
根據強方兌換保證，金管局會在 7.75 的水準向持牌銀行買入美元；根據弱方兌換保證，金管局會在 7.85 水準出售美元予持牌銀行。具體的操作方式如下圖所示：
因為金管局無上限的金額保證，所以不論有多少資金流入香港，金管局會一直買入美元/賣出港元，通過增加港元供應量以拉弱匯價，從而使匯價保持在7.75的水準。反之亦然，通過買入港元/沽出美元收緊供應量令港匯走強，不至於跌破7.85。
從歷史來看，港匯雖多次觸及7.75的強方兌換保證，但從沒有一次跌至7.85的弱方兌換保證，即便是2008年金融海嘯、2010年歐債危機或是2016年初由美元加息引發人民幣暴跌的危機，港匯都未曾跌穿過7.83關口。
不過，港匯卻於3月8日曾跌穿7.83，更觸及7.84水準，所以這次難免會引起更大的猜測，港股走資是否愈演愈烈？
聯繫匯率制度是一種貨幣發行制度，7.80的固定匯率表示香港三家發鈔銀行：渣打銀行（2888.HK）、匯豐銀行（0005.HK）和中銀香港（2388.HK）如果要發行港元，必須先以7.8港元兌1美元的匯價，向金管局繳交等值的美元。
來源：Wind
二、港匯與港股之間沒有絕對的定律
聯繫匯率制度隻代表港元有100%的美元儲備支持，就算在此制度下，市場匯率仍是由市場力量決定，而匯率穩定則主要透過三家發鈔銀行在強弱方兌換保證的制度下進行套利活動達成，讓市場匯率圍繞 7.75~7.85 區間內。
因此，交易員可通過美元和港元之間的息差進行套息交易，而不須過份擔心匯率波動的成本，所以資金流向趨勢最容易體現在利率上，而非匯率。
要觀察港元與美元息差，最客觀的指標就是美元LIBOR（倫敦銀行同業拆息）和HIBOR（香港銀行同業拆息）。
簡單來說，LIBOR是銀行借美元的成本，而HIBOR則是銀行借港元的成本，亦是最能反映貨幣市場，乃至整個金融市場短期資金供求關係的指標。
LIBOR-HIBOR的息差擴大，代表著美元利率高於港元利率，美元越來越有利可圖，交易員亦會借更多的港元以換取美元套利。隨著資金流向美元，港元便會貶值，亦即朝向7.85的弱方兌換保證水準。
下圖可見，息差走高，港匯都會轉弱。自2007年開始，美聯儲便一直調低聯邦基金目標利率，直至2008年的零利率，香港亦跟隨降息，因此息差持續收縮並維持了一段長時間，港元於2012年~2015年初基本運行在7.75~7.76區間。仔細觀察，這次港匯其實早於2017年就開始隨息差擴大而走弱。
來源：Wind
回到傳統智慧，從下圖可見，港匯與港股其實沒有絕對的定律，所謂傳統智慧並非每次都適用。
來源：Wind
【正相關性例子】
2007年6月14日~2007年10月31日，恆指漲了10，626點，港匯由弱轉強。
2007年11月1日~2008年1月22日，恆指跌了9，595點，港匯由強轉弱。
【負相關性例子】
2008年9月10日~2008年11月24日，恆指跌了7，542點，港匯由弱轉強。
美國於2008年9月中旬，決定放棄挽救投資銀行雷曼兄弟，震撼全球金融體系，幾乎全部流動性於一夜之間消失，香港一眾銀行及企業亦開始撤回海外資金，回流香港。由於有大量資金流入，所以即使恆指暴跌，港匯卻一值轉強。
下圖可見，總結餘於2008年9月暴漲反映了龐大的資金流壓力，兌換保證每當被啟動，總結餘亦會有所變化。
來源：Wind
到了2016年1月，港匯三星期內急速走弱，恆指急跌2，785點，打破了2007年以來不曾觸及的7.82關口，更逼使了金管局從銀行總結餘抽走270億港元，半年共抽走1，300億，以穩定港匯。
來源：Wind
2017年8月，港匯其實同樣突破了多年來的7.82關口，所幸的是沒有發生同樣的事情，期後港匯亦回升。不過，今年再來一次，更一路破7.83、7.84，令市場又再次擔心起來。
雖然歷史圖已經說了沒有絕對定律，港匯轉弱不一定代表港股跌，不過當時發生了什麽事？目前又在釀釀著什麽呢？
三、2016年 VS 2018年
2016年初的小型股災，是由多件事情疊加引發的結果。
（1）情緒不穩
2015年下半年以來，中國與香港地區都經歷了一場金融動蕩，雖然之後在2015年10月回穩，但人心未定，任何風吹草動都會令情緒急劇惡化。具體過程可以參見下圖：
來源：富途
（2）經濟轉弱
從下圖可見，中國和香港地區GDP增速於2015年持續下滑，2016年第一季更是跌至谷底，人民幣同期大幅貶值，資本對中國及香港地區的經濟擔憂令其望而卻步，隨時可能流出。
來源：Wind
來源：Wind
（3）美國10年來首次加息
2008年金融海嘯後，美國目標利率長期維持於0~0.25%。於2015年12月16日，美國正式宣布加息0.25%，告別了多年來的零息時代，象徵的意義非同小可。
從下圖可見，3個月期的美元LIBOR-HIBOR息差在正式宣布加息前，早已隨著加息預期提升，息差由負變正，股票市場只是後知後覺而已。
來源：Wind
2015年股災後的情緒，配合疲弱的經濟及人民幣，加上美國進入加息年代，這些因素疊加起來尤如一言驚醒夢中人，環環相扣下，爆發股市急跌及港匯急速轉弱，資金逃出香港。
相反目前2018年，當時的因素已不存在。雖然股市於2018年初遇上小挫折，但自2017年初至今港股升了約40%，個別強股升幅更遠高於此，加上中國經濟早已複蘇，市場氣氛不可同日而語。
來源：富途
美國於2016年和2017年分局共加息了4次，加息不再是新奇的事，遠低於2016年的衝擊，市場更預期2018年會加息3次。
下圖可見，港匯早於2017年隨息差擴大而走弱，與2016年的急跌並不相同。從歷史來看，股市怕的是急速走資，並不是單純的港匯轉弱，而縱合以上，突然走資的原因目前並不存在。
來源：Wind
不過，港匯轉弱是確實代表著資金在離開香港，而這次港匯突破33年的低位，是走資力度過大，金管局不好控制？還是金管局故意袖手旁觀，心中在打自己的算盤？
四、金管局的如意算盤
金管局總裁陳德霖於3月8日發表了題目為《港匯轉弱 何懼之有》的文章，這仿佛是在給大家傳遞某種資訊。
來源：金管局
（1）金管局不希望港元轉弱，這是市場的誤解
自聯繫匯率制度在1983年起實施以來，除初期有個別例外情況外，基本上金管局會在匯價下跌至7.80水準就會出手。不過，金管局很多的時候，只是一個被動的“超級兌換店”，而強弱方兌換保證的設計只是確保港匯在7.75 ~ 7.85 的範圍內。
只是過去多年絕大部分時間港元偏強，其實並不代表金管局會阻止港元轉弱。而去年金管局增發800億元外匯基金票據收緊港元供應量，純粹是因市場對高流動性票據的需求，與港元強弱無關。
金管局由始至終的目的，都是希望港元利息正常化。
美聯儲自從2015年底加息至今，美息高於港息的幅度，已由0.2厘水準，擴大至近月1厘水準，0.8厘的息差水準是自金融海嘯以來最大的。
來源：Wind
（2）如何使香港利息正常化？
其實，美聯儲每一次調息後金管局均立刻跟隨調息，不過金管局只能提升貼現窗基本利率，這個利率簡單來說就是香港銀行向金管局借款的利率，與市場的HIBOR不一樣。而LIBOR-HIBOR息差之所以能一直走高，全因香港銀行沒有跟隨美國加息。
自2008年以來，量化寬鬆計劃（QE）為香港帶來了大量資金，流入並停留在香港的資金達到1，300億美元，在過去幾個月，股市興旺時亦有一些資金流入。
來源：Wind
在錢太多的情況下，銀行不需要向金管局借款，所以任憑貼現窗基本利率不斷提高，HIBOR都能一直不跟隨提升，近期更有下跌趨勢。
來源：Wind
香港銀行間資金充裕，加上息差大，金管局為了令利率正常化，就故意不作出乾預，任由資金隨著套息交易資金不斷流出，只要貨幣基礎逐步縮減，銀行的資金成本HIBOR最終會提高。
而為什麽金管局要趁現在來行動？很簡單的一個道理，最受資金流動影響的股市目前仍然歌舞升平，2017年牛了一整年，要使利率正常化不趁此時，難道等到股市大跌之時？
五、息差會恢復正常，南下資金不斷流入
基於金管局的消極乾預態度，港匯觸及7.85水準只是時間問題。不過，這次是金管局出手乾預迫使銀行提高HIBOR、收窄息差的一種手段，因此投資者根本無需擔心。
在息差恢復正常後，套息交易的動機便會減弱，從而減少對美元的需求，港匯便會轉強，7.85的資金流出警報便能得以解除。
除此之外，港交所（0388.HK）更積極改革上巿制度，吸引更多新經濟板塊及生物科技公司上市。
2017年，香港成為全球主要交易所IPO融資額的第三名，根據會計師行德勤預計，2018年香港會有大約150~160隻新股上市，融資額將達1，600~1，900億港元。
另外，南下資金的流入也同時緩衝流入的套息交易資金。數據顯示，截止2018年3月9日，南下資金累計流入量約8，468億港元，2018年的日均淨流入更達到29億港元，這足以抗衡流出香港的資金量。
來源：Wind
責任編輯：白仲平
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室