程實：美聯儲 亂局中的妥協

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　2019年，美聯儲貨幣政策已遭遇兩大亂局。作為政策利率的決定因素，通脹和自然利率的走勢將同時出現較大的不確定性，因而中性政策利率的提升料將顯著放緩。

　　“進退維谷，冰炭在懷。”正值美聯儲立場軟化劇變之際，最新數據顯示，2019年2月美國新增非農就業僅2萬人，創下17個月新低。這一消息進一步加重了市場疑思：本輪美聯儲由“鷹”轉“鴿”，究竟會在時間和程度上行至何處？我們認為，理清這一問題，首先要明辨美聯儲所處的雙重決策亂局：第一，看似強勁的勞動力市場卻撬不動通脹，加速加息的正向效應趨於消退；第二，一度反彈的自然利率正在失去動力，加息和縮表從政策互補變為相互衝突。亂局之中，由“鷹”轉“鴿”是美聯儲不甘心的妥協之舉，並將呈現鮮明的兩面性。一方面，妥協已經發生，並將繼續發生。由於亂局短期內不會消解，因此美聯儲的妥協有望長期延續，2019年全年料將僅加息一次，縮表進程料將擇機暫停。另一方面，妥協並非沒有代價，讓步並非沒有底線。當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”雖將延續美國經濟和金融市場的短期亢奮，但如果過快過猛，則將削弱2020年及以後美國經濟的長期增長中樞。因此，基於百年聯儲的理性底線，2019年重啟QE或降息不會進入美聯儲的政策菜單。

　　亂局之一：看似強勁的勞動力市場，卻撬不動通脹。美聯儲的加息路徑以中性政策利率為基準，而中性政策利率=自然利率+合意通脹水準。2018年年末至今，美國經濟通脹預期持續走弱（詳見附圖），近期多位美聯儲官員的言論也表明，通脹放緩正是動搖美聯儲加息決心的主因。我們認為，在2018年強勢復甦之後通脹動能衰減，根源在於看似強勁的勞動力市場遭遇了十數年未有之怪現象。

　　從歷史大局看，本輪勞動力市場復甦“跛足”，重“量”輕“質”。為從歷史角度考察本輪勞動力市場復甦，我們採用了美聯儲的五維評價體系。其中，雇主行為、市場信心、勞動力流量三個維度側重於復甦之“量”，工資和勞動力配置效率，則側重於復甦之“質”。相較而論（詳見附圖），當前勞動力市場復甦的強勁主要體現於數量，三大數量維度的表現不僅全面超越了2007年年末（金融危機前水準），亦在部分單項上好於2000年年末（克林頓“新經濟”繁榮頂點）。但是，在工資、效率這兩大質量維度，本輪復甦均遜色於2007年水準，更遠不及2000年。由此可見，雖然2018年10月以來的平均時薪同比增速多次創下新高，但是放之於歷史坐標系中，仍然顯得疲弱。而缺少了薪資增長這一主引擎的發力，成本驅動型的通脹便難以持續形成。

　　從內在邏輯看，加速加息的“調結構”效應裂變，由正轉負。正如我們此前一系列研究所指出，2015-2016年美國薪資增長緩慢，原因在於前期貨幣超寬鬆扭曲了勞動力市場結構，而鴿派慢加息繼續縱容了這一扭曲。從2017年開始，“減稅+加速加息”則構成了美國供給側改革的“雙足模式”，有助於改善上述結構性問題。2017年-2018年上半年，伴隨著加速加息，美國勞動力市場的貝弗裡奇曲線向2000年的狀態趨近（詳見附圖），表明結構性問題得到舒緩，並滯後地推升了2018年美國薪資增速和通脹走勢。但是，這一結構優化趨勢在2018年下半年發生逆轉。伴隨9月、12月的加息，美國貝弗裡奇曲線並未繼續優化，而是轉向外移（詳見附圖），並且在失業率未能進一步下降的情況下，職位空缺率開始持續上升。這表明，加息節奏可能超過了勞動力市場的承受力，形成了反向超調，並造成新的結構性問題，勞動力配置效率正在下降。這不僅將導致薪資增速的上升放緩，更有可能轉向惡化，並最終拖累通脹走勢。

　　從實證檢驗看，負向效應亟待製止，及時放緩加息是順勢之舉。為了驗證上述邏輯，我們進一步地比較本輪加速加息以來勞動力市場的反應。為保持樣本可比性和時效性，我們選取第一時段（2018年1月至2018年7月）和第二時段（2018年7月至2019年1月），兩時段的加息節奏、次數和消化時間相同。比較可知（詳見附圖），在第一時段的兩次加息落地後，美國勞動力市場的復甦“量”“質”明顯同步攀升，驗證了加速加息的正向作用。但是，在第二時段的兩次落地後，工資維度的提升幅度邊際收窄，同時配置效率的維度不進反退，甚至部分指標弱於第一時段的初始水準。這表明，加速加息的正向效應趨於消退，負向效應開始顯現。考慮到結構劣化向薪資增速的傳導存在時滯，因此當前的薪資增速的上揚只是慣性使然。如果不能及時放緩加息步伐，則終將擠壓薪酬上漲的空間，並製約內生復甦和通脹動能。從美聯儲收集的調查數據來看，較之於2018年1月，2019年1月經濟學家們對美國通脹預期的期限結構已經出現了反轉，從迅速上行轉變為漸次下行，2019年2月這一反轉進一步強化（詳見附圖），表明放緩加息的必要性正在持續凸顯。

　　亂局之二：一度反彈的自然利率，卻漸次失去動力。在厘清通脹疲弱的原因後，我們繼續討論加息進程的另一大決定因素—自然利率。2017-2018年，伴隨經濟的強勁復甦，美國自然利率開啟反彈，支撐了政策利率的攀升。但是，展望2019年，自然利率的上行動力正在漸次衰退。在自然利率未能穩健提升的情況下，加息和縮表的關係由互補，轉變為相互衝突。因此，為保證加息節奏在放緩的同時兼具靈活調整的余地，縮表進程將大概率先行暫停。

　　自然利率上漲的長短期動力衰退。短期而言，財政政策的進退是自然利率漲落的重要影響因素。2019年，美國財政政策的可行性和有效性均受到製約。從可行性看，受製於國內白熱化的政治博弈和“通俄門”事件的升級，川普政府較難及時推出大規模的基建政策接力前期稅改，進而導致財政刺激的缺貨。從有效性看，據OECD預測，2019年美國經濟產出缺口的數值從上年的-0.66%調整為0.08%，是2008年以來的首次由負轉正。這表明，即使川普政府突破重重阻力，使部分基建政策落地，其對經濟的提振作用也相對有限。長期而言，作為自然利率的主引擎，勞動生產率的上升也將在2019年遭遇困境。一方面，當前美國勞動力市場之所以能夠維持較強韌性，是因為大量的長期失業人口被激活，重新進入市場。但是，這一部分勞動力存在素質低下、技能不足的缺點，同時川普政府始終未在就業培訓上投入足夠資源，因此將逐步“稀釋”現有的勞動力生產率。另一方面，由於前期加速加息引致的財務成本將在2019年逐步顯現，疊加經濟前景的不確定性，近期美國企業信心開始轉弱。這料將抑製長期投資意願，從而減緩資本深化進程，同樣也會拖累勞動生產率的增長。有鑒於此，2019年美國自然利率上行動力恐將不足，因而需要美聯儲相應調降中性政策利率的預期水準，放緩加息進程。

　　縮表與加息由互補轉向衝突。長期來看，由於適宜的金融環境也是自然利率上行的必要條件，因此2019年美聯儲縮表的政策空間正在急速縮減。一方面，根據美聯儲工作論文測算，美聯儲縮表對流動性的衝擊具有非線性上升的特徵。即隨著表內證券資產規模的下降，每縮減一部門資產對短端利率的邊際提振作用將顯著增強。由此，在進入2019年之後，即使美聯儲不擴大每月縮表力度，其造成的流動性壓力也會大幅增強。另一方面，對當前美國市場而言，流動性好、安全性強的資產高度稀缺，市場流動性偏好抬升，因而可能進一步放大縮表對流動性風險的擴張作用。有鑒於此，隨著當前經濟形勢的轉變，繼續推進縮表非但不能匹配自然利率的上升和加息進程，反而會拖累後兩者。考慮到相較於縮表，加息作為傳統政策工具，具有更加精準的調控方式和效果預期，因此暫停縮表進程，使加息進程更加具有靈活性，將是應對未來經濟不確定性的合理方式。

　　亂局之中，有底線的妥協。綜上所述，2019年，美聯儲貨幣政策已遭遇兩大亂局。作為政策利率的決定因素，通脹和自然利率的走勢將同時出現較大的不確定性，因而中性政策利率的提升料將顯著放緩。我們認為，亂局之中，美聯儲將做出由“鷹”轉“鴿”的無奈妥協。一方面，這一妥協將具有延續性。由於亂局短期內不會消解，因此“鴿派”立場有望長期延續。2019年美聯儲將大概率僅加息一次，加息時點將根據經濟走勢相機抉擇。美聯儲暫停縮表的可能性正在上升，並有較大概率在2019年下半年落地執行。另一方面，這一妥協將保有底線。當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”雖將延續美國經濟和金融市場的短期亢奮，但如果在程度上矯枉過正，則將削弱2020年及以後美國經濟的長期增長中樞。迫於亂局的階段性妥協，既不改變美國仍處於復甦通道的現實，也不意味著百年聯儲決策理性的徹底崩塌，因此，本次妥協不會走向極端鴿派，2019年重啟QE或降息不會進入美聯儲的政策菜單。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)