工銀國際：美聯儲加息與縮表的“蹺蹺板”效應

工銀國際首席經濟學家 程實 高級經濟學家 錢智俊

保持貨幣政策的“不松不緊”，美聯儲加息與縮表的政策搭配存在“蹺蹺板”效應，即加息的提速必然伴隨縮表的放緩。2018年9月27日，美聯儲如期宣布年內第三次加息，但是縮表進程卻進一步落後於原定計劃，正是這一“蹺蹺板”效應的體現。展望未來，我們認為，美聯儲有望繼續強化政策搭配的“蹺蹺板”，以適應政策工具的期限分化、規避貨幣政策的內外矛盾、構建下行風險的“緩衝墊”。

有鑒於此，當前至2019年上半年，“快加息+慢縮表”仍將延續，繼續維持收益率曲線的平坦化。2019年下半年，政策“蹺蹺板”有望反轉，切換為“慢加息+快縮表”，縮表成為政策新重心，並推動收益率曲線重歸陡峭化。由於“蹺蹺板”避免了加息和縮表的共振，當前至2018年年末，全球金融市場將迎來平穩期。

2018年6月以來，我們在多篇報告中指出，美聯儲今年將通過“快加息+慢縮表”的政策搭配，保持其貨幣政策的“不松不緊”。9月27日，美聯儲年內第三次加息落地，同時點陣圖再次支持2018年總共加息四次。在加息提速之際，美聯儲縮表則進一步放緩。較之於2017年的縮表計劃，2018年5月，美聯儲表內的國債和MBS縮減進度分別滯後117億和264億美元，至2018年8月，兩數分別繼續擴大至152億和328億美元。美聯儲的上述表現印證了我們此前預判。展望未來，我們認為，三大新因素正在進一步強化加息和縮表的“蹺蹺板”效應，導致加息的提速必然伴隨縮表的減速，進而決定了加息和縮表的未來搭配。

因素一：適應政策工具的期限分化。在本輪貨幣政策正常化進程中，美聯儲主要通過加息來調整短端利率，通過縮表來調整長端利率。從本質來看，貨幣政策的正常化，即為政策利率向自然利率靠攏的過程，因此經濟走勢和自然利率在長短端的不同表現，決定了政策工具的期限分化。

第一，長短端政策工具的走勢分化。根據學理，大規模減稅等財政刺激會在短期內引致市場預期的“過度敏感”。得益於此，2017年以來，美國經濟增速迅速邁入階段性高點，驅動短端中性利率和政策利率上行。基於此，2017年一季度，美聯儲由鴿派加息轉入鷹派加息，並在2018年堅持加速加息的立場。但是，在短期“過度敏感”消退後，赤字財政對實體經濟和市場預期的長期刺激則相對有限，導致長期中性利率的反彈相對較弱。例如，據美聯儲工作論文測算[1]，2017Q2-Q4期間，長端中性利率（中性的十年期國債實際收益率）提升了0.23個百分點，大幅低於同期美聯儲加息力度與通脹率增幅的差值（0.66個百分點）。受此影響，縮表計劃從落地之初就開啟了“慢速模式”，以避免矯枉過正、造成長端利率過度收緊。

第二，長短端政策工具的功能分化。對於央行而言，短端政策利率主要致力於維持經濟的短期穩定。而為了彌合長期產出缺口、保持物價和就業的長周期穩定，長端利率的調整更加關注長趨勢信號，而非階段性波動。根據美聯儲工作論文[1]，在濾除階段性波動後，雖然美國長端中性利率從2016年下半年開始觸底反彈，並支持美聯儲於2017年10月開啟縮表進程，但是其反彈力度較濾除階段性波動前更為疲弱，絕對水準接近歷史底部（詳見附圖），因此進一步限制了縮表的落地節奏。

因素二：規避貨幣政策的內外矛盾。具體而言，美國收益率曲線的正常化包括兩項目標。目標一，推動收益率曲線總體上移。伴隨加息的推進，這一目標通過美聯儲表內證券的被動到期即可實現。目標二，修複收益率曲線的形狀，使其根據經濟復甦形勢而適度地陡峭化。這需要美聯儲主動擇機賣出部分表內證券，以實現精確塑形。在2017年公布的縮表計劃中，美聯儲在2018年後為自身留出了主動操作的太空。但是，從現實來看，目標一和目標二的落地存在衝突。如果目標一過快實現，就會推動長端利率迅速上揚，壓低美聯儲表內證券的市場價格。在此情況下，一旦美聯儲需要在市場上主動賣出表內證券以滿足目標二，就將被迫承擔高額的交易損失。

2018Q1以來，上述矛盾正在加速顯現。一方面，美國十年期國債收益率持續上行，多次突破3%。另一方面，期限利差卻總體處於收窄趨勢。這表明，目標一的完成進度遠快於目標二。受此影響，美聯儲數據顯示[2]，以2018Q1為轉折點，美聯儲表內證券資產進入浮虧狀態，且浮虧程度不斷擴大（詳見附圖）。放眼長遠，這將造成內外兩大政策矛盾。內部來看，隨著政策成本的驟升，美聯儲主動賣出表內證券的太空將收窄，從而導致收益率曲線的形狀不能及時修複，造成新的經濟結構性扭曲。從外部來看，根據《聯邦儲備法》規定，美聯儲需將每年盈余調撥給美國財政部，作為向納稅人支付的美元利息。2016-2017年，美聯儲對財政部的支付已經逐年下降。如果未來美聯儲由盈轉虧，就不得不延緩對財政部的支付。正如我們此前研究所述，作為民粹強權政治的代表，川普政府將對美聯儲“極限施壓”。而支付的延誤則會為川普提供“彈藥”，加劇其對貨幣政策獨立性的乾預。有鑒於此，在加息迅速推進的環境下，美聯儲必須放緩縮表進程，避免上述兩個目標之間的脫節，以化解內外部政策矛盾。

因素三：構建下行風險的“緩衝墊”。雖然目前美國經濟正處於階段性高位，但是從長遠來看，未來的下行風險正在上升。一方面，在赤字財政的短期刺激消退後，美國經濟增速將有所放緩。根據本次議息會議的預測，以及OECD和CBO的最新預測[3] [4]，2019年美國經濟增速將高位回落，下滑0.2-0.7個百分點。另一方面，貿易摩擦的成本亦將漸次顯現。雖然在一對一的貿易摩擦中，美國較對手佔據優勢，但是由於美國多線出擊，成為全球貿易摩擦成本的匯集中心，貿易替代太空狹小，因此難以擺脫負向衝擊。IMF報告顯示[5]，從累積影響來看，美國因加征關稅所付出的政策成本可能高於其他經濟體。有鑒於此，美聯儲有望雙管齊下，增強風險緩衝墊。一是堅持加速加息，不僅有利於避免經濟過熱和通脹過快上行，維護經濟長期動力，亦有助於推動政策利率遠離流動性陷阱，未來一旦發生經濟風險，即可進行充分有力的降息加以紓解。二是繼續延緩縮表，以保持長端的流動性充足，穩定市場預期，尤其是支撐實體經濟的長期投資和消費意願。

“蹺蹺板”的延續和反轉。基於上述三大因素，加息和縮表之間的“蹺蹺板”效應將進一步增強，加息的提速必然伴隨縮表的放緩。由此展望未來，我們認為，三個趨勢值得重視。

第一，當前至2019年上半年，美聯儲仍將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配。2018年12月，美聯儲將大概率再加息一次，但是由於縮表的放緩，總體上仍將維持貨幣政策的“不松不緊”。同時，受這一搭配影響，長端利率的抬升仍滯後於短端利率，收益率曲線的平坦化將得以延續，但是出現利率倒掛的可能性較低。第二，2019年下半年，政策“蹺蹺板”將發生轉向，切換為“慢加息+快縮表”。2019年中期，政策利率將大概率超越溫和通脹率，有望推動下半年的政策重心從加息轉向縮表，收益率曲線亦將重歸於陡峭化。第三，當前至2018年年末，全球金融市場將迎來平穩期。由於“蹺蹺板”效應的存在，加息和縮表不會產生共振。因此，雖然年內第四次加息有望在12月落地，但是美國金融市場的長期流動性難以實質性收緊，美股在年內將保持總體平穩趨勢。同時，由於加息預期差已被市場充分消化，疊加縮表的進一步放緩，因此年內美元走勢有望轉向疲弱。