私募產品銷售幾乎處於監管真空地帶，證監會並沒有專門設立私募銷售牌照，當下私募銷售中介多持有公募基金銷售牌照。
第三方財富管理行業該向何處去？如何更明晰地確定財富管理鏈條上每個環節的權責，在財富管理需求日漸膨脹的當下推動全行業健康發展？
近年來，國內投資糾紛事件頻發，產品發行方、中介、投資者之間的拉鋸戰愈演愈烈。
2019年8月，深圳陸金所兩年前的一樁舊案再起風波。
事起2016年下半年，六百餘位投資者陸續在陸金所平台上購買了其代銷的十餘款理財產品，100萬起投，年化收益6%—8%不等收益，資金投向了*ST龍力（002604.SZ，原龍力生物）、東方金玨（600086.SH）、*ST凱迪(000939.SZ，原凱迪生態)、*ST神城（000018.SZ，原神州長城）4家上市公司。
然而短時間內，十多隻產品相繼爆雷。合約顯示，這些理財產品實為大同證券發行的“同吉”系列資管計劃（佔絕大部分）以及國盛資管發行的“神鷹”系列資管計劃，其底層資產均為上述四家上市公司的貸款。
維權中幾方各執一詞。投資人質疑陸金所的風控水準以及篩選產品的能力。大同證券則認為，投資有風險，自己並不對產品收益負責，且在債務追償中已做到“盡職盡責、接力交涉”。
陸金所方面對南方周末記者表示，該產品相關集合資產管理計劃說明書作了詳細的產品信息披露，風險揭示書已提示了產品風險。目前，部分投資者要求陸基金（上海陸金所基金銷售有限公司）兌付相關逾期產品，現行法規嚴令禁止資管產品剛性兌付。
究竟誰該負責？
南方周末記者發現，目前的私募產品銷售幾乎處於監管真空地帶，證監會並沒有專門設立私募銷售牌照，當下所有的私募銷售中介大多持有公募基金銷售牌照。
另一方面，上述資管計劃經歷多個機構、數道關卡，才到投資者手裡，過長的投資鏈條無疑加大了企業的融資成本，更疊加了項目自身的風險。
而中國現行的法律環境，也使得解決這一行業痼疾並不容易。第三方財富管理行業該向何處去？如何更明晰地確定財富管理鏈條上每個環節的權責，在財富管理的需求日漸迫切的當下推動全行業健康發展？
很難追責
大同證券向投資人解釋，延期兌付是由於上市公司經營出了問題，現金流短缺導致無法兌付，表示會處理好之後的違約。陸金所也向投資人多次表示，會積極配合管理人進行善後處理，盡可能保障投資者權益。
但在投資者看來，陸金所存在嚴重失察，資管計劃投向的項目質量有明顯瑕疵，也應當承擔一定的賠償責任。
陸金所以“互聯網平台沒有審核責任”“已經明確提示高風險產品”為由，否認自己存在風控和誇大宣傳的問題。
那麽，投資者能不能追究陸金所的責任？法律界人士給到的答案是：很難。
北京金誠同達律師事務所專職律師張烽告訴南方周末記者，互聯網中介平台容易在三個方面出現問題：一是虛假宣傳、誇大銷售；二是存在違規操作，比如將產品賣給非合格投資者，或者將產品進行拆分、變相突破合格投資者界限；三是沒有盡到及時告知的義務，譬如沒有及時告訴投資人產品風險，甚至向投資者隱瞞風險。
據南方周末記者查詢，上述同吉系列產品並沒有類似問題：首先沒有拆分問題，其次合約中確實明確清楚指明“本產品屬於高風險品種”“不保本保收益”，而投資者也沒有明確證據表明銷售人員有誤導銷售、誇大產品的行為。
但這並不能打消投資者的質疑。他們認為，相關資管計劃成立的時間是2017年6月、7月，能夠從基本的財務信息中判斷這些公司的風險。
截至目前，陸金所代銷產品涉及的4家上市公司全部被證監會立案調查。
陸金所方面給南方周末記者的書面回復稱：產品逾期後，陸基金一直在與管理人積極溝通，督促管理人履行責任，在最大程度幫助投資人挽回部分損失。其中，底層為龍力生物的資管計劃，已經兌付超過一半。
監管漏洞
中國的股權基金、資管計劃、信託產品等都可以統稱為私募產品，由於投資風險較高，都會限定投資條件，比如合格投資者身份，或較高的起投門檻。
2016年是券商資管爆發的一年，中國基金業協會數據顯示，相比基金、期貨等行業，券商資管規模增加5.42兆元，同比增長高達45.5%。
尚未從2015年股市動蕩中恢復的中小券商，如大同證券，嘗試依靠投資業務轉型。2016年大同證券與傳統經紀業務相關的總交易金額同比減少4279.09億元，減幅為39.63%，但資產管理計劃收入達到10.48億元，同比增加5.13億元，增幅為95.89%。
陸金所也站在轉折點。2015年，陸金所P2P業務交易確立了行業第一的地位。同年3月，陸金所迎來轉型，平安集團宣布將平安直通貸款業務、陸金所轄下的P2P小額信用貸款以及平安信用保證保險事業部的業務管理團隊，整合成統一的“平安普惠金融”業務集群。陸金所則成為開放的金融資產交易信息服務平台，主攻非標金融資產。
“這在當時被稱作金融超市，是有擁有多牌照金融機構才能做的業務。”張烽形容，這等於完全剝離了陸金所的P2P業務，陸金所由此成為一個類似第三方理財平台的機構。
當資管遇上互聯網金融，問題由此產生。根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，中介銷售資管產品必須持有基金銷售牌照。上述陸基金就持有這一牌照。但中國目前還沒有針對私募產品的銷售牌照，上述銷售牌照針對的只是公募產品。而資管計劃等私募產品由於形態、性質不一樣，並不適用相應的條款。
中介銷售私募產品中的監管真空問題由此產生。
“比如公募基金銷售都是公開發行，約束主體都是證券投資類基金，但是私募產品只能面向特定少數群體，可以是股權基金、資管等等私募類產品。”一位前監管人士向南方周末記者解釋。
更重要的是，相關牌照可以對中介銷售私募產品形成明文的約束，合約中明確規定中介機構的權責範圍，譬如銷售機構在銷售過程中應該怎樣避免誤導，合約中是否要寫明中介費用，產品爆雷後中介需要承擔多少責任等等。
“但目前這一塊就是空白，已經屬於制度上的一個大漏洞了。”上述前監管人士說。
監管部門已經意識到這一問題。2019年2月，證監會下發了《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法（征求意見稿）》，對相關問題征求行業意見，試圖填補這一空白。
更短的鏈條、更嚴厲的處罰
其他國家是怎麽處理這一問題的？在美國，證券、基金、資管、衍生品等大多數投資品種，都可以由證券經紀人來為投資者選購，機構不用重複持有多個銷售牌照，只需一張經紀業務牌照，就可以銷售絕大多數的理財產品。
擔任一家國際投行高管的肖宇向南方周末記者介紹，美國資本市場對於“證券”這個詞的理解更為寬泛，股票、基金、資管甚至萬能險都可以稱為廣義上的證券，並且全部套用一套銷售監管標準。好處是，可以縮短投資鏈條，而不是像這種代銷模式，一個理財產品需要“過五關”（上市公司—信託公司—券商資管—陸基金—陸金所）才能到達投資者手中。
“流通環節越多，企業的融資成本會越高，投資者收益就越小。鏈條太長的話，信息就會層層遞減，投資者的風險也越大。真正的金融創新應該幫助分散風險，而不是掩蓋風險。”肖宇評價。
近年來，國內投資維權事件頻發，產品發行方、中介、投資者之間的拉鋸戰愈演愈烈。在各方的權責界定問題上，美國的做法有一定的借鑒意義。
例如2008年發生的納斯達克前主席麥道夫的旁氏騙局一案，經過十年的追償，百億美元的損失被追回，其中包括對麥道夫個人的罰款，還有眾多參與旁氏騙局交易的金融機構的罰款。由於集體訴訟制度盛行，美國投資者在維權時，可以向機構提出民事訴訟。如果機構行為已經侵犯到公眾利益，還會由美國證券交易委員會SEC提起公訴，進行刑事立案。動輒賠償十倍幾十倍的集體訴訟制度成為威懾機構最好的武器，但凡有丁點過失、不合規，就會被投資人告上法庭。如此才能“良幣驅逐劣幣”。
但一位資深法律人士向南方周末記者坦言，目前中國投資者實現上述願望還存在一定困難。首先，中國法律界有個不成文的規定——“刑事優於民事”，如果投資者對某一案件同時提起刑事和民事訴訟，法院會優先受理刑事訴訟、暫停該民事訴訟。結果是，“壞人”進了監獄，但投資者要花更長時間才能收回投資，導致投資者寧願放棄刑事訴訟這條路。
而且，依據大陸法系慣例，法官通常主張足額而非超額的賠償金，賠償目的是為了讓投資人拿回本金而非懲罰他人，這在很大程度上減弱了對違法違規者的威懾力。
截至發稿前，大同證券高管和相關負責人仍未回應南方周末記者的採訪詢問。
（應受訪者要求，肖宇為化名）
南方周末記者 徐庭芳
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室