文/本刊記者 吳海珊 王穎 編輯/陸玲
股指期貨在第三輪鬆綁之後，交易量出現了明顯上升。
“滬深300（代碼IF300）和中證500（代碼IC500）股指期貨四個合約的總持倉量均創下股指期貨2015年被限制以來新高；從主力合約上看，制度調整後幾個交易日的成交量較調整前一周增加了約30％左右。”國泰君安期貨研究員毛磊對《財經》記者表示。
2015年中國股市異常波動，股指期貨被認為是重要推手，此後遭遇了中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）的嚴格政策限制。股指期貨交易量隨之大幅下滑。
中國股指期貨在如此嚴重受限的狀態下，運行了將近一年半的時間，直到2017年2月才迎來第一次鬆綁，之後在2017年9月，迎來第二次鬆綁。2018年12月3日，又迎來第三次鬆綁。
此輪鬆綁以來，儘管交易量出現了相對比較大的上漲，但是從交易金額來看，跟2015年股指期貨被限制交易之前，相差甚遠。
在中信建投證券研究員韓雪看來，股指期貨的復甦是公募基金、外資機構等長線資金大膽入市的基礎，政策鬆綁將為高風險投資策略提供充足的對衝手段。
如今隨著投資者對股指期貨認知的發展和市場的需求，股指期貨即將迎來全面常態化發展的期望越來越高。
12月1日，中國證券監督委員會（下稱“證監會”）副主席方星海在14屆中國（深圳）國際期貨大會上提出，要持續擴展期貨市場的廣度和深度，其中包括做好股指期貨恢復常態化交易的各項準備。
波折之路
中國市場上至今有三個品種的股指期貨。滬深300股指期貨，是以滬深300股票指數作為標的期貨品種，在市場上代表著權重股。也是中國推出的第一個股指期貨，於2010年4月16由中金所推出。
2015年4月16日，中金所推出了另外兩個品種的股指期貨，上證50股指期貨和中證500股指期貨。前者是以上證50股票指數為標的的期貨品種，在市場上代表白馬優質股；後者是以中證500指數為標的的期貨品種，代表中小盤。
中國的股指期貨市場一度非常火熱。有業內人士介紹，股指期貨被限制之前，投資者每天最多的平倉數量能夠達到2000多手合約，其中包括單邊的開倉和平倉的數量。
2015年6月，中國股市異常波動，股市從最高5000多點，開始快速回落。此時，距離IH50 和IC500上市僅僅不到兩個月，股指期貨作為一個金融衍生品，在這場異常波動中，被看成了一個巨大的推手。
緊接著，監管層開啟了對股指期貨的系列收緊舉措。2015年9月，中金所推出了對股指期貨非常嚴苛的限制政策：對於非套期保值（下稱“套保”）的交易而言，持倉保證金提升至40％；平倉手續費提升至萬分之二十三；同時非套保客戶單個產品開倉日交易量限制在10手，超過就被認定為異常交易。
股指期貨的一個合約的名義金額是100萬元。
這一政策意味著一個合約需要給中金所上交40萬的保證金。“實際上，它的功能就基本沒有了。”上述業內人士坦言。而平倉手續費相較於限制政策之前提高了數十倍。交易量的限制更是限制股指期貨市場的流動性，導致市場參與者減少。
儘管這一限制政策明確規定對於套保客戶不設限。但是套保客戶往往需要賣出，因為套保客戶往往持有大量現貨。而流動性減少，導致套保缺少對手盤，沒有投資者買入。
中金所開戶數大約二三十萬，股指期貨活躍的時候大約有十幾萬戶在交易，可以分為套保客戶和非套保客戶，兩者用不同代碼區別。但是因為套保客戶代碼需要更多的流程和限制，實際上有一些套保客戶使用的是非套保的代碼。
“市場就進入一個流動性怪圈，流動性越不好，市場參與者越少。”前述業內人士稱，“當時，股指期貨交易金額下降了98％。”
股指期貨就在這樣的狀態下持續了一年多，直到2017年2月才迎來第一次鬆綁。當年2月17日，中金所宣布從即日起，IF300、IH50的非套保持倉保證金降至20％，IC500非套保持倉保證金下調至30％；平倉手續費下調至萬分之九點二；單個產品開倉日交易限制提升至20手。
半年後，股指期貨迎來第二次鬆綁。從2017年9月18日起，IF300、IH50合約持倉保證金下調至15％，IC500維持30％不變；平倉交易手續費下調至交易金額的萬分之六點九。
不過第二次鬆綁的幅度比較小，市場的反應並不明顯。
第三次鬆綁在一年多以後。從2018年12月3日結算起，將IF300、IH50交易保證金標準統一調整為10％， IC500交易保證金標準統一調整為15％；將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約50手，套保交易開倉數量不受此限；將股指期貨平倉交易手續費調整為交易金額的萬分之四點六。
國際上股指期貨的保證金一般在5％到10％，從這個角度來說，此次對保證金的鬆綁已經接近國際標準。
這次股指期貨放鬆以後，從成交金額上來看，最近幾個交易日出現了明顯的改善。
以政策放鬆的前後一個交易日做對比，11月30日IF300的交易金額約為365.8萬元，12月3日這一數字約為507.19萬元；11月30日IF50的交易金額約為136.9萬元，12月3日這一數字約為168.93萬元；IC500的兩組數據分別約為196.04萬元和254.06萬元。
等待全面放開
儘管鬆綁了三次，但是如今的股指期貨市場跟2015年股市波動之前根本不可同日而語。
從政策上來說，儘管保證金已經接近股市波動之前的水準。但是平倉手續費比當時要高出十幾倍。當時平倉手續費只有萬分之零點二五，如今這一比例還在萬分之四點六。
“按照單個合約的手續費來看，之前一個合約需要支付的手續費在300元錢左右，無論是做多還是做少，只要超過一個點，就能把手續費覆蓋掉。”前述業內人士說。
從流動性來講，股市波動之前，並沒有對單個產品日交易量進行限制。一位業內人士表示：“現在開倉限制明顯放開，一般交易是可以了，但是高頻交易還是做不起來。”
據前述業內人士介紹，在股指期貨被嚴格限制之前，一天（三個品種加起來）最多的時候交易金額可以上兆元，超過當時滬深兩市現貨交易金額。他認為股指期貨的交易量也是要參照現貨交易量的，而如今滬深兩市的交易量動輒也會上兆元。
“從國際上比較好的股指期貨來說，股指期貨的名義交易金額超過現貨交易金額也是一個常態。”前述業內人士說。
目前國際上大概有三十幾個國家地區，有300多個股指期貨或者期權。
從實際交易來看，儘管最近一次股指期貨鬆綁之後，交易量出現了明顯的增長，但是跟限制政策之前相比，仍難望其項背。
以IF300為例，2015年6月2日IF200的交易金額約為2.8億元；股市波動開始後交易額增多，6月29日IF300的交易總額約為3.98億元。2018年12月5日，雖然IF300的交易量創下限制政策以來新高，交易總金額也僅達到約545.3萬元。
“隨著時間的推移，投資者對股指期貨的認識有了更深入的見解，市場上也有越來越多的聲音呼籲期指限制的放開。”毛磊說。
監管方面也對恢復股指期貨常態化作出表態。
2018年7月23日，期貨公司高管人員補習班在北京舉行，中國證監會副主席方星海表示，要抓緊恢復股指期貨常態化交易，滿足境內外投資者股票市場風險管理需求。12月1日，方星海再次在期貨大會提出要做好股指期貨常態化的準備工作。
市場的呼聲
股指期貨鬆綁迎來了市場的肯定。 “股指期貨的鬆綁鼓勵投資者積極持有低估績優股，利用期貨對衝其系統性風險，抬高風險投資偏好。”南華期貨研究員姚永源說。
過去幾年，中國金融市場發生了巨大的變化。一個開放的股指期貨市場已經成為A股市場不可或缺的趨勢。一方面，這是A股國際化發展的需要，另一方面也是中國市場發展的需求。
中國股市國際化發展迅速。2018年，A股正式被納入MSCI指數，加入富時羅素指數，連通上海和倫敦股市的滬倫通也即將開通。
最近資金正在流入中國市場。姚永源提供的數據顯示，12月3日截至收盤，跟蹤港交所數據顯示陸股通資金淨流入已達126.19億元，創下歷史單日淨流入最高。
隨著A股市場的國際化繼續進行，將會有更多的境外資金流入中國股市。“境外投資者多是機構投資者，鑒於外匯和股票現貨的風險，這些投資者對於股指期貨作為避險工具的需求比較大。”姚永源說。
股指期貨受限以來，一直存在著“對收盤難找”“移倉困難”等問題。
一般一個股指期貨品種，也就四個合約，一個合約到期之後需要不斷交割，轉移到下一個合約。如果流動性不夠，比如說只有10手、20手，就很難實現這種轉換。所以一個高流動性的股指期貨市場是十分必要的。
近年來私募基金行業發展迅速。根據中國證券投資基金業協會的最新數據，截至2018年10月底，中國私募基金規模12.77兆元。截至2018年9月底，中國境內公募基金資產13.36兆元。
同時，國內包括養老金、社保資金、保險資金等大型資金陸續入市，並且這些資金對於安全性要求更高。“一個高度流動性的股指期貨市場能夠滿足這些資金的避險需求。”上述業內人士指出。
在機構人士看來，股指期貨的鬆綁將有助於恢復市場流動性，提升對衝策略的市場容量，降低對衝交易成本，並且為各類策略提供流動性基礎，有助於吸引長線資金，平緩市場波動。
“雖然不能跟巔峰時期相比，但作為一種對衝工具，股指期貨的鬆綁將有利於一些量化對衝基金的擴張規模需求。”中國量化投資學會理事長丁鵬告訴《財經》記者。
有機構預測，隨著股指期貨政策的放鬆，如果持倉總市值可以回到期貨受限制前的規模，即5600億元左右時，未來至少會有1500億元的長期資金流入市場。
“另外，推動股指期貨完全放開的，還有來自國際上的壓力。”前述業內人士說，“新加坡A50的交割效應對國內股指期貨市場也是有影響的。你要是不發展，一旦別人發展起來，我們就可能成為別人大樹底下的小樹，成長不起來了。”
新加坡富時中國A50股指期貨，2006年9月5日推出。以富時中國A50指數為標的，該指數由A股市場市值最大的50家公司組成。2016年時，佔到了新加坡交易所股指期貨成交量的50%以上。
港交所也在研究以A股為標的的股指期貨。港交所新聞發言人對《財經》記者表示，隨著越來越多海外投資者投資內地股市，為了幫助海外投資者管理投資風險，香港交易所一直在研究推出以A股為基礎資產的衍生品，但具體安排有待兩地監管機構批準。
（本文首刊於2018年12月10日出版的《財經》雜誌）
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