繪圖/《巴倫》Eddie Guy
文 | 瑞什瑪·卡帕迪亞（Reshma Kapadia）
新興市場經歷了一個糟糕、可怕、非常鬧心的一年。換句話說，隨著美國利率上升和中國經濟增長放緩，股票遭到拋售，貨幣也遭受重創。作為基準指數的MSCI新興市場指數（MSCI Emerging Markets index）較2018年1月份下跌了約15％，而該指數2017年上漲了34％。中國的上證綜合指數下跌了約26％。土耳其的裡拉損失了39.6％。痛苦可能還會蔓延（編者注：數據截至2018年12月28日）。
然而，最近的這場洗禮掩蓋了這些市場的長期吸引力：不僅世界上83％的人口生活在新興市場，而且這些人口中幾乎有一半是中產階級，迎合這些消費欲，新產品正創造出投資者所渴望的變化和增長。相比美國股市，新興市場股票交易價格極低，現在是時候開始逢低買進，或者至少擬定一份購物清單了。
為了對投資者在這方面有所幫助，並對更廣闊的前景做出評估，《巴倫》最近召集了由四位投資者組成的圓桌會議。他們自上世紀90年代末以來就活躍於全球市場，而當時新興市場正經歷最痛苦的危機之一。
嘉賓包括:
摩根士丹利投資管理公司新興市場主管兼首席全球策略師Ruchir Sharma；
規模350億美元的奧本海默發展中市場基金（ODMAX）的經理Justin Leverenz；
規模19億美元的Baillie Gifford新興市場增長基金（BGEHX）聯席經理Richard Sneller；
Laura Geritz，她曾在Wasatch Advisors顧問公司創造了投資前沿和較小市場的優異業績，並於2016年創立了Rondure Global Advisors谘詢公司，此外，她還管理著資產約1.2億美元的Rondure New World（RNWOX）基金。
雖然這四位投資專家認為最近的拋售還沒有結束，但他們認為，許多發展中國家的狀況其實比投資者所認為的要好。雖然中國2018年10月19日公布的三季度經濟增長率6.5％，為近十年來最低水準。但即便如此，中國的“燃油箱”裡仍然動力十足。
未來五年到七年適合投資新興市場
《巴倫》：2018年是什麽原因拖累了新興市場？
Sharma：在經歷了十年的高速增長後，新興市場一直在努力解決各種過剩問題——無論是巴西的財政過剩、土耳其的貨幣過剩，還是中國的債務過剩。這種考驗已經持續了五六年，但由於美元走強和美國利率上升，2018年才引起了所有人的注意。
Leverenz：利率不斷上升將資本帶回了美國。這使土耳其這樣的脆弱國家陷入特別糟糕的境地。自金融危機以來，以本幣計價的土耳其經濟增長了3.5倍，這主要是因為其對外國投資者貸款的依賴程度日益加深。其他因素包括中國經濟增長放緩、巴西總統大選這樣的特殊情況以及勝利者是否會推動必要的（養老金等）改革這些問題。然後是油價上漲，這損害了印度、土耳其和印度尼西亞等不生產石油的國家（編者注：國際油價從2018年下半年起一路狂飆，但進入10月後出現巨變，一路螺旋式下跌）。
Geritz：中國經濟放緩引發了2018年的恐慌，而美國不斷上漲的利率又雪上加霜。對美元價值的信心導致其他國家冒資產負債表風險，發行以美元計價的債券，而背上太多的債務。
Sneller：從某種角度來看，新興市場大約兩年前的水準比現在低15％左右。
《巴倫》：它們會回到低點還是會反彈？
Leverenz：新興市場的股票看起來相當不錯。這並不意味著它們不會跟隨美國或發達市場出現大幅下跌，但至少目前我沒看見現存問題造成了整體感染。大多數國家都有浮動匯率，財政平衡並不是大問題。如果問題惡化，影響將體現在新興市場債券上，尤其東歐、非洲和拉丁美洲債券在整個配置中佔很大比重。而在股票經理人的投資中，亞洲的股票佔了70％。
Geritz：2018年10月初，新興市場股市估值跌至了十年平均市盈率。投資者一直在從邊界國和較小的新興市場國家撤資。高品質的股票也終於開始遭受打擊，這正是我們在躍躍欲試之前想看到的。在股市觸底之前，拋售可能還要持續一段時間。
Sharma：自上世紀90年代末以來，美國和世界其他國家的估值差距從未如此之大。當前估值表明，未來五年到七年新興市場是合適的投資地點。現在的問題是，是否還有一次大跌。
中國是唯一一個大到足以引起這種情況的經濟體，這也是我擔心的事。
中國資本外流風險增加
《巴倫》：中國最令你擔心的是什麽？
Sharma：歷史上沒有哪個國家像中國在過去十年裡那樣背負如此多的債務。我們被告知，沒關係，這是國內債務，中國可以繼續控制它。但美國和中國利率水準已經趨同，這在歷史上是首次。過去，中國可以通過提高杠杆來刺激增長，從而抵消經濟放緩的影響。但隨著美國利率的上升，中國在放鬆貨幣政策的同時，必須承擔投資者將資金轉移到海外的風險——即便已經是在實施資本管制的情況下。
Leverenz：我並不擔心中國。由於外部挑戰、信貸增長放緩、政府致力於去杠杆化以及地方政府支出更加謹慎，中國經濟增長將會下滑。但是在接下來的五年裡，中國經濟仍可以每年5％的速度持續增長。這依然佔全球經濟增長的30％到40％，令中國成為僅次於美國的單一最大經濟引擎。十年前，中國擁有巨額的經常账戶盈余，如今已消失殆盡。
《巴倫》：市場已經準備好適應5％的增長率了嗎？這遠低於過去十年的水準，也低於今年預計的6.6％？
Leverenz：我不知道。恆生指數2018年下跌了15％，中國A股下跌了28％。債務不是大問題。中國的根本問題是儲蓄過多。中國的財政能力也比世界上任何一個國家都要強——財政赤字相對GDP的比例較低，而且如果有必要，也有巨額的資產儲備來為銀行紓困。
Sharma：在過去的十年裡，中國債務大量增加，而儲蓄率和2008年一樣。怎麽解釋這一點？這是我關心的問題。
《巴倫》：中國最近降低了銀行存款準備金率，並提高了出口退稅。這種刺激方案是否令投資者擔憂？
Leverenz：任何刺激措施都會循序漸進進行，但信貸閘門不太可能大面積開啟，因為這與國家經濟再平衡和整頓金融系統的需要相悖。如果不能像過去那樣推出大規模刺激計劃，中國可能會針對數億生活在城市、但無法獲得足夠醫療保障和教育機會的人，實施經濟再分配改革。
Sharma：數據顯示中國經濟正在放緩，而且放緩的程度可能比人們普遍認為的更嚴重。在這種情況下，大多數新興市場會加息。但如果中國真的擔心貿易戰正在損害其增長引擎，它可能會傾向於推出更多刺激措施。這是2019年的風險——資本外逃的風險增加。
出售大盤股，購買小盤股
《巴倫》：對投資者來說，目前在中國和其他新興市場操作的最佳方式是什麽？
Geritz：我們看到許多新興市場公司的資產負債表上有淨現金，這和過去不同。以百勝中國控股有限公司（YUMC）為例。美國的百勝餐飲集團（YUM）的淨債務約為稅前息前折舊前攤銷前利潤（EBITDA）的3倍，而百勝中國擁有淨現金，有很大的借貸潛力，可以遵循美國企業的路徑做大——發行債券，回購股票。何況，它的股票很便宜。
Sneller：我們基金組合裡十大股票的平均市盈率略低於過去十年。它們便宜是因為這些公司的增長在改善，包括中國平安保險集團（02318，中國香港）、印度的HDFC銀行（HDB）和三星電子（005930，韓國）。
Sharma：除了特大型科技股和那些最大的國家，其他所有的都被忽視了：許多公司都有良好增長前景；中國、韓國和中國台灣佔了新興市場指數的60％，波蘭、菲律賓和土耳其各佔1％，但我打賭，在未來五年到十年內，這種情況會發生變化。所以我認為最好出售大盤股，然後購買小國家和小公司的股票。比如，東南亞和東歐的公司身上就有機會。
Geritz：我同意。在過去的一年裡，規模越小的股票表現就越差。雖然許多小盤股的基本面一直良好，但中東快遞公司Aramex（ARMX，阿聯酋）和菲律賓7-Eleven運營公司Philippine Seven（SEVN，菲律賓）這樣的公司卻被棄若敝屣，因為小盤股和前沿市場的投資者願意拋售容易滿足贖回條件的股票。
包括阿里巴巴等中國公司值得投資
《巴倫》：當前的貿易衝突對新興市場有何影響？
Sneller：在20世紀，競爭是在歐洲和美國之間。在20世紀50年代和60年代，這場戰爭的主題是美蘇太空競賽。現在，中國已經登上舞台。這與貿易無關。正如俄羅斯總統普京所說，核心問題是誰贏得人工智能，誰就贏得了世界。所以，當前事態的實質是保護知識產權。
Leverenz：大約20％到30％的美國頂尖學校的大學生是中國人，美國生命科學、物理和數學研究生院的一半也是中國人。中國擁有世界上最龐大的人才庫，擁有大量資本和數據——無論是滴滴的交通數據、阿里巴巴的商業數據，還是阿里巴巴旗下支付寶的交易數據。數據是人工智能和算法的基本要素。中國將成為一個可怕的競爭者，在這方面有一些非常值得投資的公司，包括阿里巴巴，它可以說是這個星球上最大膽的公司之一。但是美國不能允許中國崛起為平起平坐的國家，中國也沒有做出重大讓步的政治空間，所以這種緊張關係將成為一種持久的狀態。
Geritz：在亞洲國家中，越南對出口的依賴程度最高，每個人都認為中國是他們最大的風險。如果中國的貨幣疲軟，越南也會令貨幣貶值，提高出口競爭力。而從長遠來看，全球製造商為了最小化貿易風險，會向越南分散生產、實現生產多元化，這也是我看好越南的一個原因。
Sharma：一個去全球化的時代對新興市場來說是一大挑戰，因為它們成功的法寶一直是通過出口實現繁榮。越南就是個典型例子。但由於商品、服務、資本或移民不會像以前那麽開放，情況會變得更困難。即使在科技領域，我們也看到國家之間出現了隔閡。
印度不可能追上中國
《巴倫》：讓我們把目光轉向印度。印度經濟近年來一直在艱難前行，它是否要開始反彈了？
Geritz：印度經歷了兩個缺雨的季風季、一場大規模稅改，還有“廢鈔令”對經濟造成的打擊，目前似乎正重拾動力。而印度股市增長很快，因為投資者離開中國，轉向了印度，印度以國內經濟為導向，不那麽容易受到貿易緊張局勢的影響，而且債務佔GDP比例相對較低。但與此同時，你還是能在孟買的天際線看到很多爛尾樓——那種1997年亞洲金融危機爆發後，因資金枯竭，印尼和泰國街頭頻頻出現的這種建築——這也許預示著一些隱患。
Sharma：我們都習慣於思考市場如何反映經濟基本面，但也可能正相反，我們在印度看到的就是這種情況。之前每個人都對經濟復甦感到興奮，但現在情況正在改變，因為隨著美國利率的上升，金融市場發生了變化。
《巴倫》：你是指迫使印度央行提高利率的盧比貶值壓力嗎？
Sharma：就是這個問題。我們看到盧比貶值壓力的跡象正顯現。
Sneller：人們還沒有完全意識到印度在過去的三四年裡發生了兩次重大轉變。首先，印度總理莫迪進行了許多正發生作用的小變革。例如，三年前，印度每天能修建3英裡的高速公路，現在是30英裡。五年前，政府沒有在農村地區建造任何房屋，現在，每年建造200萬所房屋。另一個變化是，兩年前，印度是世界上移動網絡最差的國家之一。今天，它擁有世界上最大、最高效的網絡之一，每天傳輸的數據量超過了整個美國的網絡。
《巴倫》：投資者如何從這些變化中獲益？
Sneller：印度信實工業公司（RIL，印度）起初生產聚酯紗線，後來成為世界上最大的煉油廠，然後不斷擴張，最近的一次是在移動通訊領域，現在又在進軍電子商務。信實工業旗下的Jio運營商現在有2.5億用戶，平均每人每天在手機上消耗6個小時。但這些變化對印度未來5年、10年或20年的增長意味著什麽還沒有顯現。
Leverenz：比起過去我在奧本海默發展中市場基金中持有的印度股，我現在進行了減持，因為我覺得它佔比過高且價值被高估了。有一種說法認為，印度是下一個中國。沒有下一個中國，在我有生之年，印度永遠不可能追上中國。它擁有龐大但極度貧困的人口。儘管莫迪做出了種種努力，但無法推動必要的根本性變革。
墨西哥、巴西和俄羅斯的投資機會
《巴倫》：墨西哥和巴西都舉行了重要的選舉。拉丁美洲對投資者的吸引力是否在增加？
Leverenz：我對墨西哥更感興趣。我猜測，2018年夏天當選總統的奧夫拉多爾長官的左翼政府將比預期更加務實，而墨西哥股票現在像過去20年一樣便宜。我的基金持有墨西哥飲料公司 FEMSA公司（FMX）的大量頭寸，可口可樂裝瓶公司Coca-Cola FEMSA（KOF）佔了其市值的一半。FEMSA還擁有連鎖便利店OXXO，後者正向小型藥店擴張。將便利店作為包裹遞送點，借助現成的倉儲、交付和貨運業務，OXXO有可能成為墨西哥最大的物流公司。這還處於萌芽階段，但可能是未來五年至十年的重大機遇。
Geritz：巴西的估值是中等水準，墨西哥看起來更劃算。沃爾瑪墨西哥公司（WMMVY）有龐大的資產負債表，憑借寶貴的品牌網絡主導市場，並擁有迫使其他公司必須進行價格競爭的市場規模。如果美國經濟保持強勁，其他新興市場沒有立即復甦，對該公司有利。但有一點，由於在美工作的墨西哥工人持續匯款回國內，沃爾瑪墨西哥的同店銷售額異常強勁。我擔心的是，如果美國經濟放緩，會出現什麽狀況。不過，如果股市出現拋售，沃爾瑪墨西哥的股價會更劃算。我們持有它的股票，從長遠來看，它是一個偉大的公司和優質複合型成長股（quality compounder）。
《巴倫》：支持商業的候選人博爾索納羅（Jair Bolsonaro）贏得了巴西總統大選的第一輪選舉（編者注：本文首發時巴西大選尚未結束。2018年10月28日，博爾索納羅已當選巴西新總統）。巴西的前景如何？
Sneller：如果博爾索納羅贏得決選，新的可能性就會出現。我推薦一個通常不受待見的股票：巴西石油公司（Petrobras，PBR）。
Leverenz：這是全球負債最高的公司，存在嚴重的治理問題。
Sneller：人們還沒有充分認識到它發現的鹽下石油的規模和增長潛力。20年前，它幾乎什麽都不生產，現在每天生產200萬桶石油。巴西石油公司有史以來第一次成為真正的石油出口商。目前，在油價為每桶80美元的情況下，比四五年前每桶105美元至110美元時候石油公司利潤更高，因為它們削減了成本。即便對巴西石油公司來說，這也是一個利潤豐厚的時期。
《巴倫》：你有其他青睞的能源類股票嗎？
Leverenz：Novatek（NVTK，俄羅斯）是少數我願意投資的俄羅斯公司之一。它的管理在全球範圍而言可以說是最好的。從五年前的一家從事勘探和生產的松散公司，Novatek轉型為俄羅斯第二大天然氣生產商。它有技術創新，發現了比天然氣更有利可圖的凝析油。Novatek剛開始輸出液化天然氣。一場大規模液化天然氣革命剛開始，因為中國和北亞其他國家都希望獲得可靠、經濟的清潔能源。
重返土耳其為時尚早
《巴倫》：是時候在土耳其投資了嗎？
Leverenz：我認為不是。土耳其需要一場持續多年的大規模衰退，以削減債務並解決財政失衡問題。但從政治角度而言，經歷這種曠日持久的痛苦是行不通的。
Sharma：MSCI土耳其指數（MSCI Turkey Index）基金的市值大幅縮水，僅相當於美國市值排名第150位的公司的規模。但是，一些基本面更好的市場也有類似情況。
例如，東南亞三個最大的經濟體——印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓——的總市值與蘋果公司（APPL）1兆美元的市值相同。我上一次看到中小型股市出現這種異常情況是在上世紀90年代末。
關注人民幣兌美元匯率能否“破7”
《巴倫》：新興市場投資者目前應該注意哪些危險跡象？
Geritz：超出預期的通貨膨脹推高了利率。如果你在美國持有現金就能得到3％至4％的回報，那麽就很難說服自己在世界其他地方買股票了。
Sharma：我關注的一件事是人民幣兌美元匯率，所有人都在盯著7元人民幣兌1美元的匯率關口。除了人民幣可能會“破7”，更重要的是人民幣貶值的速度和圍繞貶值產生的連鎖反應。希望中國能夠通過資本管制遏製局面，令貶值放緩，避免出現凶險狀況。但這是讓我保持清醒的風險。
Geritz：過去如果美國打噴嚏，全世界都會感冒。但中國現在是如此龐大的經濟體，它不僅影響到其他新興市場，比如越南，還影響到每一個國家。中國消費放緩——我們正開始看到這方面的跡象——將影響到耐吉（NKE）或阿迪達斯（ADS，德國）等全球性企業，而中國旅遊業放緩將拖累我們持有的日本企業的增長。
翻譯：倍鑫
編輯：康娟、趙傑
版權聲明：本文首發於2018年10月22日《巴倫》。《財經》獲道瓊斯旗下《巴倫》（Barron's）在中國大陸獨家授權，原創文章未經許可，不得轉載。
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