金磚的色差——2019年新興市場經濟展望

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、王宇哲

　　危機十年之後，新興市場經濟體也在下行風險增加的外部環境中顯現出成色之別。作為其中重要的國家，印度、巴西、南非三國既是“金磚五國”的成員，又位居“脆弱五國”之列，充分展現了新興市場經濟體的多面特性。

　　“施為欲似千鈞駑，磨礪當如百煉金”。2018年下半年，全球復甦協同性明顯下降、政策不確定性加劇，新興市場經濟體在危機十年後的壓力測試中也漸顯成色之別。短期來看，IMF等機構對新興市場整體增長預期的下調主要反映了貿易摩擦、地緣政治衝突等壓力；長期而言，在金融狀況趨緊、民粹主義回潮、大宗商品價格回落等因素的共同作用下，制度脆弱性突出和經濟結構單一的國家經濟增速或顯著下滑。

　　我們認為，2019年新興市場的“色差”將表現在貨幣風險、債務負擔、增長潛力三個方面：第一，經歷了貨幣超寬鬆環境下非居民組合投資和其他投資的膨脹，當前短期資本流向逆轉對於新興市場整體，甚至部分金磚經濟體都是可置信的威脅，間歇式的資本外流可能繼續造就潛在的危險貨幣；第二，過去十年新興市場整體在非金融企業債務規模、對國際流動性依賴程度、財政赤字中樞等方面都呈現出不可持續的上行態勢，巴西和南非等國尤甚，在利率上行速度加快的過程中，去杠杆面臨內、外金融條件的雙重約束；第三，作為新興市場經濟體的領頭羊，金磚五國的經濟增長舉世矚目，但從長期潛力看，中國、印度相對更優，其余三國在內生增長方面均面臨不小的挑戰。

　　全球復甦放緩，新興市場經濟體的“成色”之別顯性化。2018年，全球經濟延續復甦，但穩定性明顯下降，不僅呈現出由協同到分化的轉變，更表現為政策不確定性加劇、全球化面臨實質性挑戰。危機十年之後，新興市場經濟體也在下行風險增加的外部環境中顯現出成色之別。作為其中重要的國家，印度、巴西、南非三國既是“金磚五國”的成員，又位居“脆弱五國”之列，充分展現了新興市場經濟體的多面特性。近期經濟表現方面，從景氣指標看，全球PMI在年初即結束了近兩年的上升勢頭，新興市場製造業PMI持續下探，目前已接近榮枯線附近，尤其是2季度以來的中國經濟放緩加劇了下行壓力（詳見附圖）。在全球貿易政策不確定性抬升、部分新興市場經濟體出現貨幣危機的背景下，下半年來新興市場工業產出自年內高點開始下滑，整體通脹急速上行，金融條件明顯收緊（詳見附圖）。

　　主要經濟體中，中國經濟增速穩中趨緩；印度復甦仍在延續，主要受益於2017年2季度以來國內需求反彈；大宗商品價格上漲令資源出口國經濟反彈勢頭得以維持，但部分國家的財政赤字壓力和國內政治因素令復甦的穩定性存疑（詳見附圖）。對2018-2019年的新興市場經濟體增速，IMF的預測均為4.7%，較2018年4月分別下調0.2和0.4個百分點，而對於2020-23年的增長預期也下調約0.2個百分點。我們認為，短期來看，新興市場整體增長預期的下調主要反映了貿易摩擦、地緣政治衝突等壓力，但長期而言，除了亞洲新興經濟體外仍有望維持較高增速外，其余國家面臨增長乏力乃至經濟失速的威脅。在金融狀況趨緊、民粹主義回潮、地緣政治緊張、大宗商品價格回落等因素的共同作用下，制度脆弱性突出和經濟結構單一的國家經濟增速將顯著下滑，國家間的表現差異或不斷凸顯。

　　全球PMI在年初即結束了近兩年的上升勢頭，新興市場製造業PMI持續下探

資料來源：Wind

　　隨著全球貿易政策不確定性抬升，新興市場工業產出自年內高點開始下滑

資料來源：Federal Reserve Bank of Dallas和我們的計算

　　部分金磚經濟體的GDP同比增速趨緩（部門：%）

資料來源：wind

　　貨幣風險回潮，全球金融條件收緊引發資本淨流入逆轉之憂。對於部分長期經濟結構單一、外資依賴度高的新興市場國家，貨幣貶值和資本外流風險是兩大痼疾。特別在美元匯率和商品市場大幅波動的市場環境中，商品貨幣、高負債國貨幣往往陷入經濟和金融風險惡性循環的漩渦。2018年2季度以來，隨著美元指數的驟然走強，新興市場貨幣普遍承壓，貶值回潮的風險迄今仍有余緒。較之已深度融入全球製造業價值鏈的亞洲新興市場經濟體（如中國、東盟、印度等），商品價格與匯率的動蕩同向強化，仍然是中亞、俄羅斯、拉美等經濟和金融市場的波動之源（詳見附圖）。對於以大宗商品為經濟支柱的發展中國家，外部均衡受製於出口結構單一和進口需求相對剛性，貿易摩擦的衝擊加大了經常账戶逆差隱憂，也加劇了貨幣貶值壓力（詳見附圖）。在2018年全球金融條件日益收緊、風險偏好明顯下降的環境下，新興市場融資成本的提升又進一步放大了貨幣危機帶來的緊縮效應，其衝擊尤其集中於外幣融資佔比較大的拉美等經濟體和長期有“雙赤字”的國家（詳見附圖）。短期資本外流對於新興市場整體，甚至部分金磚經濟體都是可置信的威脅。自2010年起，金磚五國短期資本流入佔GDP比重的均值超過15%，而外匯儲備佔比均值僅上升不足5%。其中，產業結構不平衡、政府負債率上升較快、政治和政策不確定性高的巴西和南非面臨不小的衝擊。今年2季度以來，新興市場的非居民組合投資出現淨流出跡象後，嚴重依賴短期資本流動的南非、巴西、土耳其等國面臨資本流出與外匯市場壓力的共振（詳見附圖）。

　　展望2019年，新興市場整體貨幣風險或呈現“整體舒緩，局部集中”的特徵。一方面，全球風險偏好有望在短期波動後邊際緩和，且中期選舉後，對美國經濟增長預期的下滑令相對高位的美元指數繼續上行乏力。但另一方面，在全球復甦踟躕、政策不確定性尚未根本下降的背景下，國際資本間歇式回流的風險仍會造就潛在的危險貨幣。

　　商品價格與新興市場貨幣匯率動蕩同向強化，成為近幾個月全球金融市場重要的波動之源

資料來源：Bloomberg

　　貿易摩擦的衝擊加大了經常账戶逆差隱憂，也加劇了部分貨幣貶值壓力（部門：%）

資料來源：Bloomberg

　　全球金融條件日益收緊，新興市場融資成本提升進一步放大了貨幣危機帶來的緊縮效應

　資料來源：IMF

　　2010年以來，金磚五國外匯儲備整體增長遠低於短期資本累計流入

資料來源：IMF和我們的計算

　　債務負擔顯現，去杠杆壓力下公共部門資產負債表脆弱性加劇。2008年金融危機後，全球公共部門債務顯著上升，據IMF估計，G20發達和新興市場經濟體政府債務佔比分別從99%和41%上升至111%和51%，但截面的比較卻掩蓋了以下事實：一是主要的新興市場經濟體在危機之後私人部門債務上升與財政刺激呈現出明顯的同向關係，特別是非金融企業杠杆率和信貸比缺口在2011年至2015年間出現躍升（詳見附圖）；二是新興市場經濟體對於國際流動性的依賴程度顯著增強，目前其以外幣計價的債務發行量相對比重為近50年來最高（詳見附圖）；三是主要新興市場經濟體的整體財政赤字率正處在十年來的高點，導致其公共債務佔比仍將延續擴張勢頭，特別是部分國家在債務負擔已經明顯提升後面臨赤字進一步增加的壓力（詳見附圖）。

　　2018年以來，新興市場長期負債的結構性壓力與美元走強帶來的貨幣貶值形成共振，資產負債表的錯配愈加嚴重，債務危機若隱若現。比如，位列金磚國家的巴西和南非，在2009年-2018年期間公共債務增加20%以上，且長期財政赤字水準仍在繼續擴張，債務風險有接棒貨幣風險的可能。從全球流動性來看，流向新興市場的外資在2018年已出現明顯的逆轉趨勢，尤其是美元債務融資隨著美聯儲的“快加息+慢縮表”出現明顯回落（詳見附圖）。隨著全球貨幣政策進一步收緊，新興市場的債務風險將繼續攀升，外部需求的疲弱通過減緩收入增長降低償付能力，匯率貶值也通過資產負債表管道影響實際債務負擔和流動性。

　　我們的計算表明，2018年年中開始，三大央行資產負債表規模整體出現明顯下行，而此前方向分化的主要發達和新興市場經濟體加權利率也開始呈現同向變動，特別是新興市場利率整體抬升速度超過發達經濟體，意味著其去杠杆過程面臨內、外金融條件的雙重約束。

　　新興市場非金融企業杠杆率在2011年至2015年間出現躍升（部門：%）

資料來源：BIS

　　在全球以外幣計價的債務發行量中，新興市場相對發達經濟體之比已創近50年來新高

資料來源：BIS和我們的計算

　　主要新興市場經濟體的整體財政赤字率正處在十年來的高點，導致其公共債務佔比仍將延續擴張勢頭（部門：%）

資料來源：BIS和我們的計算

　　注：縱軸和橫軸分別為結構性財政盈余和一般政府債務佔GDP比重，圓點代表2009年數值，三角代表2018年預測值

　　流向新興市場的外資增速在2018年已出現明顯的逆轉趨勢

　資料來源：BIS

　　長期潛力迥異，重回協同式增長亟待結構性改革及新一輪“南南合作”。本世紀以來，作為新興市場經濟體的領頭羊，金磚五國長期增長舉世矚目，其佔世界經濟比重從8.1%上升至23.2%，成為全球經濟版圖的重要組成部分。其中，中國增長最為顯著，名義GDP已逾初始十倍，而俄羅斯和印度的名義複合增長率也超過10%（詳見附圖）。

　　然而，自2010年起，在全球復甦低迷的情況下，新興市場經濟體也面臨內生動力不足的挑戰，金磚國家也不例外：中國、印度、俄羅斯三國的PMI均值在過去五年一直徘徊在榮枯線附近，而巴西製造業和服務業PMI在2015年甚至出現急劇下滑（詳見附圖）。從長期增長潛力來看，中國、印度相對更優，而其他金磚國家在內生增長方面均面臨不小的挑戰。

　　要避免金磚的褪色，主要經濟體亟待通過結構性改革重拾長期經濟動能：第一，通過產業結構調整提升勞動生產率。近年來，金磚五國勞動生產率增速均出現了趨勢性下降，與其產業結構更新緩慢不無關係。過去五年裡，產業結構相對單一的巴西、俄羅斯、南非三國勞動生產率從高位急劇下滑，甚至一度進入負區間（詳見附圖）。輕工業發展不足一直是俄羅斯經濟增長動能匱乏的結構性原因，而巴西經濟不僅受大宗商品價格影響較大，其財政政策和貨幣政策目標長期以來也存在矛盾。相對而言，中國經濟轉型更新較早，產業結構逐步走向合理化，而印度正在迎來人口紅利，稅改和“印度製造”計劃有望撬動長期增長潛能。

　　第二，通過不斷夯實制度基礎改善經濟活力。根據世界銀行公布的營商環境排名，俄羅斯、印度、中國在過去十年內分別上升89位、45位、37位，但巴西進步遲緩，南非退步明顯（詳見附圖）。儘管排名有小幅上升，但巴西營商環境至今仍在全球100強之外，罷工事件層出不窮、基礎設施水準持續滯後等對其經濟發展帶來了結構性製約。南非長期面臨資本外逃和增長乏力的壓力，加之土地與礦業改革不確定性，投資者信心不斷下降，營商環境指數排名甚至下降了50位。

　　第三，通過新一輪“南南合作”尋回互惠共贏長期動力。儘管目前金磚五國的經濟表現出現了潛在分化，但作為新興市場的核心國家，根據IMF等機構的預測，其未來五年的經濟增速仍將顯著高於全球平均水準。2018年3月以來，全球貿易局勢驟然緊張，政策風險重新上行，多邊貿易體系的重構成為全球經濟復甦的主要挑戰。整體來看，新興市場受鋁、鋼鐵和中、美貿易摩擦的衝擊明顯，且一旦貿易摩擦更新，2019年或影響最大。在此背景下，新一輪的“南南合作”，尤其是以金磚為核心的合作將顯得愈加重要。

　　作為新興市場經濟體的領頭羊，金磚五國長期增長舉世矚目（部門：億美元）

資料來源：Wind和我們的計算

　　巴西製造業和服務業PMI在2015年甚至出現急劇下滑

資料來源：Wind

　　近年來，金磚五國勞動生產率增速均出現了趨勢性下降（部門：%）

資料來源：Wind

　　在營商環境排名方面，巴西進步遲緩，南非退步明顯

資料來源：World Bank和我們的計算

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)