本報記者 陳植 上海報導
導讀
“我們建議一些擁有境外銀行的授信額度，以及良好的企業評級與財務數據表現的外貿企業，可以考慮去香港離岸市場進行外匯套保，其操作成本差不多是境外美元/人民幣遠期掉期貨易點位+100多個基點，比境內低了不少。”
“做了兩年外匯套保，沒想到落得年年虧損的尷尬局面。”一位高端機械製造企業財務總監薛楠（化名）向記者直言。
在她看來，外匯套保屬於套期保值業務，理應不會虧損，但一個不爭的事實是，過去兩年這家企業外匯套保方面的虧損分別達到200萬元與400萬元，而同期企業利潤不過4000萬元。
記者注意到，遭遇類似外匯套保虧損窘境的企業為數不少，甚至不少企業根本不知道“自己是如何虧損的”。
一家外資銀行匯率分析師向記者直言，當前能給企業提供外匯套保的套期保值交易策略不少，包括靜態對衝、滾動對衝、滾動分層對衝、成本匯率對衝等，但由於這些金融衍生品交易策略存在很高的杠杆性、複雜性與風險性，令很多企業一方面難以“駕馭”其風險特徵，另一方面在套保名義下行“投機賺錢”之實，進一步放大外匯套保的風險。
他透露，在外匯套保領域，當前不同類型企業還存在兩極分化跡象：一面是越來越多跨國企業過於“保守”，將絕大多數外匯風險敞口都用外匯套保策略鎖定匯兌成本控制匯兌風險，甚至有些能輕鬆實現套保獲利的機會都絕不參與；一面是不少民企過於“激進”，容不得外匯套保策略在一段時間內出現“浮虧”，一出現浮虧就貿然改變策略，跟隨市場匯率波動開展投機交易，反而因難以精準把握匯率走勢而引發套保虧損。
經歷多次外匯套保虧損後，不少企業開始嘗試引入“保值”與“增值”目標有條件共存的外匯套保管理體系，即對納入“保值”目標管理的外匯風險敞口設置最低比重，確保相關的外匯套保操作流程不受市場匯率波動、企業家盈利訴求等因素影響；與此同時，企業也會留出一定比例外匯風險敞口，跟隨市場匯率波動進行交易，獲取相應的匯兌收益。
“不過，這套新的外匯套保管理體系能否全面落實，尚需時日。”上述外資銀行匯率分析師坦言，因為企業各個業務部門在匯率風險管理過程存在著不同權責關係與矛盾衝突，其落地同樣可能半途而廢。
單邊評估考核之“過”
在薛楠看來，過去兩年這家企業外匯套保接連虧損，就是吃了頻繁調倉的虧。
2017年6月，鑒於當時人民幣匯率開始反彈，她所在企業決定通過買入一年期的、執行價在6.5-6.6的購匯掉期協議，鎖定70%美元購匯對外付款需求。
“當時我們預期當年人民幣匯率會在6.65上下波動，因此這個購匯掉期協議能幫助我們節省約200萬元的匯兌成本。”她回憶說。
沒想到2018年初人民幣匯率持續大幅上漲一路突破6.4整數關口，企業高層再也“坐不住”了——他發現按市場價格6.4購匯，比起掉期協議約定的6.5-6.6匯價更低，於是一再要求企業套保團隊迅速撤銷原先的購匯掉期協議，轉而盯住市場匯率變化“隨行就市”，選擇最低匯價購匯創造匯兌收益最大化。
“起初收益還算不錯，但後來就扭贏為虧了。” 薛楠透露，究其原因，相比專業投資機構外匯交易團隊能時時根據人民幣匯率大幅波動，捕捉到最佳交易匯率，企業套保團隊的市場反應往往“慢一拍”，屢次購匯操作都買在比較差的匯率價格，導致企業最終購匯成本相比此前掉期協議還高出不少，最終2017年底清算時，外匯套保反而損失約200萬元。
令她沒想到的是，同樣的錯誤，在隨後一年再度上演。
2018年4月，人民幣匯率受中美貿易摩擦衝擊正出現較大幅度快速下跌，因此企業套保團隊判斷未來一年人民幣匯率中樞值可能會在6.8-6.9之間，便與銀行簽訂一年期的、執行價在6.8-6.85的購匯掉期合約。
“去年9月人民幣匯率一度跌破6.9，企業高層還專門表揚我們，因為這份購匯掉期協議讓企業省下近百萬元匯兌成本。”她回憶說。隨著去年11月以來人民幣匯率持續回升至6.8上方，企業高層又不開心了——因為他們覺得這份購匯掉期協議會讓企業年底集中購匯操作遭遇浮虧，乾脆又取消了這份購匯掉期協議，改由套保團隊隨行就市般盯住匯率波動尋找最低的購匯匯價。
但是，企業套保團隊“慢一拍”的市場反應，再度拖了後腿——由於在去年12月匯率大幅波動期間沒能抓住最低的購匯價格，導致企業購匯成本又增加不少，全年核算下來，企業不但沒有賺到一分收益，還因去年底集中購匯期間的一系列錯誤匯價購匯交易，損失了400萬元。
她回憶說，為此企業高層要求整個套保團隊進行反省——為何企業會兩次跌進“同樣”的外匯套保虧損旋渦。
“套保團隊其實也很無奈。”她直言，這背後，是企業針對套保操作的單邊評估考核機制所致。
所謂單邊評估考核機制，主要是企業在對套期保值考核時，隻關注外匯套保方面的虧損，而不是將外匯套保的盈虧得失，與業務端風險敞口收益結合起來一起評估。
具體而言，企業鎖定的外匯套保策略，可能會在一段時間因匯率波動較大而出現浮虧，但對業務端而言，相應套保策略卻讓企業降低了產品出口價格，或壓低了原材料進口成本，因此考核外匯套保績效時，企業應將業務端盈利與外匯套保端虧損進行綜合評估，給予套保團隊一個客觀的業績評估。
“據我所知，多數企業都沒有意識到這個問題。”上述外資銀行匯率分析師向記者透露。通常情況下，只要外匯套保出現浮虧，企業高層就歸咎於套保團隊操作失誤，開始“乾預”既定的套保策略，徹底改變成隨行就市的投機獲利模式，最終因為企業套保團隊不擅於短線投機交易，而引發外匯套保虧損。
一家大型企業外匯套保團隊負責人向記者直言，單邊評估考核機制的存在，也導致套保團隊要麽患得患失，要麽過度激進，不但無法有效解決企業外匯風險敞口的對衝問題，還令企業背負更沉重的經營壓力。
這具體表現在兩個層面：一是企業套保團隊深怕套保策略虧損被問責，因此選擇消極不作為，即能不參與套保，就不參與套保，轉而將匯率波動給企業產品出口與原材料進口帶來的價格壓力，悉數轉嫁給採購銷售部門，導致企業經營壓力驟增；二是企業套保團隊被迫參與市場匯率走勢的判斷，令整個套保策略投機味道十足，稍有不慎也就虧損收場。
在該負責人看來，單邊評估考核機制之所以在眾多企業外匯套保環節流行，也反映不少企業高層的逐利心態——他們自己也希望外匯套保能盈利，驅動企業外匯套保策略趨於投機化與功利化，甚至出現外匯套保頭寸規模期限與企業實際外匯風險敞口對衝需求不匹配，暗藏巨大的套保虧損隱患。
“其實，若企業一如既往地堅持最初的外匯套保策略，不因市場匯率大幅波動而頻繁調整，很多企業的外匯套保是可以扭虧為盈的。”他指出。他們內部曾做過一項比較，即將最初的外匯套保策略與頻繁調整的匯率交易策略實際收益做了對比，發現前者儘管在多個時間段出現浮虧，最終它還是實現了企業當初的套保預期目標，但後者非但沒能實現預期目標，還拖累企業額外虧損不少錢。
記者多方了解到，今年以來越來越多企業意識到這個問題，開始引入“保值”與“增值”目標有條件共存的外匯套保管理體系，
“但操作起來，還是存在不少問題。”薛楠告訴記者。在實際操作過程裡，她時常遇到三方面壓力：一是企業家發現針對保值目標的外匯套保策略在一段時間遭遇浮虧，又會積極建議是不是應該調整策略“扭虧”；二是業務部門時常會投訴，企業套保團隊制定的“保值”目標套保策略讓他們出口產品的定價略高於競爭對手，對出口銷售構成不利影響，要求套保團隊迅速修改套保策略，令出口產品價格相應降低以增加競爭力；三是套保團隊內部成員也存在不同“意見”，隨著企業將外匯套保考核機制調整為套保盈利越多，業績獎金越高，這些成員認為若將大部分外匯風險敞口完全按照“保值”目標進行套保，相應的套保盈利縮水，就會直接影響他們的收入，不如加大“增值”目標的外匯套保比重“博一把”。
“事實上，一個企業的外匯套保操作，要徹底杜絕投機獲利思維，絕非易事。”她直言。
成本壓力引發“對賭風險”
值得注意的是，企業之所以在套保名義下行投機之實，也與他們渴望降低套保成本存在著較大關聯。
一位外貿企業負責人向記者直言，當前他們利潤率不到5%，已經無法承受日益高漲的套保操作成本——原先，銀行給到這家企業的遠期購匯掉期貨易操作成本是1-2年期美元/人民幣遠期掉期點位+150個基點，在去年8月央行提高銀行遠期售匯外匯風險準備金後，這個價格調高至一年期美元/人民幣遠期掉期點位+400個基點。
“當時我們覺得遠期外匯掉期貨易操作成本已經偏高了，但為了最大限度避免匯兌損失，還是咬咬牙簽了合約。”他告訴記者。但今年3月以來越來越多加倉人民幣國債的海外投資機構紛紛買入18個月-3年掉期合約降低匯率波動風險，導致兩年期美元/人民幣掉期點位4月以來從512點上漲到617點，一年期掉期點位從153點上漲到175點，令他感到自己外匯套保的交易成本都快要吞噬企業大部分利潤了。
過去兩周，上述負責人所在的外貿企業不得不削減部分中長期外匯掉期合約頭寸，轉而靠自身的匯率操作經驗去“賭匯率”。所幸4月以來人民幣隱含波動率急劇下降，令6個月掉期貨易點位4月以來從58.75點僅僅上漲至59.5點，讓他轉而決定按6個月外匯掉期貨易進行滾動對衝，因為此舉不會吞噬企業大部分利潤。
在上述外資銀行匯率分析師看來，這背後，是國內中長期外匯掉期貨易成交量與流動性不足，只要海外投資機構加大中長期掉期貨易的外匯套保交易，其掉期合約點位漲幅就遠遠高於短期掉期貨易，給企業帶來新的套期保值操作成本上漲壓力。
“因此我們建議一些擁有境外銀行的授信額度，以及良好的企業評級與財務數據表現的外貿企業，可以考慮去香港離岸市場進行外匯套保，其操作成本差不多是境外美元/人民幣遠期掉期貨易點位+100多個基點，比境內低了不少。”他指出。但目前能開展上述操作的，主要是大型外貿企業，多數中小企業被擋在門外。
其間部分中小企業選擇前往新加坡參與人民幣匯率期貨交易進行套期保值，儘管其交易成本更低，但由於其缺乏足夠流動性，一旦匯率期貨價格出現大幅異常波動，企業期貨端的虧損額很可能大幅超過境內業務端盈利額。
在他看來，這也是近期不少企業決定劍走偏鋒的主要原因之一。
為了降低套保操作成本，這些企業在買入外匯期權進行套期保值同時（需支付相應的權利費），還會賣出一份外匯期權（收取相應的權利金），從而令套保策略實現收支平衡。
“這種看似降低外匯套保成本的做法，實則蘊含巨大風險。”一家股份製銀行金融衍生品部門負責人透露。近日他遇到一家企業，為了最大幅度降低外匯套保操作成本（不花一分錢），在2018年5月（當時人民幣在6.5附近）買入一年期的、行權價在6.75的結匯期權同時，還賣出了比買入期權交易規模高出三倍，行權價在6.95的售匯期權。
企業原先的算盤，是未來一年約定交易時間內，即便人民幣匯率低於6.75，企業也可以按照6.75匯價結匯以獲得更多人民幣頭寸並實現套保收益，但他們沒算清楚的是，若人民幣兌美元匯率低於6.95，企業就必須應交易方要求，以四倍交易規模按6.95賣出美元頭寸給對方（若市場結匯價跌至6.97，企業也必須按6.95結匯價將美元頭寸賣給交易方），導致套保虧損。
“當時這家企業不認為人民幣匯率會再度跌向2017年年底低點逼近7整數關口，因此輕易答應了交易方的上述對賭要求。”他透露。沒想到去年10月人民幣一度跌至6.97，導致企業一下子被迫按6.95出售了逾千萬美元頭寸，令整個套保業務陷入巨虧。由於這家企業每年實際結匯量僅有200-300萬美元，根本拿不出近千萬美元用於交割，迫使企業不得不四處籌措美元頭寸，反而增加了不少財務成本。
在他看來，這無形間凸顯外匯套保金融衍生品暗藏的巨大風險。
“與其他金融產品不同，外匯套保類金融衍生品交易具有高杠杆、高隱蔽和高風險特徵。”他指出，很多企業根本意識不到自己將會在外匯期權對賭過程承擔多大的虧損風險，畢竟這類期權類衍生品不需要銀行流水账單，也無需改變企業現金流（不需要繳納權利金與保證金），導致企業想當然地認為“風險可控”，但一旦不利於企業的相關外匯期權產品被觸發執行，就會大幅衝擊企業的現金流與利潤，甚至導致企業直接破產清算。
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