騰訊證券2月20日訊，近期，華盛頓風雲突變，無論是民主黨還是共和黨的大老們，都在國會山對企業的股票回購行為發起了強烈的抨擊，並準備訴諸立法予以遏製。儘管從發表觀點到提案，再到真正通過而形成法律，還有漫長的道路要走，甚至可能根本走不到終點，但是至少從當下的聲勢看來，回購都大有千夫所指，被視為美國最大經濟問題之一的意味。那麽，事實真的如此嗎？《財富》網站以專文對這種看法做出了駁斥。
上周二，參議院進步主義勢力對股票回購發起的猛烈襲擊行動突然獲得了一位來自共和黨陣營的重量級盟友，這也就意味著，企業這種回饋股東的實踐現在要面臨著一場跨黨派的強大攻勢。佛羅裡達州共和黨參議員盧比奧（Marco Rubio）、紐約州民主黨參議員舒默（Chuck Schumer）、佛蒙特州獨立派參議員桑德斯（Bernie Sanders）三人都是政壇宿將，政治見解差異甚多，少有交集，但是當下都將股票回購視作了頭號目標，宣稱這種實踐是美國工薪階層的大敵，是造成收入分配不均的罪魁禍首。儘管兩個陣營各自主張的解決方案不同，但目標是高度一致的——打壓回購實踐。他們相信，相關改革不但可以使得美國經濟變得更公平，還可以使其變得更有生產效率。
可是事實恰好相反：股票回購是一種有效的渠道，可以引導企業盈利從缺乏有前途的再投資目標的舊經濟範疇走出，流向面向未來的行業。Research Affiliates是一家研究公司，追蹤著1700億美元的共同基金和ETF的投資實踐，該公司首席執行官阿諾特（Rob Arnott）指出：“當企業沒有富有吸引力的未來成長目標時，他們將資金交給股東，後者就可以投資下一個蘋果和亞馬遜了。”股票回購可以為私募股權投資提供資金，讓他們重振那些之前表現不及平均水準的行業和企業，可以為風險投資提供資金，讓他們培育未來的Facebook或Snap，可以為IPO提供資金，讓創新的破壞者發展到自己的下一個階段。現金從寶潔或者通用汽車等高度成熟的老牌企業流出，為成長更加迅速，對資本更加渴求的新領域提供支持，比如雲服務、電子商務物流中心和電動汽車等，支持其擴張，這個流動性高度充分的生態系統至關重要。當這些年輕的企業得到支持，越過臨界點，往往都可以產生出極為驚人的人均銷售額和利潤。簡而言之，股東可以自由地讓現金流向最有利於生產率增長的領域，而生產率的增長也就意味著所有人的工資收入水漲船高。
無論是盧比奧的提議，還是舒默-桑德斯的計劃，都將破壞這種系統運轉的邏輯，引發大量出人意料的影響，最終造成和其初衷恰好相反的結果。“這就像是人體的靜脈和動脈一樣，是一個現金流入和流出的循環系統。”谘詢及股票研究公司evaDimensions創始人、首席執行官斯圖爾特（Bennett Stewart）坦言，“目前提議的各種做法，實際上等同於四處安置壓脈器，將阻斷整個系統。”
上周二，盧比奧為主席的參議院小企業委員會發布了初步的相關報告。當前的稅務架構之下，回購的待遇要優於派發股息，盧比奧的目標就是抹平兩者之間的差距。企業之所以經常選擇以回購的方式將現金回饋給股東，正是因為股東為回購所得納稅的稅率只有股息的一半左右。股息適用的，是普通聯邦所得稅率，最高39.6%。可是，如果投資者在回購計劃之下將股票賣給企業，只要他們之前持有這些股票的時間超過一年，則適用的就是只有20%的長期資本利得稅率。
在自己的提議當中，盧比奧建議提高美國的資本利得稅率，這樣派息和回購的待遇就能夠變得更加公平了。他沒有說明自己構思的新資本利得稅率到底是多少，但是明確表示，更高的新稅率將只針對回購所得，而非所有資本利得。其實，盧比奧將瞄準鏡鎖定在回購身上，這已經不是第一次了。去年12月，他就曾經發推稱：“當一家公司將利潤用於股票回購，就意味著他們認定更符合企業利益的選項是將資本返還給股東更，而不是投資於自己的產品和勞工。”他這一次再度重申了此一觀點，給回購貼上了“與資本投資相比不具生產性的替代選擇”的標簽，指責這種做法恐怕只能造就一個“資產價格更高，經濟投資更少，勞動者收入更低”的世界。接下來，他主張“投入股票回購的現金不該與投入資本投資的現金等量齊觀”。儘管他沒有在字面上明確地說一定要增稅，但這種想法已經是呼之欲出了——“或許，單單靠著稅務政策的改變就可以終結這種偏好，改變股東對資本回饋的胃口，增加投資。”不管在言論上有怎樣的克制，盧比奧對回購的蔑視和敵視都是再清楚不過了，也許很快，他通過高稅率打壓回購的想法就會催生出一份真正的提案。
舒默和桑德斯則是在大約十天前通過一篇兩人聯手撰寫的《紐約時報》社論對回購正式發難的。和盧比奧一樣，他們都認為，美國經濟之所以未能做到讓大多數讓普遍受益，罪魁禍首就是回購這個小小的目標。他們寫道，回購實踐“不利於勞動者，也不利於他們企業的長期健康”，只能“幫助造成近幾十年來最可怕的收入不均”。他們提出的解決方案是：進行相關立法，如果企業不同意將最低工資提高到至少每小時15美元，每年七天帶薪病假，以及提供“更可靠的醫療福利”和“得體的退休金”等，那他們的回購就將被視作非法行為。他們宣稱，這些政策將幫助刺激“企業資本的生產性投資”。
有一說一，股票回購絕非沒有可以指摘的地方。比如當下，大量企業首席執行官的收入都是和企業的每股盈利掛鉤的，只要他們能夠通過回購減少發行在外的股票，每股盈利就能夠提升，意味著他們可以獲得更多的獎金和認股權，哪怕這個過程其實只是將現金挪來挪去，並不會為股東創造任何的新增價值。只不過，只要董事會取消將每股盈利作為薪酬指標的做法，就可以簡單解決這一問題。另外一個為人詬病之處在於，近年來，企業一直在大量舉債來籌措回購資金，導致淨資產值消耗和杠杆率大增，自然也就使得投資者必須承擔更大的風險。
盧比奧的計劃，以及舒默-桑德斯的計劃，各自都有自己不同的缺陷，但有一個重大缺陷卻是“不謀而合”——他們都首先假定股票回購基本上等於浪費現金，而不是投資，因為如果企業保留這些現金，將其用於資本支出，就能夠創造出更多的利潤。舒默-桑德斯的文章未能準確計算出回購使得股東致富的規模和能力，而且還錯誤地以為只要強迫企業保留更多利潤，或者將現在用於回購的資金改為用於支付更多員工薪酬或提供更多福利，就可以帶來就業和收入的雙重長期增長。
首先，他們宣稱回購是自動造成了“股票價格被推高”。在現實當中，回購運作其實就是將現金——一種股東擁有的資產——用來減少股票的數量，進而使得他們依然持有的股票所對應的企業所有權價值得到相應的提升。在這方面，史丹佛大學胡佛研究所經濟學家柯克蘭（John Cochrane）曾經專門設定過例證來說明。假定有一家叫做Buyback Ventures的公司，持有兩項資產，一是100美元的現金，一是在一家賺錢的工廠有100美元投資，而他們發行在外的股票也是兩股，價格100美元，都是一位叫做亨利的投資者所持有的。在回購當中，Buyback Ventures給了亨利100美元，換走了他手裡的一股股票。
在這種情況下，Buyback剩下的那股股票並沒有任何價格大漲的理由——他們账面上本質上也是由亨利所有的那100美元現金消失了，而亨利持有的股票也減少了一股。亨利過去擁有200美元的股票，而現在是100美元的現金和100美元的股票。僅此而已。
當然，如果企業發布出人意料的回購聲明，或者是實際發布的回購規模超過了之前的預期，其股價往往會應聲大漲——在派息方面的驚人之舉不必說也能夠取得類似的效果。本質上說來，回購造成漲勢其實是說明當企業判定股東可以自行決定更多利潤的投資去向，去獲取比企業保留這些利潤所能夠創造出的更高回報時，投資者對他們的決定表示了認可。換言之，造成股價上漲的並非回購行為本身，而是投資者由此認定，企業是優秀的資本保管人，會按照合理的比例保留用於未來真正有經濟價值的成長所需的現金，再多一分都不肯浪費。
舒默-桑德斯文章的第二大缺陷在於，他們強烈地——同時也是錯誤地暗示，美國大企業只是將自己利潤當中很小的一部分用於再投資，甚至根本沒有再投資可言。舒默和桑德斯寫道，“2008年至2017年當中，標普500強將4兆美元投入了回購，相當於同期總利潤的53%”，此外還有40%的利潤被派發了股息，這也就意味著“超過90%的企業利潤都用到了回購和派息”當中。兩位參議員並沒有給出2018年的具體回購和派息數字，但是他們表示，估計這兩者合計又將吞噬總利潤的90%以上，使得保留的利潤不足10%，而後者正是他們希望得到充實的領域。如果這兩位參議員所謂的“90%+”模式正確的話，那麽標普500強2018年盈利1.2兆美元，也就意味著他們保留的利潤將只有1200億美元，甚至更少。
然而，現實數字其實要三倍於這一假設，即3500億美元，相當於去年利潤的32%。兩位參議員錯誤地假設全部的回購資金都是來自利潤，扣除掉回購和派息的數字，余下的就是再投資額度。這樣的數學簡直幼稚。回購和派息之所以能夠達到相當於利潤90%甚至更高的規模，是因為標普500強的回購資金很大一部分是來自發債，而非動用利潤。誠然，正如前面所說過的，發債也是有問題的，畢竟這會提高杠杆率和風險。比如，Yardeni Research 的數據顯示，2018年創紀錄的8000億美元回購當中，有56%的投入是靠債務支撐的。
兩位參議員認定回購是靠人力扭曲干涉，讓投資者不公平地獲取財富，這是錯誤的，他們認定回購大幅度減少了發行在外的股票數量（他們宣稱，這一過程憑空創造出了大量財富），這也是錯誤的。去年，標普500強發行在外的股票總量因為回購其實隻減少了3%左右。不過，這就已經稱得上是罕見了。在正常情況下，企業都會持續不斷地通過認股權授予、可轉換企業債發行，以及新股發行等使得股票數量增加。阿諾特的研究發現，過去二十年時間裡，標普500強的回購總量較之新股發行總量隻多了1%而已。不過，如果將中小型企業也納入考慮，局面還會發生戲劇性的變化。“整體美股市場的每股盈利每年淨稀釋2%。”阿諾特指出，“這就意味著，企業界發行的新股一般會比他們購回的多2%。”
從這個角度說來，反回購陣營當中的各位其實就是主張，投資者應該也必須接受超過2%的年稀釋速度，只有這樣，企業才能夠保留更多自己每年創造出來的，本質上是屬於股東的現金。“在這種局面下，其實就等於投資者必須一邊坐視自己的所有權被稀釋，繼續給首席執行官和其他高管發著薪水，一邊讓這些人保管著現金。”阿諾特的結論是，“回購根本不是批評家口中的那種嚴重問題，因為在大多數年頭裡，回購甚至還不足以抵消稀釋，不足以減少發行在外股票數量”。相反，回購其實是做出了實實在在的貢獻的——如果不將這些現金返還給股東，就意味著他們的所有權將受到更為嚴重的稀釋，而與此同時，企業管理層卻可以從美國企業的利潤當中獲得更大的可以隨心所欲處置的份額。
盧比奧的試探性提議和舒默-桑德斯的計劃相比，調子要柔和不少。不過，若真的是將回購相關資本利得稅率提高到股息稅率的水準，企業和投資者對於回購的胃口自然就會大減。“真正由此造成的影響，只能是使得資本因為課稅加重而成本大增。”斯圖爾特分析道，“企業就將大幅度減少回購，因為那將不再是提供給股東最高的稅後回報的有效途徑，同時他們會保留這些現金。對於由此而來的問題，其實研究界早已給出了連篇累牘的回答：當企業現金充足到過分時，他們的使用往往並不明智。當一家企業保留著現金，其實就意味著另外一家完全可以更有效地運用這些現金的企業得不到資本。”
幾位參議員們希望企業能夠盡可能多地保留現金，那麽真正更多保留了現金的企業，其表現到底如何呢？阿諾特指出，與舒默和桑德斯所聲稱的正相反，那些大量保留利潤的企業，其成長速度其實要比將大多數利潤回饋給股東的企業慢得多，這也就意味著後者對現金的使用要比前者高效得多。2003年，阿諾特就和美國重量級投資人、對衝基金巨頭AQR創始人之一阿斯內斯（Cliff Asness）聯手進行了一次相關研究，得出了這樣的結論。
宏觀角度看來，美國企業可以分成兩個大的門類。第一個是成熟的玩家們，他們能夠產生出大量的現金，但是前進的腳步已經很緩慢了，比如寶潔和金寶湯等；第二個是快速成長的後來者，比如特斯拉和Facebook等，他們對資本的需求都極為強烈。汽車行業、鋼鐵行業和其他舊經濟巨頭們所產生出來的現金遠遠超過自身有效再投資目標所能夠容納的規模，從整體經濟的視角看來，他們最有利於增長的做法只能是將大量利潤交給股東。股東拿到回購所得後會如何處置？柯克蘭回答道：“他們往往並不會拿這些錢去度假和下館子，相反是用來投資。”換言之，這些資金主要並不是投入了消費，而是流向其他企業去尋求更高的回報，比如雲計算、無人機等領域。
那麽，如果企業不得不被迫保留現金（舒默-桑德斯計劃），或者是因為股東回購所得稅率提高（盧比奧計劃）而對回購不再有興趣，結果又會怎樣？柯克蘭的分析是：“其實，許多舊經濟企業現在保留的利潤就已經存在嚴重的浪費問題了。如果他們還能夠保留更多，就只能在構建商業帝國和管理層薪酬提升這些既有的浪費項目上投入更多。還不止於此，他們還將試圖開出過高的價格收購其他企業，或者在夕陽行業建立更多的新工廠，總之還是求大。公司變得越大，管理層一般就賺得越多。”阿諾特也表示讚同：“桑德斯和舒默是希望企業做什麽？保留更多的現金，讓那些愚蠢的理念變成現實？這正是回購想要阻止的東西。”
柯克蘭、阿諾特和斯圖爾特都認為，正是今天的自由環境使得股東們——包括大機構股東在內，得以鼓起勇氣，向那些成熟的企業施加壓力，迫使後者以派息和回購的形式將大量利潤返還給自己。“對於這些企業而言，30%多的再投資額度其實已經非常充分了。”阿諾特強調，“他們根本也不需要更多。”斯圖爾特則從另外一個角度指出：“正是股東要求資本回饋的壓力防止了企業浪費股東的金錢。”
舒默和桑德斯現在是希望現金流向相反的方向，不再投資於高生產率的新項目，而是流向對提高人均產出意義不大的消費支出。他們寫道：“企業若是不再回購股票，而將資金用來給所有員工派發更高的薪水，提供更好的福利，難道不是更有利於我們的國民經濟嗎？” 聽起來，這似乎非常美妙——企業將那些現在用於回購的資金拿來提高工資和改善福利，然後再通過消費帶動整體經濟……然而遺憾的是，這個循環根本是建立不起來的。那些現在利潤率還較低，甚至不賺錢的企業將迅速發行，自己再也無法得到成長所需，或者哪怕是維持既有業務所需的資本了，於是他們只能迅速衰落，哪怕他們當中隱藏著下一個谷歌或者亞馬遜。更可能發生的結果是，如果利潤突然下滑，整個美國企業界就將以創紀錄的規模大幅度裁員，通過削減成本來提升盈利。少數真的隻賺最低工資的勞動者可能會因為新通過的每小時15美元標準而獲得更高收入，但是真正得到工作機會的人會少得多，而且到時候，要求廢止新標準的壓力還會有利於大。“以為終結回購，最終就可以讓大家得到加薪，這根本是白日做夢。”阿諾特直言，“只有一個充滿生機的就業市場才能夠決定大家什麽時候能夠得到加薪，就像現在這樣。”
試圖約束回購，只能為人為造成非故意結果災難的研究提供一個絕佳案例。若這些參議員們的理念真的付諸實施，大家就將目睹一個有趣的場面——一夜之間，大量舊經濟企業都現金堆積如山，但是他們核心業務已經成長遲緩，根本吸收不了多少新投資，於是他們就開始爆發式地給高管漲工資，開始爆發式地胡亂並購。舒默-桑德斯計劃還將重創聯邦稅收收入，因為屆時，那些願意在回購計劃當中出售股票而獲得收入的投資者繳納的資本利得稅就會消失。對於新建立的企業而言，上市將變得越來越沒有吸引力。正如阿諾特所指出的，過去二十年時間當中，美國上市公司的總數已經從7000家減少到了3500家。這也就讓美國投資者面前的機會大幅度減少了，畢竟那麽多可能的超新星都選擇了遠離公開市場。阿諾特質問：“這些政客們是想要給企業提供一個新的理由，讓他們選擇對公開市場敬而遠之嗎？” 這些參議員們將回購拎出來，樹為靶子，自己是做了一場大秀，但若真是對回購開刀，那才是要出大事了。這大事的代價，美國勞動者根本承擔不起。（費綠）
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