恆安國際昨日發布了一則公告，全資收購聲科集團，總代價1.45億人民幣。聲科集團主要從事食品保鮮膜以及塑膠袋的製造，除了在國內銷售之外還出口到歐洲、澳洲、北美以及亞洲市場。
所以恆安國際這是又要做其它業務了嗎？
相信不少人了解恆安國際，是從它的紙巾開始。比如大名鼎鼎的"心相印"紙巾。
但是其實恆安國際是一家靠衛生巾起家的公司，可算得上是當之無愧的婦女之友了。
雖然名字叫恆安，但是在股票市場上卻不能"恆安"，今年2月份的整體回調，恆安也無法回避，股價被砍了一截，那麽對於這樣的行業龍頭企業來說，現在是我們上車的機會嗎？
一、“兄弟”打造的衛生巾帝國
俗話說：不要和最好的兄弟一起創業。意思就是，利益當前，即便是最好的兄弟關係也很難處理好。但是這句話在恆安創始人施文博和許連捷身上卻創造了奇跡，合作30多年，二人既非家族成員，也非同姓宗親，只是"老鄉"這樣的地緣關係，即使在動蕩的外部環境下，他們仍然可以同舟共濟，創造了百億的奇跡。誰說合夥就一定散夥了？我看不見得~
◆ 低調的施文博
施文博早年在大陸做服裝生意，1985年瞄準了國內衛生巾市場的空白，和老鄉許連捷決定一起轉攻當時由國營機構壟斷的衛生巾市場。同年，在福建晉江安海鎮創立了中國最早一批婦女衛生巾企業——恆安事業有限公司。
1993年，恆安集團成立，企業開始以婦女衛生巾為基礎，在個人衛生護理那塊開展多元化發展 。
1998年，恆安國際在港交所上市，成為當年港股上市最高市盈率和最高認購倍數的股票。
恆安上市以後，作為主席和第一大股東的施文博，早應該就是各類財富榜上的"常客"了。但是無論怎樣在網絡上搜索，無論通過各種途徑打探，大多數人也只能了解到施文博創業的基本輪廓。作為一個非常低調的企業家，他從來不接受採訪。他的整個創業史，基本上也是與許連捷連在一起的。
施文博的低調，造就了他的神秘感。但無可否認的是，他是恆安集團主席，恆安的發展不僅和他難以分割，也在不斷地為他的財富"添碼"。
◆ 激情的許連捷
許多知名的企業家，都有漫長的摸爬打滾的經歷，許連捷也不例外。在跟施文博一起創辦恆安前，許連捷是開拉鏈廠的。直到1985年才跟施文博一起創立恆安，搞衛生巾業務。
許連捷曾回憶說，那個年代，連他妻子都沒見過衛生巾，那時候的女性都是用月經帶。這樣的空白期，是機遇，同時也面臨著無窮的尷尬。因為衛生巾這個東西，就算是在這個很開放的年代，都不是能張嘴閉嘴就談及的話題，筆者記得上高中的時候，在超市或者學校買衛生巾，收銀員都會把衛生巾單獨拿一個全黑的塑膠袋給你裝好，就是為了避免你提著走在街上，別人一眼就能看到"護舒寶"、"蘇菲"等。無論時代怎麽發展，它畢竟都屬於個人隱私的範疇。
也因為這樣，在80年代，衛生巾這樣的新產品，在中國要打開市場是很困難的。許連捷曾說，當時想找個女的推銷員去推銷衛生巾都沒有人願意做，逼不得已，他們都自己親自去推銷。想找超市推銷，超市心想自己是賣食品的，也不乾，誰願意把吃的跟衛生巾放在一塊呢！
所以要賣出衛生巾，可見兩人在推銷上費了不少勁，起碼首先在轉變人們的觀念這一步看上去就已經十分困難了，所以沒有一股激情，是完全做不下來的。
雖然後期別的品牌衛生巾不停侵蝕國內市場，但是恆安仍然是市佔率第一的衛生巾企業，是當之無愧的婦女之友。
二、恆安歷經三大關口和四次變革
從恆安的業務線發展來看，經歷了以下重要關口：
衛生巾業務：這是公司最早進入的業務，1993年推出了護翼型更新產品"安爾樂"，是公司的一次重大轉型，之後安爾樂一直作為公司中高端品牌經營。2001年推出了七度太空，原來是放在"安爾樂"品牌下，後來獨立出來，作為高端品牌發展，後續推出了少女系列（2003），優雅系列（2004）、公主系列（2011）等。七度太空在市場上反應不錯，品牌形象良好。
紙尿褲業務：公司進入這塊業務要比衛生巾晚，1996年推出了"安兒樂"紙尿褲，1999年推出"安而康"紙尿褲。恆安經過多年經營，已經做成了國內第一品牌，產品一直在調整往高端路線走，2011年推出了奇莫嬰兒紙尿褲。
紙巾業務：恆安1999年就進入了生活用紙行業，不過這塊資產一開始並未裝到上市公司裡，2003年通過收購心相印把紙巾業務裝到了恆安國際裡，這塊後來成為公司營收最大的一塊。2006年推出了茶語系列，2007年推出了卡通系列、柔膚系列及廚房用紙產品，不過之後就沒有大的創新亮點。
其他業務：恆安的管理層一直在尋找公司的其他增長點，2002年收購了美援春，進入了日化產品行業，不過這塊一直沒做起來，公司在這個上面也沒有什麽大的調整。2008年收購了親親食品，當時公司是希望它成長為公司第四大業務，但是一直也沒成長起來，2016年公司把親親食品拆分上市了。昨天收購的聲科，旗下的塑膠袋業務，估計也是屬於裝在恆安其它業務這塊，從體量來講還沒到可以分拆成為獨立的一個新業務。
目前公司擁有的業務線和品牌如下：
從恆安的管理來看，經歷了四次變革：
1998年上市是恆安的第一次管理變革，恆安原來是一家家族式管理的企業，但隨著業務的擴大，其管理短板問題也呈現，上市推動了公司現代管理制度的建立。之後恆安主動進行了三次管理變革。
第一次是2001年，恆安重金聘請美國的湯姆斯谘詢公司進行管理變革。湯姆斯公司幫恆安梳理了各項制度，帶來的最大調整是產銷分離。恆安通過調整，將條塊結合，銷售全部統一由一個部門來管理，而生產則統一集團化來管理。
2009年，恆安正式啟動了第二次變革，聘請美國管理谘詢公司博斯做目標管理，包括戰略規劃、管理控制、供應鏈優化和績效管理四大模塊。
2014年恆安第三次管理變革拉開序幕，恆安攜手IBM，打造恆安供應鏈系統資訊化，以應對外部環境的改變。
從發展歷程來看，公司30多年的經營中，緊跟中國消費更新的趨勢，經營上犯錯較少，在產品創新方面做得不錯，公司管理層積極求變。
三、所處的行業位置
因為恆安所處的三個主要業務板塊，分別是衛生巾、紙巾以及紙尿褲，所以行業分析我們也分拆為三個部門單獨分析。
◆ 衛生巾
經過1990年的井噴期和2010年前的快速發展時期，中國衛生巾目前已經進入一個成熟期。過去十年，恆安國際的衛生巾一直保持著快速增長勢頭，但是隨著消費習慣的改變，現在的人都喜歡網上購物，還有消費者對於國外品牌衛生巾的青睞，再加上過去種種國內品牌衛生巾加入熒光劑等負面新聞，使很多女性都選擇國外品牌，甚至是完全進口的國外品牌（也就是說，即使蘇菲是國外的牌子，但是大家都要買廠家不在國內的蘇菲）。
從2015年開始，恆安國際的衛生巾業務增速就開始放緩。根據Euromonitor的數據，2011-2016年恆安衛生巾在終端零售市場份額是第一，但是它的領先地位受到市場份額第二的日本個護品牌尤妮佳的挑戰（數據圖可見文章開頭）。具體分產品來看的話，恆安旗下的七度太空是公司衛生巾業務成長的重要動力，但是走中低端路線的安爾樂和安樂市場份額萎縮迅速。
◆ 紙巾業務
這個行業由於近年來中國人均財富的增加，導致行業快速發展，各個公司受益都非常大。而這個行業佔據龍頭位置的公司則是國內公司，數據顯示生活用紙市場前十品牌市場總份額達82.08%，市場集中度較高。
生活用紙行業的龍頭公司這些年變化不大，主要都是維達國際的"維達"，恆安國際的"心相印"，中順潔柔的"潔柔"，金紅葉紙業的"清風"，綜合線上線下來看前4名的份額在城市商超裡面應該是相當高的，恆安表現稍弱，丟失了不少市場份額，好在行業整體向上的太空還有不少。
目前中國生活習慣用紙的量還是比台灣、香港以及歐美發達國家要低很多，雖然不能簡單的拿國外的人均用紙量套用到中國，但是大概給出了一個天花板的高度。
隨著國民收入的提高，現在人們消費紙巾已經由重量變成重質，看中的是紙巾的品質、味道甚至是包裝的圖案與款式。
恆安國際在生活用紙這方面創新能力就比不上維達了，這麽多年，恆安國際旗下只有兩款紙巾品牌，品諾和心相印。兩款紙巾品牌盒起來只有8個系列，而維達國際光vinda維達這個紙巾就有9個系列，tempo紙巾的味道就有6款可供消費者選擇。光看這陣勢，生活用紙這部分，恆安國際無論是紙巾的款式、包裝、味道還是質感都比不上維達。
◆ 紙尿褲
紙尿褲的激烈程度遠高於前兩項，2017年年報中，恆安的紙巾、衛生巾都有增長，但是紙尿褲的業務是下滑的，同比下滑7%。現在網絡管道這麽發達，使得大家的購物都更趨向於海外，前兩個產品購買國內的品牌其實也沒什麽所謂，但是對於孩子的產品，家長們都是十分上心的，可以參考一下奶粉。媽媽們都會選擇國外的品牌，比如花王、幫寶適等。目前這些品牌在城市地區的滲透率已經很高了，但是在城鎮農村地區仍然是有待開發，未來行業整個發展太空還是比較大的，恆安的市佔率排名第五。
恆安目前在紙尿褲行業的競爭力在2017年推出的奇莫的高端品牌，平均售價要高於以往的安兒樂。憑借進入高端管道，恆安的紙尿褲業務雖然2017年全年仍然是有7個點的下滑，但是對比2016年的12個點還是有很大的改善。憑借著其全國的百萬銷售管道網絡，以及近兩年開始加強線上、母嬰的銷售布局，其紙尿褲業務預計在2018年會重新進入增長軌道。
紙尿褲這塊，除了嬰兒紙尿褲還有成人紙尿褲這塊，並且隨著中國老齡化人口逐漸上升，這塊業務的上漲太空十分巨大。維達也開始抓緊這一塊的建設，推出了包大人產品系列，據統計目前國內成人紙尿褲市場規模已超過12億元，但市場滲透率仍不足3%。若按照世界平均滲透率12%的水準計算，我國成人失禁用品的市場規模在100億元左右，還是那句話，世界人均統計不可套用到中國，但是我覺得這大概也給出了整個行業的太空。恆安也有布局這塊業務，旗下有安而康主打成人紙尿褲。恆安很有機會通過這塊扳回一成，究竟會如何發展，讓我們拭目以待。
四、財務分析
從收入上看，2003年收購心相印後，公司進入快速增長階段。不過從2012年起，公司的營收大幅降下來了。2015年更是創下了自2003年以來最低收入增長記錄，2017年好多了，增速有8個多點。
淨利潤的增長波動性比較大，2004年到2009年增長較快，不過從2010年起開始拖遝，2015、2016年較為平緩，到了2017年增速開始上升，並且有兩位數增速。
2017年年報上的經營活動現金流還沒有公布，所以拿去2017年上半年淨利潤大概有18個億，而經營活動現金流是17.5億，盈利品質非常高，都是真金白銀。
毛利率由於該行業的屬性以及競爭對手的強勢，在這些年沒有太大的改觀，維持在35%多，通過歷史來看要回到過去超過40%的水準也比較困難，再加上原材料的價格不斷上漲，未來的話，營收會顯得更加重要。
紙尿褲那塊的話，2017年上半年也因為原材料價格的上漲，所以導致毛利率下滑，未來的話，得益於高端產品的銷售，有望帶動毛利率上漲。
衛生巾也業務一直都保持著十分高的毛利率。
結 語
目前，恆安的估值是20倍、維達25倍、A股的中順潔柔是35倍，作為龍頭的恆安國際，這個估值對比一看，其實並不算貴，而且目前都殺下來一截了，可以適當關注並考慮是否要上車。
另一方面，也是一個成熟的企業很重要的一點，也就是管理層。公司的管理層施文博和許連捷配合長達30多年之久，管理層這些年不僅表現出色，而且非常穩定，一個公司的管理層穩定對於公司未來的長久發展非常有利。
深耕中國地區30多年，雖然前些年有受到電商以及老外品牌的衝擊，但是這麽長久的品牌和塑造的企業價值不會這麽容易就被打垮，而且恆安有的是牛X的銷售管道，推出新品上，比其它企業有優勢。
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