中國基金報記者 張燕北
國內首單商業銀行永續債發行在即，央行創設新工具保駕護航。
1月24日晚間，據央行消息，為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。
央行有關負責人表示，央行票據互換操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。隨後銀保監會發布消息稱，決定放開限制，允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券。
而在此前，中國銀行400億元規模的永續債獲批，成為國內首單商業銀行永續債。中債登公布的資訊顯示，中國銀行2019年第一期無固定期限資本債券將於1月25日發行。
央行創設票據互換工具
1月24日晚間，央行發布公告稱，為提高銀行永續債(含無固定期限資本債券)的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具(Central Bank Bills Swap，CBS)，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。
同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍。
此後，央行有關負責人就創設央行票據互換工具答記者問，回答了三個核心問題。要點及點評如下：
1. 創設CBS的目的和意義
央行有關負責人：為保障金融支持實體經濟的可持續性，銀行需要有充足的資本金，永續債是銀行補充一級資本的重要管道。而央行票據互換工具可以增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品，提高銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意願，從而支持銀行發行永續債補充資本。
建投策略點評：針對影子銀行的去杠杆本質上會產生商業銀行資本金壓力，這是中國信用持續緊縮的原因，銀行存在著資本金缺口。CBS對於降低銀行資本金壓力具有重要幫助。
華泰巨集觀李超團隊點評：CBS的創始減少了二級市場再融資，減輕股市壓力，為對衝社融增速下滑，銀行需要加大支持社融力度，銀行需要有充足的資本金，永續債是銀行補充一級資本的重要管道。央行創新央行票據互換工具以及將部分銀行永續債納入公開市場業務擔保品範圍，都是對銀行永續債的背書行為。商業銀行使用永續債補充一級資本金，減少了銀行在二級市場的再融資壓力，減少了對股市的壓力。
此外，央行將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍，擴大了公開市場抵押品餘額，邊際緩解了之前部分商業銀行因抵押品不足導致的無法從央行獲得資金的問題。
2. 開展CBS的具體操作
央行有關負責人：央行採用CBS置換永續債，採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。互換過程中，永續債的利息仍然歸一級交易商，互換的央票不能現券買賣，買斷式回購等，可以作為央行貨幣政策的抵押品。互換的期限與央票的期限相同。由於央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。
建投點評：這意味著CBS本質上是以票據的互換，但是央行的互換需求，實際上提升了永續債的流動性，對於降低永續債的成本具有重要的幫助。央行票據互換工具間接增加了銀行永續債抵押功能，商業銀行可以通過互換之後抵押央票的方式獲得基礎貨幣，實際上是可以派生基礎貨幣的。
華泰巨集觀李超團隊點評：可減少商業銀行資本消耗。商業銀行永續債發行之後普遍採用互相認購的方式，而商業銀行互持會計入加權風險資產增加資本消耗，即使按照國有商業銀行債也要計入20%，如果按照類權益風險權重會更高。央行創設票據互換，使商業銀行持有央票，央票為主權債券風險權重為零，不用消耗資本，有利於商業銀行實現非標回表。
3. CBS的標的
央行有關負責人：可以用於CBS的永續債條件如下，
第一，最新季度末的資本充足率不低於8%；
第二，最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高於5%；
第三，最近三年累計不虧損；
第四，最新季度末資產規模不低於2000億元；
銀保監會：允許保險機構投資商業銀行
發行的無固定期限資本債券
央行發布創設CBS的消息後，銀保監會發布公告稱，決定放開限制，允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券。
銀保監會表示，為支持商業銀行進一步充實資本，優化資本結構，擴大信貸投放空間，增強服務實體經濟和風險抵禦能力，豐富保險資金配置，銀保監會將允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。
保險資金是重要的機構投資者，從資金體量看，截至2018年10月份，保險資金運用餘額達到15.79兆元，比年初增長5.84%。從大類資產配置看，銀行存款達到2.2兆元，佔比14.05%；債券55684.84億元，佔比35.26%；股票和證券投資基金20054.68億元，佔比12.7%；其他投資59992.14億元，佔比37.99%。業內人士人為，16兆保險資金可投資永續債，將對銀行永續債發行起到保駕護航作用。
首單銀行永續債1月25日發行
央行創設銀行資本補充新工具背後，首單商業銀行永續債落地在即。
1月17日，中國銀行獲銀保監會批準發行不超過400億元無固定期限資本債券（即永續債）。1月22日，中債資訊網掛欄公告顯示，中國銀行2019年第一期無固定期限資本債券將於1月25日發行，這意味著我國首單商業銀行永續債將落地。
中國銀行無固定期限資本債券的募集說明書顯示，本期債券的發行首日和簿記建檔日為1月25日，發行期限為1月25日至1月29日。本期債券募集資金在扣除發行費用後，將用於充實中國銀行其他一級資本。
在我國，永續債實際上不是一個獨立的債券品種，而是由企業債、公司債、中期票據、定向工具、金融債等衍生而來的一項直接融資創新產品，具有無固定期限、利息可遞延支付、優化企業報表結構等優點，因此，永續債的髮型受到不同監管機構監管。
永續債主要以央企和地方國企為主，而民營企業、外資企業永續債較少，總體來看，永續債發行以高評級、高資質企業為主。
東方證券總結認為，一般來看，永續債具有權益性質，在清償順序、期限和贖回條款、票面和重置條款、利息延遲支付、擔保狀況和違約等方面與一般的信用債不同。
1）發行人有贖回權和延期選擇權：在無約定到期日的情況下，發行人可以在約定時間段內贖回永續債，否則就長期存續；若在有約定到期日的情況下，發行人也可以選擇無限期延長債券到期日。兩種方式只是表述上不同，只要發行人不選擇主動贖回，永續債即可以無限續期。
2）發行人可以持續遞延支付利息：除非發生強製性付息事件，發行人可以遞延其應付利息至以後期限，且不受遞延支付利息次數的限制，並且利息遞延不被認定為發行人違約。在下個利息支付日，若發行人繼續選擇延後支付，則上述遞延支付的金額產生的複息將加入已經遞延的所有利息及其孳息中繼續計算利息。若發行人選擇遞延支付利息，則直至已遞延利息及其孽息全部清償完畢，不得向普通股股東分紅、不得減少注冊資本。
部分永續債還設定了利息遞延的懲罰性條款，如若發行人在某一計息年度末遞延支付利息，則每遞延支付一次，當期債券的票面利率將上調。
3）永續債具有利率跳升機制：永續債有不同的續作期，首次重定價周期（初始發行）的當期票面利率即為發行利率，即當期基準利率+初始利差（即初始利差為首次發行時票面利率與當期基準利率的差值，並且保持不變；基準利率一般為同期限國債收益率）。如果發行人選擇續期，則需要調整票面利率，為了給予投資者補償，通常具有利率跳升機制。
4）永續債清償順序無次級屬性：目前我國永續債通常在募集說明書中約定，永續債券在破產清算時的清償順序等同於發行人所有其他待償還債務融資工具（或負債），即在在破產清償順序上等同於普通債券，優先於優先股和普通股。
在市場分析人士看來，中國銀行此次發行永續債預示著商業銀行資本工具補充將進入新的階段。
中信證券首席銀行分析師肖斐斐判斷，中行永續債發行具有試點性質，後續將很快向股份行、城農商行推開。徐承遠則認為，考慮到永續債對發行人主體信用等級要求較高，未來永續債發行主體或更多集中於主體AA+級（含）以上商業銀行。
據長城證券初步測算，中國銀行發行400億元永續債可提升其他一級資本佔資本淨額至約8%。按照此比例，28家A股上市銀行中，有22家需要補充其他一級資本，可通過發行永續債增加資本金5010億元。2018年3季度，上市銀行平均杠杆率為6.6。因此，長城證券認為，這些資本可新支持約3.3兆的信貸投放。
用於補充銀行核心一級資本
我國銀行大多數面臨基本金不足的問題，發行永續債可以提升銀行支持實體經濟的能力。
2018年以來，銀行面臨巨大的補充資本壓力，特別是相對於資本充足率，補充一級資本和核心一級資本的壓力更大。尤其是去年股市大幅下行，大部分銀行仍處於破淨狀態，上市銀行多傾向於原股東定增、發行優先股等補充一級資本。
從上市銀行來看，相對於資本充足率，補充一級資本和核心一級資本的壓力更大。
一系列新的監管規定陸續頒布，對系統性重要銀行提出新的資本需求。
多位業內人士認為，金融委支持銀行發行永續債，或與系統重要性銀行新規後，大型銀行被要求更高的資本與杠杆率要求的總損失吸收能力（TLAC）有關。全球系統重要性銀行（G-SIBs）的最低TLAC要求是：2019年起，最低TLAC要求不得低於集團加權風險資產的16%，2022年起不得低於18%。最低TLAC要求不包含巴塞爾協定Ⅲ中緩衝資本要求（逆周期資本、儲備資本和對G-SIBs的附加資本）。
我國商業銀行核心一級資本壓力有多大？
根據申萬巨集源銀行組的統計，TLAC要求在2025年1月1日起，工行、建行、農行、中行的最低TLAC要求佔風險加權資產比重分別為20%、19.5%、19.5%、20%。儘管距離四大行達標TLAC還剩6年的時間。不過，截至三季度末，工行、建行、農行、中行總資本充足率分別為14.81%、16.23%、14.99%和14.16%，較距離監管目標尚有相當距離。
申萬巨集源金融業分析師馬鯤鵬認為，四大行面臨TLAC監管壓力，除了發行合格TLAC工具外，業績增速不能太慢。即使按照5%的業績增速，每年發TLAC工具規模1000億元左右，規模其實已經比較大，銀行需要在業績增速和資本充足之間取得平衡。
東方金誠首席金融分析師徐承遠也指出，在同業資產、理財產品非標投資面臨補提資本的環境下，國內商業銀行在面臨資本補充壓力的同時，存在其他一級資本補充工具缺失的困擾。
根據銀行公布的三季報，截至2018年9月末，28家A股上市銀行中，華夏銀行資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率墊底，分別為11.82%、9.0%、8.01%。其次為民生銀行，三項監管指標分別為11.89%、9.01%、8.77%。平安銀行的三項監管指標分別為11.71%、9.41%、8.53%。
正因如此，2018年12月25日，國務院金融穩定發展委員會辦公室召開專題會議，研究多管道支持商業銀行補充資本有關問題，推動盡快啟動永續債發行。會議三周之後，中國銀行發行無固定期限資本債券即獲批，獲批後一周內即將發行，可謂“火速”落地。
目前市場上永續債合計規模1.73兆
從整體來看，Wind數據顯示，目前市場上還留存1200隻永續債，合計發行規模為1.73兆，因部分最近才發行還未公布發行規模，實際總規模有望更大一些。
以發行起始日期來看，自2013年發行國內第一隻永續債（13武漢地鐵可續期債）起，2015年永續債市場實現快速增長，隨後持續穩步上升，而今年更是大幅擴容，創出歷史新高。據萬得統計，截至2018年12月26日，去年永續債共發行了400多隻，發行規模超5400億元。
而從債券的發行分類上看，以Wind債券二級分類為例，目前永續債以中票數量最多，合計達847隻，佔比為72.15%；緊隨其後則是公司債，佔比接近20%；而其余類型如企業債、定向工具等則比例較小。
到期償付方面，從2017年8月開始，永續債開始陸續進入首次贖回和延期的行權期，由於永續債的發展起步較晚，永續債的到期償付高峰集中在2020-2021年。
永續債投資需更加理性
關於永續債的投資價值，薑超認為永續債展期風險顯露，投資需更加理性。
薑超指出，隨著永續債市場的擴大，條款設定更多樣化，發行人信用資質以及整個信用債市場的變化也會影響發行人的贖回意願，投資者一方面要留意條款設計的實際約束力；另一方面又要關注部分永續債發行人因自身資質變化而選擇展期的可能性。
投資者在決策時，應根據自身偏好對永續債條款設定進行仔細甄別。整體看：
1）上浮基點設定越大甚至可累加、首次展期就設定利率跳升的永續債對投資者更為友好；
2）與當期市場行情相關的浮動式上調模式中，基準利率選取國債收益率而非SHIBOR對投資者更友好，特別是對發行日處於15-16年的永續債。
3）票面利率固定式上調模式的永續債，由於後續利率調整與市場行情無關，對投資者而言最有確定性。
中信建投指出，無論是利潤補充資本的方式，還是通過CBS+永續債的方式來補充資本，商業銀行資本金壓力在2019年都會得到緩解。因此，我們仍然維持2019年信用利率下行的判斷不變。大類資產配置策略仍然是信用債>國債>股票>本幣>大宗商品不變。
減少二級市場再融資
緩解股市壓力
華泰巨集觀李超團隊認為，此次央行創設CBS力挺永續債，減少了二級市場再融資，減輕股市壓力。
他認為，為對衝社融增速下滑，銀行需要加大支持社融力度，銀行需要有充足的資本金，永續債是銀行補充一級資本的重要管道。央行創新央行票據互換工具以及將部分銀行永續債納入公開市場業務擔保品範圍，都是對銀行永續債的背書行為。商業銀行使用永續債補充一級資本金，減少了銀行在二級市場的再融資壓力，減少了對股市的壓力。
同時，可以減少商業銀行資本消耗。商業銀行永續債發行之後普遍採用互相認購的方式，而商業銀行互持會計入加權風險資產增加資本消耗，即使按照國有商業銀行債也要計入20%，如果按照類權益風險權重會更高。央行創設票據互換，使商業銀行持有央票，央票為主權債券風險權重為零，不用消耗資本，有利於商業銀行實現非標回表。
最後，使得公開市場抵押品增加。央行將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍，擴大了公開市場抵押品餘額，邊際緩解了之前部分商業銀行因抵押品不足導致的無法從央行獲得資金的問題。
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