永續債券組合劍指流動性結構改革

中國外匯投資研究院特約研究員孫斌

2019年1月24日晚，中國人民銀行網站消息顯示，人民銀行決定創設央行票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債，且從中國人民銀行換入央行票據；同時還決定將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入MLF、TMLF、SLF和再貸款的合格擔保品範圍。在當前我國經濟調結構艱難推進的形勢之下，市場若要清楚認知央行這一政策造成的影響，理清其中涉及到的名詞概念以及相互邏輯至關重要，這對未來使用與執行十分重要。

本次票據互換工具的創立是伴隨著我國首單永續債的發行。簡單來說，永續債是一種無固定期限、利率高於普通債券、利息支付及權益互換由發行人主導、在一定條件下可計入發行人所有者權益的一種較為特殊的債券，對發債主體的要求也較高。從其屬性我們不難看出，發債主體發行永續債將通過負擔相對較高的付息壓力而借入長期資本，且借債時間越長付息壓力越大，而購買方用於購買永續債的資金將因此被無限期鎖定。相比之下，央行票據有固定的存續期限，利率相比永續債更低，更關鍵的一點在於央行票據可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。這一舉措與去年至今我國債券市場加緊推進的步驟緊密關聯，我國債券市場改革力度的加強也是永續債推進非常重要基礎與背景。

根據當前經濟形勢以及金融市場開放、健全以及精準服務實體經濟的政策與對策角度看，結合央行票據互換工具的規定可推斷出如下意義與影響。

1、永續債發行有利於提升發行主體服務實體經濟的能力，優化資產負債表。

永續債本質為“債”但卻兼具“股”的特性。首先，其本身特性決定了融資屬性及投資者屬性。由於永續債券沒有明確到期日且持有人無權要求清償本金，權益互換的主動權基本由發行方掌握，同時永續債的發行利率會隨著借款時間的延長而不斷上升，以3+N模式為例，也就是以3年為所發行永續債的一個定價周期，若發行方選擇不贖回，市場則需將債券利率進行跳升，基點一般為3%。如果發行人選擇在付息日遞延付息或因不可抗力無能力付息，則下個付息日發行方需要支付利息複利。這就意味著該永續債存續時間越長，發行方所要承受的付息壓力越大，相對的投資人的收益也越高，且因其本質為債，持有人的本金並不會像持有股票一樣需要承擔價格波動造成的損益風險，因此也決定了偏好投資永續債的投資人基本為長線投資人且風險偏好較低，這無疑為發行主體提供了品質較高、穩定性強的長期資本，優化發行主體流動性結構。對實體經濟而言，永續債的發行能夠有效聚攏長期資本，增強發行主體服務實體經濟的能力，滿足實體經濟發展對長期、穩定資本的需求。再者，由於永續債的本質為債，融入長期資本的同時對發行方股權結構沒有影響，且在一定條件下永續債可以計入所有者權益，使得永續債凸顯了一定的“股性”，補充了發行主體的資本金，降低負債水準，從而達到優化資產負債表的效果，對發行主體優化經營、提升估值、融資便利提供助力。

2、永續債配合票據互換工具盤活資本，強化央行調控。

伴隨央行創立的票據互換工具，市場能夠有效解決因持有永續債而造成的流動性被動鎖定。據此，永續債的持有人一方面可以獲得債券利息收入，同時可以根據需要將持有的永續債作為抵押品向央行進行質押，根據自身需要以及利率水準直接向MLF、TMLF、SLF進行融資，或通過票據兌換工具兌換成不同期限的央票進行抵押融資或銷售。通過這種工具將低流動性的永續債兌換為高流動性的央票，一方面可以盤活持有人持有的永續債券資產，另一方面也補充了央行流動性調節工具的豐富性和調控能力；也就是說，持有人若想要盤活手中持有的永續債只能借助央行管道，同時央票利率一般低於永續債利率水準，兩者將使得央行階段性所提供央票及貨幣政策工具的調控效果將更為凸顯，有助於央行更好地調節市場流動性結構，向著更有利於實體經濟發展的方向釋放政策信號，強化預期對市場的影響力。

3、無基礎貨幣投放，優化結構不等於寬鬆。

我們必須強調的一點是，本次伴隨永續債發行推出的票據兌換工具本質是“以券換券”，優化流動性結構是主要目的，並不涉及擴大基礎貨幣投放。票據兌換工具的推出並不會使持有永續債的資本佔用消失，只能從側面盤活和疏導；因而在資本計量時，風險權重並不能降低，市場仍要按照金融機構股權投資的250%風險權重計算。流動性投放方面，由於央票到期就是換回的時間，因而也不會投放或回收流動性。對銀行體系流動性的影響為中性，因為永續債的發行配合央行票據兌換工具的政策組合拳，並不應解讀為貨幣寬鬆，只是在銀行信貸方面有所優化。另外，由於永續債持有方與央行進行票據兌換後，盤活資本的過程設計再融資動作，這將在某種程度上溫和推升杠杆水準。

總體來看，本次永續債的發行配合央行票據兌換工具的推出符合我國當前經濟增速調整的大環境，以及我國脫虛向實優化結構的政策導向的實際需求，更凸顯央行對於銀行體系補充資本金問題，以及優化流動性結構提升信貸投放能力有效服務實體經濟的重視，對於補充銀行中長期流動性缺口有著積極的作用，對實體經濟及股市的預期都有正面作用。但考慮到各銀行永續債的發行規模，預期將使得2019年債券市場的供給量提升，一方面會加劇債券市場波動，另一方面對於永續債的銷售以及監管提出了考驗。