靳毅：存單利率還能繼續下行嗎？

　　文/意見領袖專欄作家靳毅

　　近期存單市場的主要買方是農村金融機構和銀行理財。理財增持行為的背後，我們認為主要由以現金管理類產品為代表的理財規模擴容帶來。我們認為3季度，理財對存單的需求或許依舊較強。

　　存單定價由兩方面共同決定：1）趨勢上，存單利率跟隨短端利率，由流動性主導；2）利差方面，存單與資金利差由市場供需關係決定。我們認為，趨勢上，本輪存單利率或許還有下行空間，並且短期內，在機構行為驅使下，存單利差或許也很難大幅上行：

　　1）流動性很難系統性收緊，資金利率中樞有下行空間。一方面，資金利率在6月後有季節性衝高回落的特點，另一方面，從銀行資金融出來看，大行持續融出資金，有助於改善銀行和非銀間流動性。與此同時，我們認為下半年存款利率仍有調降空間，有望引導資金利率繼續下行。

　　2） 3季度，存單需求或許依舊不弱。2023年以來，存單淨融資水準顯著低於歷史同期，銀行不“缺錢”，短期記憶體單弱供給現象或許無法改變。與此同時，潛在存款利率調降疊加上半年存款考核結束，理財或許即將迎來擴容周期。

　　1、存單利率還能繼續下行嗎？

　　1.1

　　近期誰在買存單？

　　在2023年一季度跨季行情“有驚無險”地結束後，市場流動性始終維持相對寬鬆。在此格局下，存單利率一路下行，直至6月中旬降息後，債市演繹“利多出盡”，疊加6月末臨近，流動性小幅收緊，存單利率小幅上行。進入7月，跨季行情再度結束，流動性重返寬鬆，存單利率低位震蕩。

　　從機構現券成交來看，近期主要是理財和農村金融機構在增持同業存單。7月前2周，農村金融社分別累計淨增持存單605.8億元和1110.6億元；理財分別累計淨增持664.8億元和567.5億元。

　　由於農村金融機構的信貸投放渠道相對有限，長期來看農村金融機構是同業存單的主要需求方之一，且增持節奏相對平穩。因此，對於存單而言，近期需求端的邊際增量是理財的增持需求。

　　理財增持行為的背後，我們認為主要由以現金管理類產品為代表的理財規模擴容帶來。從現券成交規模來看，在6月份產品集中到期高峰過後，7月份理財增持債券節奏有所加快，理財規模持續擴增。

　　歷史上來看，6月受“跨半年”影響，理財增持同業存單節奏放緩，甚至可能出現小幅淨賣出的現象，但是進入3季度後，理財往往會開啟擴容周期，疊加本輪理財在經歷了去年贖回潮後，短端產品發行增量，對現券期限的風險偏好已經出現了系統性變化，我們認為3季度，理財對存單的需求或許依舊較強。

　　1.2

　　存單利率由什麽定價？

　　3季度開始，理財的機構行為對存單定價有何影響？在回答這個問題前，我們首先需要回答存單定價由什麽決定？我們認為，主要可以拆分成兩部分：

　　1）收益率走勢上，存單利率跟隨短端利率走勢，由流動性主導。由於存單的最初推出是充當銀行間補充流動性的工具，本質是為了幫助中小行豐富融資來源。一般而言，存單利率參考SHIBOR利率報價，因此，當市場流動性緊俏時，銀行間SHIBOR利率報價抬升，進而提高中小行發行存單成本，這也造成了存單利率長期來看和R007走勢高度相關。

　　除此之外，流動性分層也會影響存單收益率走勢。由於大行和中小行獲取資金成本不同，從供需關係上來看，往往呈現中小行發行存單，大行在一級市場買存單的跡象，但是到了二級市場，非銀機構同樣構成了存單的重要需求。在此過程中，非銀機構一般又會通過期限錯配等操作來抬升產品收益。因此，一旦銀行和非銀間流動性差異抬升時，也會影響到非銀機構的杠杆操作，這也是R007和DR007利差會階段性影響存單走勢的原因。

　　2）利差方面，存單與資金利差由市場供需關係決定。從現券成交情況來看，二級市場上，存單的主要需求方集中於農村金融機構、理財和其他機構。其中，農村金融機構和其他機構增持存單節奏一般較為穩定，而理財則階段性受季末因素影響，增持節奏不盡相同，一般而言銀行跨季考核結束後，資金重新出表，使得理財增持存單節奏較快。

　　我們可以根據這一思路，用以上3大機構的存單淨買入量減去當日存單淨融資情況，用來表征存單的“供需缺口”。歷史上來看，存單利率和資金利率的利差走勢和存單供需缺口指數高度相關。

　　1.3

　　存單利率還能繼續下行嗎？

　　下半年，存單利率還有下行機會嗎？我們認為，趨勢上，本輪存單利率或許還有下行空間，並且短期內，在機構行為驅使下，存單利差或許也很難大幅上行：

　　1）流動性很難系統性收緊，資金利率中樞或許還有進一步下行空間。首先，歷史上來看，6月份跨季行情後，資金利率都有衝高回落的趨勢。在此格局下，過去5年中，僅有2020年下半年，由於“寬信用”周期的打開，存單利率逐步上行外，其余4年7-9月份存單利率存在季節性回落的特徵。

　　與此同時，維持寬鬆的流動性在當下“信貸”結構偏弱的格局下仍有必要，並且今年以來異常寬裕的流動性也是“弱信貸”的縮影。一個比較明顯的跡象在於，6月跨季行情結束後，銀行資金淨融出始終保持在2023年以來高位，這或許意味著：① 進入7月份後，信貸表現或許一般；② 大行持續融出資金，有助於改善銀行和非銀間流動性。因此，從流動性或許很難系統性收緊，存單利率上行的空間有限。

　　除此之外，我們認為下半年存款利率仍有調降空間，有望引導資金利率繼續下行。我們在上周報告《存款利率還會調降嗎？》中曾經測算了6月份存貸利率同步下調後，銀行淨息差不但沒有改善，還有些許惡化。

　　2023年7月14日，貨幣政策司司長鄒瀾表示：“下一步，人民銀行將繼續深化利率市場化改革，持續發揮存款利率市場化調整機制的重要作用，指導利率自律機制維護好存款市場競爭秩序，促進穩定銀行負債成本。”我們認為，為了持續改善銀行經營壓力，下半年存款利率或許還有繼續下調空間，從而引導存單利率進一步下行。