夏春：投資者情緒起伏 但三大央行心態穩定

　　文/意見領袖專欄作者 夏春

　　美股三大指數在上周僅有的四個交易日漲幅在5.5-8.2%之間，創下2020年11月以來表現最好的一周。這一表現發生在美聯儲三月的議息會議前後，應該說在三大指數從前期最高點回撤平均15%之時，出現這樣的反彈並不罕見。

　　例如在2000年互聯網泡沫破滅的過程中，納斯達克指數從高點觸底回撤高達78%，耗時兩年半，期間就出現了三次20%左右的大反彈，10%級別的反彈次數更多。

　　至於市場上周反彈的原因也是眾所周知的，美聯儲加息符合市場預期；中美兩國首腦通話，俄烏衝突有望以和談化解；中國頒布一系列協同利好政策緩和了前期市場的信心危機和流動性危機（參考《夏春：每一次股市大跌，最深層的邏輯都是一樣的》）。

　　不過，中國的政策變化只能說是“緩和”，而並非“化解”市場擔憂。中概互聯網ETF KWEB在上周大起大落的表現，與美股在2020年2月中到3月底每天創紀錄式的大起大落表現格外相似。疫情控制的鬆緊與走向依然是中國市場最大的聚焦點。儘管香港政府釋放出明確的“與病毒共存”政策，投資者仍然心有余悸，情緒起伏不定。

　　我們認為，全球股市在上周的反彈，非常重要的原因在於美聯儲做出的最新長期經濟預測，要明顯好於市場的一致預期。與市場擔憂的經濟衰退很可能在2022年來臨不同的是，美聯儲除了略微調高2023和2024年的通脹預測，對這兩年的GDP增速和失業率的預測與去年12月做出的預測幾乎保持完全一致。

　　換句話說，美聯儲似乎認為，俄烏衝突帶來的能源和糧食價格上漲，以及地緣政治對全球經濟的影響是短暫的，只會影響2022年的通脹和GDP增速。

　　例如，2022年的GDP增速中位數從去年底預測的4.0%下調到了2.8%，而2023年和2024年的增長中位數將分別回落到2.2%和2.0%，但畢竟這些數字都與經濟衰退無關，而且均高於長期的經濟增速1.8%。

　　美國定義的經濟衰退指的是GDP連續兩個季度負增長。在2020年之前，美國最短的經濟衰退持續了6個月，平均來說，衰退會超過一年。只不過2020年3月的疫情打破了歷史規律，在無上限的貨幣政策救助下，衰退僅有2個月。

　　從美聯儲的預測來看，通脹猛於虎才是最值得擔心的事。2022到2024年的核心PCE通脹中位數分別為4.1%，2.6%和2.3%，也因此，美聯儲希望今年完成7次加息，明年4次，並且可能在2-3個月內就啟動縮表。

　　估算顯示，縮減6千億美元相當於加息1次。目前美聯儲資產負債表高達9兆美元，縮表將會是一個漫長的過程。一旦經濟增速放緩並陷入衰退，或者美股大幅下跌，美聯儲主席就會啟動“看跌期權式”的政策，暫停加息縮表，重啟降息會變成常規操作。

　　正如我在《美聯儲按常理出牌，北京“協同發力抵萬金”》分析的那樣，美聯儲很有可能在今年某月決定加息50個基點，來遏製通脹，同時追趕落後的加息步伐，應對公眾的批評。昨晚，主席鮑威爾就表達了對這種可能性的支持和歡迎態度，美股四天連續反彈也隨之結束。

　　如果多次加息對應的是經濟持續復甦，那麽市場通常會在首次加息3個月後止跌回暖，但如果加息對應的是經濟增速放緩，市場下跌持續的時間就會延長。

　　有意思的是，除了大家經常提到的國債收益率倒掛，石油價格大幅上漲，消費者信心顯著下降等指標外，股市顯著下跌本身在預測經濟衰退上的準確度就頗高。1965年至今，美國出現了8次經濟衰退，同期標普指數有10次回撤超過20%，有6次發生在經濟衰退開始前或者初期。僅有2次股市下跌與經濟衰退沒有關聯。

　　當然，正如我們經常說的那句“過去表現不代表未來”，我們也希望歷史不要重複，經濟衰退來臨越晚越好。

　　從積極的角度來說，雖然石油價格高企，但它在現代經濟中的重要性已經不斷降低。即使寬鬆政策退出，目前美國家庭的現金和收入充裕，他們的儲蓄和淨資產都比之前出現大幅增長。與此同時，勞動力市場就業需求充足，名義工資也在上升。這些都意味著家庭部門吸收石油價格衝擊的能力很強。

　　計算顯示，經收入水準調整後，今天石油衝擊的影響只是略高於2007年的三分之一，約為1990年衝擊的一半，不到1980年石油危機時的五分之一。這樣的考慮很可能是美聯儲對經濟增長仍然保持信心的重要因素。

　　此外，雖然俄烏戰爭發生在歐洲，能源和糧食衝擊對歐洲的影響遠大於對美國的衝擊，歐洲相對較低的經濟增速，使得其陷入衰退的可能性更大。但至少從目前來看，歐洲的通脹水準仍然顯著低於美國，德國的國債收益率期限結構仍然合理。

　　特別是，把俄烏戰爭的影響考慮進來後，歐洲央行在上周發出的2022年經濟增速預測，從原來的4.2%下調到了3.7%。預測還考慮了兩種糟糕的情景，對應的經濟增速分別為2.3%和2.1%。但這些畢竟都還是正增長，而且要高於過去20年的經濟平均增長率1%。很明顯，歐洲央行和美聯儲一樣，對經濟增長保持樂觀，心態穩定。

　　同樣的，市場期待的中國央行降息仍然沒有到來，政府的定力更強，信心更足。

　　歸根到底，全球未來的經濟增長高度依賴於俄烏戰爭的和平解決，中國疫情控制政策的調整，以及各國政府以政策“微調”經濟的能力。

　　作為投資者，短期內仍然應該以防禦性策略為主，如果流動性充足而且耐心足夠，“長期主義”加上合理的股債均衡配置將為投資帶來豐厚的回報。歷史規律顯示，當股市回撤20%後入場並堅持長期持有，都終將迎來曙光，不過請牢記這並適用於個股。此外，股債平衡加大大縮短收復失地的時間，個人投資者務必改變重倉個股，分散不足的習慣。

　　(本文作者介紹：銀科控股首席經濟學家，金融研究院院長)