原油期貨明天上市 我們準備了這份首日交易策略

　　來源：一德菁英匯   作者：陳通 一德期貨產業投研部

　　報告時間：2018年3月23日，原標題為《SC原油期貨首日交易策略》

　　3月23日，上海國際能源交易中心發布了SC原油期貨上市首日的掛牌基準價（SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903合約的掛盤基準價為416元/桶。SC1906、SC1909、SC1912、SC2003合約的掛盤基準價為388元/桶。SC2006、SC2009、SC2012、SC2103合約的掛盤基準價為375元/桶。），市場對26日SC原油期貨的交易機會格外關注，結合近日與諸多潛在市場參與者的探討，我們提出首日建議交易策略。

　　單邊策略

　　我們能夠根據最新Platts報價數據測算出5月中東可交割油種的離岸成本，5月份的中東原油多數6月運抵中國後可交割到7月份期貨合約。但鑒於1809合約為SC首行合約以及外盤基準原油Backwadation的期限結構，此時根據現貨報價錨定SC1809理論價格並不可行，目前我們可以根據套利關係選擇1807 Oman期貨或者Dubai遠期價格來進行錨定。

圖表1-中東可交割油種的離岸成本

　　（說明：1．巴士拉輕油已按交割品級API折扣0.8美元/桶計算。2． 2015年Platts報價視窗剔除馬西拉原油）

　　以Oman原油期貨為例，23日1807合約結算價為66.35美元/桶，但需要注意Oman期貨除首行合約外流動性較差帶來的價格權威性疑慮，部分報告利用Brent與Oman首行價差估算1807合約價格的方法也存在問題。

圖表2-DME Oman原油期貨合約交易情況

　　我們對中東交割油種入庫成本測算，可以得出理論升水（INE SC-DME Oman）約為2.55美元/桶，那麽SC 1809理論價格=66.35+2.55=68.9美元/桶=434.07元/桶。而INE公布的SC 1809的掛牌416元/桶，明顯低於理論價格，加之23日外盤原油期貨表現強勢，我們建議投資者首日交易擇機單邊做多。需要注意的是，SC原油期貨錨定的是中東交割油種的人民幣到岸價格，在某種程度上，交易SC原油期貨就是交易人民幣匯率的變化。例如外盤原油價格疲軟，人民幣升值，兩者之間就會形成共振加速SC原油期貨下跌。

圖表3-中東交割油種入庫成本測算表

　　中期單邊趨勢我們這裡不做過多判斷，僅從市場結構來講，目前反向市場，也就是backwardation結構，對多頭來說較為有利，若多頭在近月合約建立頭寸，合約即將到期的時候向遠月移倉的話，不僅可以賺到期價上漲所帶來的收益，還會獲得移倉帶來的“展期收益”。因為近高遠低的市場結構使得遠月建倉的成本更低。1994年以來，當市場處於backwardation結構時，多頭移倉滾動的年回報率達14%。

圖表4-展期收益與期限結構

　　在境內外投資者的廣泛參與下，SC原油期貨將成為與外盤原油期貨高度聯動的國際化品種。目前Oman和Brent原油期貨的遠期曲線呈現Backwardation結構，而INE公布的SC掛盤基準價呈現三段平行式結構，上市交易後將大概率參照外盤形成跨期價差。我們建議在開盤首日進行買近月賣遠月的正向套利。

圖表5-原油期貨遠期曲線

　　由於SC原油期貨交割機制的設定，我們認為多頭交割面臨進口原油配額、異地倉單、交割油種是否適合煉廠加工等問題。例如，巴士拉輕油很可能成為SC原油期貨的最便宜和主要交割油種。但是，目前巴士拉原油主要是中石化煉廠在加工，山東煉廠主要加工安哥拉、俄羅斯、委內瑞拉等國的原油。因此，SC原油期貨近月合約臨近交割時，會面臨較大的壓力，此時進行賣近月買遠月的反向套利確定性較大。當然決定跨期價差走勢的決定性因素還是近遠月基本面差異。跨期套利的其他交易模式還包括價差趨勢模式。趨勢一旦形成不會輕易發生變化，價差趨勢也一樣。還有統計回歸交易模式。通過對歷史價差分布和運行規律進行分析，當價差偏離或接近歷史波動區界限，進行價差套利回歸交易。

圖表6-2017年山東地煉進口原油主要來源國

　　跨市場套利主要有SC-Oman，SC-Brent之間的套利。中國是阿曼原油的最大進口國，佔所有阿曼原油出口量的60%。阿曼不是石油輸出國組織（OPEC）成員，其原油產量和出口不受OPEC配額限制。此外，阿曼原油期貨合約是蘇伊士運河以東唯一可交易的原油期貨合約。從理論上講，SC-Oman不管是現貨還是期貨套利邏輯最為清晰、操作最為便利，可行性是最大的。關於Oman原油期貨流動性較差的問題，我們認為在SC原油期貨上市後將會有較大的改觀。SC-Brent價差主要通過Oman和Dubai原油價格來傳遞，除了要考慮運費、庫容和匯率因素之外，還要考慮輕重油品質價差的問題，較SC-Oman價差邏輯和傳導路徑更為複雜。SC原油期貨即將開始交易，交割庫還沒有任何倉單，需要SC-Oman價差高於2.55美元/桶的理論值，給出一定無風險套利的太空，這樣才能吸引空頭參與交割注冊倉單，我們建議開盤首日做多SC-Oman價差。

　　跨品種套利

　　關於SC原油與化工品期貨的套利機會，我們認為原則上是基本面強弱對衝邏輯。兩者的供需面差異是最主要的驅動來源，如果供需矛盾能夠給出明確方向，而且又有原油的配合，那麽行情會更加順暢一些。總體來看，原油到化工品的上下遊產業鏈越長，傳導路徑越複雜，相關性越低。例如，瀝青的原料100%是原油，而甲醇的原料跟原油沒有關係，原油只能通過影響MTBE調油、聚烯烴、甲醇汽油等途徑去影響甲醇價格，因此瀝青與原油價格的相關性明顯更高，我們建議重點關注瀝青、PTA、塑料、PP與SC原油期貨之間的跨品種套利機會。

圖表7-原油與化工品期貨價格五年相關性

　　最後，我們衷心期盼SC原油期貨上市後能夠推動我國石油產業市場化和國際化水準，盡快成為一個反映中國乃至亞太周邊地區石油市場供需關係的基準價格！

責任編輯：牛鵬飛