管濤：市場化的匯率呼喚市場化的意識養成

　　2018年上半年，人民幣對美元匯率呈現先漲後跌的雙向波動走勢：年初至4月17日，美元指數下跌3.1%，人民幣匯率中間價升值4.1%；4月18日至6月29日，美元指數上漲5.6%，人民幣匯率中間價貶值5.1%（圖1）。特別是6月份最後兩周的加速回調，令人民幣匯率由一季度上漲3.9%轉為上半年累計下跌1.2%。

　　市場看空情緒重新燃起，保匯率還是保儲備之爭又卷土重來。然而，當前匯率變化是市場結果而非政策意圖，市場有待克服浮動恐懼，平常心對待人民幣匯率的漲跌。唯有此，中國才可能走向匯率清潔浮動，使人民幣成為與國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）籃子貨幣地位相匹配的大國貨幣。

　　當前人民幣匯率政策重心是市場化改革

　　匯率制度是相對穩定的，匯率政策則是相對靈活的。在有管理浮動匯率制度下，人民幣匯率政策隨著形勢發展變化而與時俱進。

　　2015年“8·11”匯改後，面對資本外流、匯率貶值的壓力，我國采取了與以往不同的做法，即人民幣匯率參考籃子貨幣調節，繼續實行有管理浮動。因為國際市場上美元持續走高，帶動境內人民幣匯率走低，到2016年底，人民幣匯率中間價較“8·11”匯改前夕累計下跌12%（圖1），市場恐慌情緒蔓延。此時，人民幣匯率政策的重點無疑是要讓政府提出的保持人民幣匯率在均衡合理水準上基本穩定的目標取信於民，避免預期自我強化、自我實現的貶值惡性循環。

　　2017年，在基本面改善、資本流動管理加強背景下，通過引入“逆周期因子”、優化中間價報價機制，人民幣對美元匯率升值6%以上（圖1），一舉解決了有管理浮動匯率選擇的市場透明度和政策公信力問題。公信力問題解決後，最終不僅人民幣匯率穩住了，外匯儲備也保住了。因為保匯率和保儲備，都不是保水準和保規模，而是保信心、穩預期。

　　黨的十九大提出要深化匯率市場化改革，第五次全國金融工作會議將深化人民幣匯率形成機制改革作為擴大金融對外開放的首要任務。隨著單邊貶值預期被打破，人民幣匯率政策重點順理成章地轉向了完善人民幣匯率市場化形成機制，增加匯率雙向波動的彈性。從2017年四季度貨幣政策委員會例會起，“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”已不再被提及。新年伊始，有關方面就宣布暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性。這意味著匯率調控的重點不是替市場選擇匯率水準，而是防止匯率過度或者異常波動，其觀測維度可能是匯率變化有否引起單邊預期、單邊市場，以及損害出口競爭力。

　　作為制度中性，匯率市場化本身沒有也不應有升值、貶值的政策偏好。實際上，2018年以來，不論人民幣匯率急漲還是急跌，央行信守政策中立，基本退出了外匯市場常態乾預。前5個月，出口較快增長，累計同比增長13.3%，較上年同期增速高出6.2個百分點，但因進口增速高達21%，進出口順差同比減少27%；外匯供求基本平衡，銀行即遠期結售匯順差累計214億美元，上年同期逆差441億美元；央行外匯佔款增加329億元，上年同期減少3929億元（圖2）。

　　可喜的是，2018年以來，市場對於人民幣匯率波動的適應性增強，以逢低（人民幣升值）買入、逢高（人民幣貶值）賣出為特徵的匯率杠杆調節作用正常發揮。

　　前5個月，人民幣匯率先漲後跌，其中：一季度人民幣升值3.9%，住戶和企業分別新增境內外匯存款41億和140億美元，銀行代客收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環比回落了0.4個百分點，付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2個百分點；4~5月份，人民幣回調2%，住戶和企業分別減少境內外匯存款16億和340億美元，收匯結匯率平均為70.8%，比上季回升了8.8個百分點，付匯購匯率為62.8%，回落了1.0個百分點（見圖3和圖4）。不過，竟然有人將升值時外匯存款上升解讀為市場貶值預期未散，貶值時外匯存款下降解讀為外匯供給來源趨於枯竭。這未免是看空人民幣的一種偏執。

近期匯市震蕩加劇考驗各方定力

　　2018年人民幣匯率雙向波動明顯，因此，討論人民幣升值還是貶值，一定要說清楚是哪個時間段發生的事情。當質疑人民幣升值過快的批評言猶在耳，4月中下旬以來，隨著國際市場美元指數反彈，人民幣走勢陡然反轉。尤其是6月20至29日，人民幣匯率中間價八連跌，再度引起社會廣泛關注。市場對政策有諸多猜測，恐慌情緒也在逐漸滋生。

　　在此，有幾個問題或者常識需要加以澄清或者普及：

　　第一，正如3月26日至4月20日人民幣匯率中間價升破6.30一樣，近期人民幣匯率快速下跌也是市場力量使然，並不代表官方對匯率水準的政策取向。6月20至29日，人民幣匯率中間價累計下跌1角9分（1931個基點），其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了2角4分（2406個基點）。可見，人民幣匯率下跌主要是貶值情形下的市場順周期行為所致。這最多只能說明央行沒有調控這波匯率下跌走勢，但前期人民幣升值時央行也沒有乾預，才導致收盤價相對當日中間價總體偏強，截至6月15日，人民幣不僅雙邊匯率升值1.6%，多邊匯率（CFETS人民幣匯率指數）也升值了3.2%。這種對稱性，正是匯率市場化的應有之義。市場妄自揣測，甚至把本輪調整視為應對貿易摩擦的中方武器，是在自己嚇自己。

　　第二，有管理浮動情況下，人民幣匯率有漲有跌很正常，不會隻漲不跌或者隻跌不漲。就在2018年1月，因美元指數下跌3.4%，人民幣匯率中間價單月就升值了3.1%，當時市場質疑這會影響出口企業財務狀況及其國際競爭力。然而，參考籃子貨幣調節，其實形成了美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的蹺蹺板效應，在境內人民幣匯率形成中被動引入了國際市場美元指數走勢的波動性。2018年上半年人民幣匯率先漲後跌、跌宕起伏的劇烈變化，再次證明短期匯率走勢是非線性變化、難以預測的。

　　第三，匯率水準變化的經濟影響本是“雙刃劍”，無論漲還是跌都有利有弊。人民幣匯率一跌，市場就過於看空中國經濟、看空人民幣，難言完全理性。這種對人民幣匯率喜漲不喜跌的市場心魔，加之各種媒介的過分渲染和炒作，煽動、製造市場恐慌情緒，正是人民幣匯率走向市場化的重要掣肘。

　　第四，匯率超調後隨時有可能出現回調。最近人民幣跌勢較猛，主要是市場情緒受到了美元指數走強、中美經濟和貨幣政策分化，以及中美貿易衝突等因素的影響。境外人民幣匯價從6月14日較境內人民幣匯價持續偏弱，境內人民幣匯率收盤價從6月19日起較中間價持續偏弱，令6月份單月人民幣匯率跌幅達3.1%。然而，市場情緒容易偏離經濟基本面，集中宣泄時容易匯率超調。既然是超調，就隨時可能回調。我們見過2016年底美國大選結果出來後，6個小時後美國股市和美元就由跌轉升；也見過2017年初起，所謂的川普效應就杳無蹤跡，全年美元指數步入漫漫熊途。

　　不確定就是未來人民幣匯率走勢最大的確定性

　　首先，美元走勢存在較大市場分歧。受美國國內通脹走高、經濟增長提速、加息預期上升，歐、日經濟開局不利，歐洲政局動蕩和地緣政治衝突等因素影響，4月中下旬以來國際市場上美元出現止跌反彈。然而，看空美元的觀點認為，美國資產價格高企、通脹長期低位、美元高位運行製約美聯儲加息，進而製約美元進一步走高；美國政府逆全球化的重商主義、單邊主義立場，短期與強美元形成衝突，長期看有可能導致去美元化。另外，美國經濟、利率和美元都可能在進入周期尾部。

　　其次，中國經濟穩中向好的發展韌性有待檢驗。4、5月份，中國投資和消費增長放緩引發了市場看空情緒。然而，在新舊動能轉換、經濟震蕩築底過程中，經濟指標時好時壞在所難免。對於做趨勢的長期投資者來講，仍是進入的機會。2018年前5個月，境外機構新增國債和政策性銀行債持有2369億元，去年同期為減少23億元；上半年（截至6月28日），陸股通累計買入淨成交額新增1602億元，同比增長66%，甚至6月份國內匯市股市震蕩期間，還累計淨流入了285億元（圖5和圖6）。

　　再次，中美利差不一定是匯市長期關注的焦點。去年在防風險的背景下，貨幣政策緊縮與金融監管加強共振，推動我國國內市場利率快速走高，擴大了中美利差，這被認為有助於抑製資本外流，支持人民幣匯率穩定。2018年儘管采取了包括降準在內的措施調節市場流動性，引導國內市場利率適當下行，但更多是配合強監管的適應性政策調整，保持流動性合理充裕，防止風險處置過程中引爆危機。從近期市場流動性看，難言貨幣政策立場轉向寬鬆。況且，對於大國經濟來講，貨幣政策應該對內平衡優先，金融穩是貨幣穩的前提。

　　最後，中美貿易糾紛演進路徑存在諸多可能性。因為第一批措施7月6日才正式生效，迄今為止，中美貿易紛爭對人民幣匯率的影響都還只是心理層面的。未來中美貿易摩擦有可能擴大，但也有可能重新回到談判桌上，磋商解決方案。打打停停、時好時壞是未來中美經貿關係的大概率事件，難免引起市場情緒的起伏變化。作為大國來講，貿易衝突只是外部衝擊，即便短期有影響，中長期影響也有限。當年日美貿易摩擦了30年，其間日本股市匯市有漲有跌，最終日本經濟停滯並非是貿易戰本身所致，而是因為巨集觀應對不當、滋生資產泡沫。

　　進一步適應人民幣匯率市場化

　　外匯市場是有效市場，匯率是隨機遊走、非線性變化的，用線性外推的方法去預測非線性的匯率變化是非常困難的。所以，美聯儲前主席格林斯潘感慨，對匯率預測要始終樹立強烈的謙卑心態；國際貨幣基金組織前首席經濟學家羅格夫則感言，即便事後解釋主要貨幣的匯率變化，也是件非常困難的事情。

　　相信，絕大多數企業和家庭都不是匯率問題專家，也不是以炒匯為生。那麽，面對內外部諸多不確定、不穩定的因素，單邊押注人民幣升值或者貶值都是不明智的。前文對未來人民幣匯率的走勢影響因素分析，並不代表筆者對於人民幣升貶值方向的立場或偏好。可取之道是：企業樹立風險中性意識，控制和管理好貨幣錯配風險；市場主體理性對外投資，不要把境外資產配置等同於炒外匯。另外，當匯率變化的趨勢尚不明朗時，運用匯率價格杠杆調節作用，低買（升值）高賣（貶值），未嘗不是有效的市場操作手法。

　　克服匯率浮動恐懼是建設大國開放型經濟的必修課。儘管6月份人民幣匯率調整較快，但月末境內1年期期權隱含波動率也不過4.3%，這並非年內（更不要說歷史上的）最高水準。如果能夠度過當前動蕩市場環境的考驗，那麽，人民幣匯率走向清潔浮動就大有希望。如果市場能以平常心對待匯率的漲跌起落，就有可能實現國際收支、外匯供求的自主平衡，最終實現無管制條件下的政府和市場的雙贏。2012、2014和2017年以及2018年一季度的情形均是如此。不用人為設計和操作，經常項目與資本項目就會自動形成順逆差的鏡像匹配關係。這就是市場力量的偉大之所在。

　　當然，如果出現壞的情形，相信有關部門按照底線思維早已準備好了預案，在有管理浮動的匯率制度框架下，有意願也有能力維護外匯市場平穩運行。2017年，人民幣匯率維穩工作取得超預期成功，就充分證明了這一點。

　　（作者系中國金融四十人論壇高級研究員）

責任編輯：何凱玲