為什麽價值投資者應該遠離做空？

所謂做空，就是指的投資者賣空某種資產，比如股票、債券、基金，然後在這種資產下跌、而不是上漲中獲利。對於做空這種投資模式，許多投資者都抱有濃厚的興趣。畢竟，相對於單邊做多的投資，做空給投資者打開了一條新的投資路徑，在許多時候增加了盈利的可能性：尤其是當市場沒有良好的做多機會的時候。更重要的是，當做空和其它交易手段結合起來時，可以衍生出不少新的交易模式。

但是，對於價值投資者來說，做空卻是一件應該警惕的事情，甚至是一件應該遠離的事情。儘管從表面上看，做空和價值投資的理念非常接近，都是利用了價格向價值的回歸進行獲利：價值投資利用低估的價格向更高的價值回歸，做空利用虛高的價格向更低的估值回歸，但是，做空從本質上來說，卻違反了價值投資的基本理念。在著名投資大師沃倫﹒巴菲特和查理﹒芒格的各種言論中，我們經常可以看到兩位老先生對做空這種交易的反對意見。

首先，做空的最大盈利是100%，而虧損則從理論上來說，可能接近於無限。當投資者在100元做空一個資產的時候，他需要付出100元的資金成本。當這種資產價格跌到0的時候，他的獲利也只不過是100/100，就是100%而已。但是，如果這種資產的價格上漲到1,000，那麽投資者的虧損就是10倍。潛在的虧損和潛在的盈利趨近於無窮大，這種交易絕對不是價值投資的理想標的。

而這種潛在風險無窮大、潛在收益最高只有100%的特質，導致投資者很難對一筆做空下一個重注。從反面的例子來說，指數基金的潛在最大收益很高，香港恆生指數、標普500指數等指數，從一開始到現在，都有幾百倍乃至更多的漲幅。即使是成立時間較晚的上證綜合指數，從基期的100點到現在也有幾十倍的漲幅。只是由於早期漲幅太大，導致後來很長一段時間漲幅不多而已。但是，指數基金的潛在最大風險是很小的，絕對小於100%：在估值低廉的熊市中更是如此。

因此，即使一個投資者重倉、乃至滿倉指數基金，只要基金公司不出問題，指數基金的投資方法本身並不會對投資者帶來破產那樣的巨大風險。但是，做空則不一樣，其風險可能遠遠大於收益。因此，對於一個做空的標的，投資者很難集中倉位去進行投資。而價值投資的精髓之一，就是對看好的標的下重注。巴菲特曾經說過，當一個投資者有70個股票的時候，“他就像有70個嬪妃的皇帝一樣，不會了解其中任何一個人。”

做空並不只在算數理論上會帶來損失遠大於收益的結果，在實際市場中，這種算數理論經常會變成現實。由於被做空的資產，其價格高於價值的原因，往往出於一種謬誤，包括投資者定價的謬誤，資產本身的謬誤，等等。而一種謬誤一旦產生，往往會變得巨大，即使這種巨大的謬誤已經遠遠超過市場本身的內在價值。看看2000年納斯達克的泡沫、1980年代日本房地產市場的泡沫，你就會明白。

而一旦做空一個標的失敗，投資者往往會面臨巨大的、而不是小規模的失敗。巴菲特曾說，他和芒格在過去多年中，曾經看空過大概100個公司。假如他們對看空過的公司都進行交易的話，那麽他們恐怕早就破產了，儘管他們幾乎每次看的都是對的：“泡沫是人性的一部分，沒有人知道一個泡沫什麽時候會爆炸，或者漲了多少以後會爆炸。”巴菲特這樣描述自己對做空和泡沫的看法。

由於一個謬誤往往能堅持非常長的時間，長到足夠讓做空它的人破產，因此對於做空的投資者來說，時間並不是他們的朋友，而是他們的敵人。反之，對於長期價值投資者來說，時間是他們的朋友。在做出了正確的交易決定以後，他們只要安靜的等待投資兌現即可。但是，對於做空的投資者來說，時間拖的越久，對他們越不利。因此，做空的投資者既需要看對長期的價值和價格之間的錯配，又需要在短期內有足夠好的運氣：這無疑是非常困難的。

巴菲特說，他在1954年（也就是他24歲的時候，那時候他的投資理念尚未成型），曾經有過一次非常糟糕的做空交易。“我在10年的時間維度裡基本不會犯錯，但是當時我在10周的時間裡錯的離譜，而對於做空來說，10周是更關鍵的時間段：我的錢蒸發了很大一部分。”

由於做空存在種種問題，包括需要短期視角、潛在虧損遠大於潛在收益、不能重倉的問題，因此做空交易並不是一種價值投資者應該喜愛的交易手段，即使它和價值投資一樣，都是以價格向價值的回歸為出發點的。而對於一些包含了做空的複雜交易，典型的像多空組合（即同時做多和做空等量的兩種資產），也很難僅僅因為把做空打包在一個交易中，就能完全規避做空的風險。

多空配套交易的問題，包含了幾個方面。首先，這種交易仍然包含了做空，所以從原理上來說，做空可能導致的“虧損無限、盈利有限、無法堅持長期投資”的問題，仍然在很大程度上存在。其次，這種交易由於同時需要買多和賣空，因此所使用的資金往往是單純做多交易的1倍，也就導致其潛在回報率更低。第三，很多投資者為了增加多空交易的潛在回報率，就用杠杆來解決這個問題。但是，杠杆又會帶來更多的新問題，最典型的就是無法承受巨大的波動。如果我們看看當年長期資本管理公司的例子，就會更好的理解以上所述的幾個問題。在1994年成立的這家“含著金鑰匙”出生的公司，僅僅4年以後，就倒在了多空組合的交易上。

做空更糟糕的地方，還有一點：一個由謬誤導致的資產價格上漲，往往會形成正反饋，從而使得原本沒有價值、或者價值非常低的資產，僅僅由於其價格上漲，就擁有了一定量的價值。這種“由於價格上漲導致的價值增加”，其增加額並不會超過價格本身（否則我們就會得到發掘價值的永動機了），但是也會大到足夠讓在低位做空的投資者虧光自己的賭注。

在巴菲特和喬治﹒索羅斯的理論中，我們能不止一次看到這樣的例子。在《金融煉金術》一書中，索羅斯就曾經指出，上世紀美國市場曾經存在的聯合企業泡沫，就產生了正反饋。企業發現通過收購兼並，可以得到更高的股票價格，因此就通過許多毀滅價值的方式（1+1

巴菲特也曾指出，當一家內在價值只有10的企業，股票價格上漲到100的時候，它可以通過發行股票收購資產，把自己的價值做到50。對於那些在20就做空的投資者來說，這無疑是最壞的消息：僅僅是由於價格的上漲，而不是投資者判斷的失誤，現在他們持有的空單，對應的是一個價值遠超出原始做空價格的資產標的。

最後，還有一個原因，使得價值投資者不應該考慮把做空做為自己的投資手段。查理﹒芒格曾經用半調侃的語氣說，“做空是一件讓人煩惱的事情，當你因為正確的理由（看到了價格和價值的錯配）而虧錢的時候，你卻會看到那些不在乎投資價值的人一路賺錢。你的人生不需要這樣的煩惱。”從心態來說，做空會導致投資者因為正確的理由失敗、而且是永遠的失敗。但是，對於價值投資來說，長期做多最多只會導致短期、暫時的失敗，卻不會導致永久的失敗。從投資的心理健康角度來說，做空也並不算一個太好的選擇。

當然，做空機制是一項資本市場的重要制度。正是由於做空機制的存在，資本市場才有了雙邊博弈的力量，價格在整體上來說也更容易向價值回歸，資本市場的定價也更加有效。而且，做空確實使得一些投資者可以採用更新的交易手段，從而構建出與傳統價值投資並不相同的投資方法，從而給投資者帶來更多的選擇。但是，當價值投資者進行做空的時候，卻需要考慮到這種交易手段和價值投資原理之間的違背之處，從而謹慎制定自己的投資方案。

（作者系信達證券首席策略分析師）