李宇嘉：樓市資金面緊縮對開發商影響幾何

　　今年以來，由於資金面不斷緊縮，信用違約事件頻繁發生，涉及多家上市公司，特別是民營企業。本輪去杠杆持續時間會比較長，這一觀點在業內已是共識，作為高杠杆的典型代表、去杠杆的重點，債務融資體量相當大的房地產企業，其資金安全備受關注。

　　2017年，136家上市房企平均負債率達到79.1%，達到2005年以來的最高位；今年一季度，房地產行業負債率接近80%，在各行業中僅次於銀行和非銀金融。今年一季度，136家上市房地產開發企業中，有近40家公司的資產負債率超過80%，佔比接近26%，近一半開發企業的資產負債率超過70%。

　　2017年末，上市房企淨負債率達到100.6%，比2016年攀升了近20個百分點，一季度更是升至118.2%。即便剔除預收账款，上市房企淨負債率也由2016年的69.7%升至2017年的73%，創近五年新高。房企負債率攀升，與近年來樓市增量太空觸頂、毛利率下降、做大規模謀求行業地位、開發商銷售和拿地排位賽競爭激烈等不無關係。2017年，TOP100房企的全國市場佔有率達55.5%，比2015年提升了15個百分點；2018年1~4月，TOP100房企銷售規模達到2.65兆元，同比增長28%，佔全國的市場份額達到73%。

　　根據克而瑞（CRIC）統計，目前有超過60家房企提出近一兩年內實現千億的計劃，房企對市場份額的爭奪進入白熱化，這也將對土地成交量形成助推。截至2017年底，170家房企存貨總規模達87279億元，相比2015和2016年分別增長54%和31%，其中60家房企存貨規模較2016年上升40%。近年來，由於收並購和舊改項目佔比超過40%，170家房企存貨周轉次數（0.35次）較2016年（0.39次）下降。儲備土地去化周期方面，百強房企儲備土地平均去化周期為4.62年，其中衝千億的TOP31~50房企，現有總土儲貨值能支撐該梯隊房企5.36年的去化，土儲最為充足。

　　作為高杠杆的典型行業，房企追求規模、市佔率，資金訴求相當強烈。但2017年下半年以來，開發商的融資管道全面收緊。首先，由於啟動“名單製管理”（僅對前50強或百強授信）、“投放城市名單製”，佔房企資金來源50%左右的開發貸款明顯受衝擊。同時，房企並購貸款推出新規，要求資產穿透、四證齊全、不得用於繳地價、在建工程投資完成25%等，銀行貸款明顯減少。今年1~4月，開發貸款合計投放437.8億元，同比下降52%，而貸款利率同比增加100~150個基點；其次，今年4月資管新規落地，表外理財借道非銀通道流向地產受到徹底約束。

　　非標債權管道銳減。今年1~4月，上市房企委託貸款僅18.6億元，同比下滑92%。信託融資298億元，儘管增加了11%，但成本明顯上升。未來，非標只能做股權投資，但在剛兌未破、底層資產不清、專業技術強的情況下，很難達到過去50兆元的規模，佔房企融資30%的非標將銳減。2015~2016年，公司債是房企融資突破口，但2017年同比下降90%。今年1~4月，房企公司債募集1807億元，低位回升336.6%。但是，公司債新規明確，單筆額度不超過50億元，還要求只能在批複額度內“借新還舊”，續期轉換成本提升75~150個基點。

　　除公司債，銀行間市場短期融資（中票、短融券）、海外發債均有增長，但規模很小。近期，各類ABS等創新融資通暢，2A+房企都可利用這一管道，但規模上也難以與傳統融資匹敵。外源融資管道收縮非常明顯，房企對內源融資（銷售回款）的依賴度上升。以銷售回款為主的其他資金，佔房企資金來源比例連續3年上升，從2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1~4月依然保持在51%的水準。銷售回款佔比上升，很大程度上在於樓市終端需求還比較旺盛。

　　今年4月，全國46城建案成交2228.4萬平方米，環比微升0.7%，同比下降10.9%，降幅較3月小幅收窄。1~4月，該數據同比下滑13.7%，降幅較1~3月收窄1.2個百分點。再看住宅，4月38城住宅成交面積1511.5萬平方米，環比繼續微升1.1%，同比下降12.2%，1~4月該數據同比下滑12.7%，降幅較一季度持平。調控最嚴的北京，4月份以來月均二手住房成交已升至1.6萬~1.8萬套，接近2017年2月調控前月均成交量的80%。綜上，樓市銷售回升，主要是調控前房價快速上升，低庫存遇上新房限價，熱點城市需求火爆，而三四線城市仍受棚改和去庫存利好，整體銷售體量也在高位。

　　由此可見，即便前期拿地加高了杠杆，房企存貨還是容易變現的，這就是所有房企都強調高周轉的原因。

　　因為，高周轉可充分利用內源融資，緩衝外源融資緊縮。項目從開工到銷售的周期加快一個月，融資成本提高的部分都衝抵了。因此，不管是開發貸和公司債，還是信託、私募，融資成本提高100~200個基點都可以接受。相對拿地、開發，融資對房企的敏感度最低。這就是融資受限了，但拿地依舊火爆的原因。今年1~4月，300城土地出讓金1.44兆元，同比增長36%。其中，一線城市下降11%，但二線和三四線城市同比分別增長34%和60%。

　　不管是銀行信貸名單製，還是資本市場發債和銀行間融資提高門檻，對大房企來說都是利好，資金在向大房企集中。萬一遇到資金緊縮，大不了緊縮拿地和開工、加快在建項目預售，即前端緊縮資金流出，終端加暢銷售回款，資金鏈沒有大問題。

　　再說，2015年以來，銷售火爆，房企手持現金充裕。根據天風證券統計，44家樣本房企2017年末账面貨幣資金達6428億元，處於歷史高位。2018年一季度，儘管在手貨幣資金有所回落，但在去年同期高位上增長了4.3%。從貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數看，截至2018年一季度，龍頭房企和小型房企較為安全，分別為1.93和1.47倍，大型房企和中型房企分別為0.86倍和0.99倍，也基本無恙。

　　2017年以來，房企聯合拿地和開發是大趨勢。有的有資金優勢、有的有快周轉優勢、有的有土地資源，各取所長，融資緊縮影響被分解了。對於小房企，資金面緊縮影響很大，但一方面終端銷售尚好，只要項目上市了，資金鏈就沒有問題；另一方面，土地市場進入存量階段，房企要想“上規模”，只能靠存量資源，不管是收購兼並，還是合作開發，小房企現在是“香餑餑”，資金面緊縮影響其實不大。

　　最後，2008年以來，樓市長周期回升10年，房地產體量翻了3.5倍，無論對經濟、金融，還是民生、財政，其影響都不可小覷。房地產要去杠杆，但其基礎地位、推動城鎮化的地位不可撼動，而且提高行業集中度也是政策導向。

　　因此，資金面緊縮是適度的，關一扇窗，就要開一扇門，資源向負責任的大中房企集中，促進“房住不炒”才是本源。

　　（作者為資深地產研究人士）

責任編輯：張國帥