關鍵美債收益率指標倒掛！美國經濟要“涼涼”？

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2019年3月22日，關鍵的3個月、10年期美債收益率自2007年7月以來再次出現倒掛。

3個月、10年期美債收益率自2007年7月以來再現倒掛

資料來源：彭博

歷史數據顯示，美債收益率倒掛往往領先於經濟衰退和股市調整，是較為可靠的經濟衰退預警指標。

分析機構警告稱，一旦外界對於美國經濟乃至全球經濟前景的擔憂疑雲再起，市場可能會傾向於規避大多數風險資產。

經濟衰退最準確的信號

長短期美債收益率倒掛為何令投資者憂心忡忡？

國債收益率基本等同於基準利率。從邏輯上看，短期國債收益率高於長期國債不可持續，或者是短期的高利率抑製了經濟增長，或者經濟長期增長的潛力難以支撐短期的高利率。從另外一個角度看，長期利率走低代表投資者對經濟長期增長較為悲觀，而短期利率走高，將對當下經濟產生負面影響。

2018年12月上旬，3年期與5年期美債收益率、1年期和2年期美債收益率紛紛出現倒掛，市場情緒一度恐慌。一些機構解讀稱，上述長短期美債收益率的倒掛並非關鍵指標，對於市場的影響並不大。

但3個月、10年期美債收益率倒掛，無法不引起各方的重視。美國舊金山聯儲的研究發現，自20世紀70年代初以來，3個月、10年期美債收益率倒掛成為美國經濟衰退最準確的信號。紐約聯儲也認為，3個月、10年期美債之間的關係最具有指標性。川普總統的首席經濟顧問庫德洛也對此表示極大認同。

方正證券對歷史數據進行分析後發現，從美債不同期限的收益率差距來看，10年與3個月利率的倒掛對於預測經濟衰退確實最具前瞻性。1965年以來，每一次美國經濟衰退出現前均出現了該期限收益率差距的轉負。從這種倒掛到經濟衰退出現的間隔期來看, 最長的為16個月 (2007 -2009 年的經濟衰退), 最短的為5個月(1973 -1975 年的經濟衰退), 平均間隔期11個月。

資料來源：方正證券

分析機構還認為，2年期、10年期美債的收益率是否倒掛對市場影響也較大。目前，10年期美債收益率仍領先11.828個基點。在2018年12月19日，兩者的差距一度達到10.693個基點，創2007年金融危機以來的最低水準。瑞穗、BMO Capital Markets等機構預測，2年期、10年期美債的收益率將於2019年中期出現倒掛。

美經濟增長或已觸及天花板

長短期美債收益率的倒掛並非無緣無故。最新經濟指標顯示，本輪美國經濟復甦周期或已觸及“天花板”。

3月22日Markit發布的美國2019年3月份製造業採購經理指數（PMI）初值報52.5，低於市場預估的53.5，也低於2月份的53以及上年同月的55.6；當月服務業經營活動指數初值報54.8，低於市場預估的55.5，也低於2月份的56。

美國製造業採購經理指數（PMI）持續回落

資料來源：彭博

美聯儲主席鮑威爾3月20日表示，美國經濟仍然在強勁增長，目前就業市場良好，通脹接近2%目標，預期2019年美國經濟增速依舊堅實。但美聯儲最新對2019年和2020年經濟增速的預期分別從之前的2.3%和2%降至2.1%和1.9%，對於失業率的預期也有所上調。

海通證券的宏觀研報分析稱，美聯儲在最新議息會議的聲明中提到了經濟增速放緩的跡象，這也在近期高頻數據中得到印證。需求方面，美國零售和餐飲銷售1月同比增速2.3%，仍低於2018年前三季度的平均水準5.3%。受政府“關門”影響，1月消費者信心指數大幅降至91.2，3月回升至97.8，但也不及2018年三季度的水準；生產方面，工業產出指數同比從2018年9月的5.7%一路下行至2月的3.5%，耐用品新訂單同比持續處在2%左右的低位。

受前期減稅、財政刺激、個人消費開支回升等因素提振，2018年特別是上半年美國經濟表現強勁。但綜合來看，持續加息的利率環境、逐漸削弱的減稅效應等因素已對美國未來的經濟增速形成掣肘。很多經濟學家警告，美國經濟增長觸及“天花板”幾率較大，不排除出現衰退的可能。

資產管理機構太平洋投資管理公司認為，未來12個月美國經濟衰退的可能性最近已上升至約30%，高於長達9年的擴張周期中的任何時候。

評級機構惠譽表示，美國經濟周期處於增長末期。隨著刺激政策退出及供給側的“緊張”開始形成製約，預計美國經濟增速將“急劇”放緩。

風險資產進入敏感時期

3月22日的美股市場悲觀情緒加重。標普500指數收跌54.17點，跌幅1.90%，創2019年1月份以來最大單日跌幅，報2800.71點；道瓊斯工業平均指數跌幅1.77%，納斯達克綜合指數重挫2.50%。受不佳經濟數據打壓，歐洲股市當日也全線下跌。

QMA首席投資策略師Ed Keon表示：“就過往歷史來看，美債收益率倒掛一直不是經濟前景的吉兆，但還有一些我們沒有完全理解、市場正竭力應對的更深層次的問題。不僅僅是收益率曲線變平往往預示未來經濟增長疲軟這樣的周期性信號，還有全世界發達國家利率都非常低這樣的長期因素。”

市場人士還注意到，歐元區最新發布的PMI數據也令人失望，德國PMI更大幅遜於預期，外界對歐元區經濟狀況的擔憂情緒重燃，歐洲股市22日也普遍下跌。

嘉信理財的首席固定收益策略師Kathy Jones表示：“看起來經濟放緩的擔憂已經得到證實，市場開始對央行放鬆政策、未來潛在的經濟衰退進行定價，這顯然表明市場擔心增長並從風險較高的資產類別轉向國債。”

洶湧的買盤推動了“安全系數最高”的國債價格。最具標杆意義的10年期美債收益率已跌至2.4390%，創下2018年1月初以來的新低；10年期德國國債收益率也自2016年10月來首次跌至零下方。

10年期德國國債收益率也自2016年10月來首次跌至零下方

資料來源：彭博

一旦市場對於風險資產的情緒有變，新興市場的表現往往首當其衝。在美聯儲鴿派立場的推動下，MSCI新興市場指數今年以來持續走高，但在3月22日，該指數下跌1.06%，創出兩周最大單日跌幅。

歷史數據顯示，在最近的三次長短期美債收益率倒掛， 即2000年4月、2006年2月和2007年7月，之前攀升的新興市場股市都出現了較大下跌。

中金公司發布研報稱，經過了年初以來的反彈，美股市場和海外主要發達市場和部分新興市場的估值都得到了明顯修複，甚至回到了歷史均值附近。與此同時，經過了不斷消化和美聯儲持續的鴿派信號，市場對於寬鬆預期也已有了比較充分的消化。依靠這一動力再進一步將估值從目前水準向上推升的動力在邊際趨緩。如果投資者對於作為市場“另一條腿”的增長擔憂再度重燃並升溫的話，造成市場出現一定波動也就不足為奇了。中金分析師認為，在基本面與流動性的拉鋸戰下，短期內市場不排除處於一個消化波動和盤整的狀態；中期來看，市場向上的空間將更多取決於盈利基本面能否再度修複。

編輯：徐效鴻