怎麽看美債？美債收益率為何上升及其定價因素

　　來源 | 靜觀金融

　　作者：張靜靜廣發證券資深巨集觀分析師

　　原標題：怎麽看美債

　　近期美債收益率再次大幅走高，10年期美債收益率已接近3%，短端美債收益率也已顯著超過目前美國基準利率水準。短期而言，我們認為這一走勢反應了市場對於通脹的預期。若未來1-2年原油價格繼續攀升、通脹（預期）進一步加強，美債收益率是否會連創新高？

　　我們認為美國國債收益率反映美國實際經濟增速、通脹補償以及全球市場的安全資產需求（至少包含了配置需求和避險需求兩個方面）。簡言之，美債收益率主要由美國名義增長和全球金融市場供需決定。事實上，美聯儲貨幣政策取決於美國經濟、同時也影響美債供需，進而影響甚至決定美債收益率走勢。

　　短端利率取決於貨幣價格工具。預計本輪美聯儲加息周期或將於2019年下半年結束，屆時基準利率或在3%左右。由加息周期看短端美債收益率，預計明年1-2年期美債收益率高點或略在略高於3%的位置。

　　長端美債收益率或受美國名義增長及美聯儲縮表兩因素影響。預計2018年10年期美債收益率高點或略高於3%，2019年10年期美債收益率高點則有望攀升至3.3-3.7%區間。

　　再談美債的定價因素

　　我們曾在報告《美債收益率究竟反映了什麽？》（2017年6月23日）中指出，一國國債收益率大致取決於三個因素：資本回報率（實際經濟增速）、通脹補償以及風險溢價（國別信用風險）。作為全球資產定價基準之一，美國國債收益率則反映了美國實際經濟增速、通脹補償以及全球市場的安全資產需求（至少包含了配置需求和避險需求兩個方面）。簡言之，美債收益率主要由美國名義增長和全球金融市場供需決定。

　　事實上，美聯儲貨幣政策取決於美國經濟、同時也影響美債供需，進而影響甚至決定美債收益率走勢。但短端美債收益率對於美聯儲貨幣價格工具更敏感，長端美債收益率則對美聯儲數量型工具或供需因素更為敏感。

　　近期美債收益率為何再度上升？通脹仍是主因

　　圖3所示，如果說年初10年期通脹指數國債收益率（TIPS）與10年期美債收益率共同大幅走高，反映了市場同時“上調”了美國實際經濟增長和通脹預期；那麽近期10年期美債收益率抬升速度顯著高於TIPS，大概率表明通脹預期或是推動本輪長端美債收益率走高的主因。

　　我們既可以看到10年期美債收益率與TIPS差值反映的市場通脹預期近期出現大幅上行，並且也可以看出近期長端美債收益率與原油價格走勢具有較強的同步性。

　　往後看，正如我們在報告《再談原油：風險偏好、供需、中東摩擦三重利好》（2018年4月11日）中闡述的，2019-2020年全球原油或將出現供給不足，除非全球經濟出現大幅下行風險，否則油價繼續攀升仍為大概率。一旦如此，是否說明美債收益率仍有較大的上升壓力？

　　從FED加息周期看短端美債收益率

　　短端利率取決於貨幣價格工具。預計本輪美聯儲加息周期或將於2019年結束，屆時基準利率或在3%左右。由加息周期看短端美債收益率，預計明年1-2年期美債收益率高點或略在略高於3%的位置。

　　歷史上加息周期啟動及結束的信號

　　從美國聯邦基金目標利率與名義GDP增速及產出缺口的關係來看，金融危機前的每一輪加息都啟動於經濟由復甦向過熱切換之際，結束於經濟滯脹向衰退過度之際。簡單看，就是通脹出現上行壓力時加息，經濟受到掣肘的時候結束加息。

　　但本輪加息周期與往次略有差異，參考名義GDP增速來看，本輪加息啟動於階段性經濟低點，而非經濟回升期；以產出缺口為參考系，本輪加息較為滯後（相對90年代加息啟動時的產出缺口水準）。

　　本輪加息的異常或與兩個因素有關：一是2014-2016年間美國的低輸入型通脹；二是美聯儲貨幣政策目標的變化。從前者看，金融危機後中國成為美國最大的貿易夥伴國，而此前為歐盟及加拿大，這給美國帶來了低輸入型通脹福利，疊加頁岩油技術，使得2014-2016年美國幾無通脹壓力，甚至略有通縮風險；從後者看，1994年之前美聯儲以M2增速為貨幣政策目標，隨後目標轉為通脹，金融危機後美聯儲將其貨幣政策目標修正為失業率和核心PCE，而核心PCE與CPI的口徑存在明顯差異。

　　綜上所述，美聯儲一般在通脹出現上行壓力時加息，經濟受到掣肘的時候結束加息。此外，我們可以理解為CPI口徑通脹走勢（前景）影響了加息周期的起終點，核心PCE則決定美聯儲加息幅度。

　　美聯儲本輪加息周期或將於2019年下半年結束

　　根據前文，本輪美國加息周期何時結束大概率取決於美國經濟何時出現下行風險——滯脹向衰退過度。我們認為這一時點或出現在2019年下半年。

　　2018年美國經濟或處於“復甦→過熱”階段。正如我們在報告《美國：資產估值轉捩點與經濟轉捩點探討》（2018年2月13日）中闡述的：2018年美國經濟至少存在三點提振因素：房地產補庫存、包括稅改在內的新政紅利進一步提振美國企業資本開支以及個人可支配收入增加對於消費的拉動。2017年美國實際GDP同比增長2.3%，我們預計2018年有望升至2.5-2.8%（單個季度高點或達到2.8-3.0%）。

　　2019年美國經濟大概率存在滯脹風險，2020年不排除經濟衰退可能。我們同樣在報告《美國：資產估值轉捩點與經濟轉捩點探討》中指出2019年美國經濟或面臨滯脹風險、2020年存在衰退可能，三點理由：1、美國中青年齡段人口增速在2020年達到峰值後將再次大幅回落；2、房地產加速上行期過後，2020年前後美國家庭淨儲蓄率或再次降至歷史低位，彼時美國房地產市值佔GDP比重也可能重回高位；3、稅改和或有的基建計劃將使得美國通脹存在大幅上行風險，進而帶動長端利率走高，中期將帶來對美國實體投資的約束。

　　本輪美聯儲加息周期或結束於2019年，屆時基準利率或在3%附近。基於三點理由我們認為美聯儲本輪加息周期大概率在2019年結束：1、歷史上FED加息周期往往在經濟從滯脹期向衰退期過渡的階段結束；2、本輪加息周期略有提前，因此大概率在滯脹期尾聲就會結束；3、預計2019年美國進入滯脹階段，2020年存在衰退風險。

　　按照“美聯儲僅在季度議息會議中上調基準利率，每次25bp幅度”的經驗線型外推，若明年加息周期結束，則屆時基準利率或在3%附近。

　　2019年短端美債收益率高點或略高於3%

　　如前文圖1所示，歷次加息周期接近尾聲之際，1-2年期美債收益率往往與基準利率持平或略高於基準利率。進而我們判斷明年1-2年期美債收益率高點可能在略高於3%的位置。

　　由名義增速及FED縮表看長端美債收益率

　　10年期美債收益率：周期項反映名義增長；趨勢項反映供需結構

　　如前文所述，10年期美債收益率由美國名義增長和全球金融市場供需決定。金融危機後，全球美債供需的核心變量是美聯儲擴表、縮表及其持有美債久期，當然還包括歐日等非美央行的數量型貨幣工具等。

　　我們對10年期美債收益率進行了HP濾波，其結果大致表明10年期美債收益率的周期項在一定程度上可由美國名義增長甚至原油價格解讀，但10年期美債收益率周期項經常領先於名義增長；金融危機後，10年期美債收益率的趨勢項則與美聯儲擴表、縮表以及持有美債久期變化有關。

　　年期美債收益率高點：2018年或略過3.0%；2019年或在3.3-3.7%

　　按照目前我們對於美國經濟名義增長的預估，今明兩年10年期美債收益率周期項高點或可回升到0.5-0.8%。今年10年期美債趨勢項或可對標2012年，2019年則可對標2010年底到2011年初。若對周期項和趨勢項進行簡單合並，則年內10年期美債收益率高點落在2.7-3.1%區間，2019年可能落在3.3-3.7%區間。考慮到市場情緒因素，預計2018年10年期美債收益率高點或略過3%。

　　10年期美債周期項：今明兩年高點或不低於0.5%。2017年美國名義GDP增速為4.1%。若如前文預期的，2018年美國經濟由復甦到過熱轉化，2019年美國存在滯脹風險，則今明兩年美國名義增速的高點或分別落在4.6-5%以及4-4.5%兩個區間。過去半年中，在美國名義GDP增速走高（預期）的推動下，10年期美債收益率周期項已由-0.12%上升至0.41%。

　　金融危機後，美國名義GDP增速高點分別出現在2014年，為4.4%，作為領先指標的10年期美債收益率周期項在2013年底曾升至0.65%；2011年美國經濟出現輕微滯脹，當年2月10年期美債收益率周期項曾達到0.8%。按照目前我們對於美國經濟名義增長的預估，今明兩年10年期美債收益率周期項高點或可回升到0.5-0.8%。

　　10年期美債趨勢項：今年或可對標2012年；2019年或可對標2010年底到2011年初。我們根據三種相對客觀、保守的情形可以得到今明兩年美聯儲持有美債規模佔美國名義GDP比重或分別降至11%、9.3%。對標該指標的歷史數據，2018年10年期美債趨勢項可能與2012年相近，2019年則接近2010年底到2011年初水準。2012年10年期美債收益率的趨勢項在2.2-2.3%區間；2010年底到2011年初10年期美債收益率趨勢項處於2.8-2.9%區間。

　　10年期美債收益率年內高點或略高於3%，2019年高點或在3.3-3.7%區間。根據上述分析，若對周期項和趨勢項進行簡單合並，則年內10年期美債收益率高點落在2.7-3.1%區間，2019年可能落在3.3-3.7%區間。考慮到市場情緒因素，預計2018年10年期美債收益率高點或略過3%。

　　風險提示

　　（1）原油價格超預期；

　　（2）美聯儲貨幣政策超預期。

責任編輯：郭建