巴菲特是是如何戰勝市場的？

“股神”巴菲特的投資方法可以被複製嗎？這是投資者在實踐價值投資時最重要的一個問題。前不久，一個研究者用一篇論文詳實的數據回測了巴菲特幾十年來的投資策略，解碼了其是如何戰勝市場的。

經濟學有效市場理論認為，股票的當前價格走勢已經及時、準確、充分地反映了企業現在和未來的價值，也就是說，投資者不可能通過分析以往價格獲得高於市場平均水準的超額利潤。但巴菲特卻成為這個理論體系中的bug，因為他的業績經過長達40年的實踐，證明了投資者可以戰勝市場。

巴菲特自己就曾說過，“我的投資理念，是85%的格雷厄姆和15%的費雪。”

簡單來說，格雷厄姆的主要觀點就是選擇“煙蒂股”，所謂“煙蒂股”是指股價遠低於淨資產的股票。但從長期實踐看，“煙蒂股”的確可能是因為該公司被市場“錯殺”，使得公司股價遠遠低於其實際價值，但更多的情況，則是公司因行業、技術的更迭，被市場逐漸邊緣化。因此，有人說格雷厄姆只能算是狹義概念上的價值投資者。

費雪的投資理念，則是用投資銀行的觀點來進行二級市場投資。比如，費雪就認為相比公司的行業、質地，一個有進取心、能力強的管理層，對公司股價未來走勢的影響更為巨大。但與投資銀行不同的是，費雪在投資時也願意考慮一下投資的安全邊際，區別就在於，投資者在150元買入貴州茅台，顯然比在800元買入更加安全。

巴菲特如果只是將格雷厄姆“煙蒂股”與費雪“投資銀行”的思想糅合在一起，也許會成為一名優秀的投資者，但顯然無法取得如今的成就，那麽巴菲特投資策略的密碼在哪裡呢？

簡單來說，杠杆運用和選股能力，是巴菲特成為“股神”的真正原因。

有研究認為，巴菲特在長期投資中平均杠杆水準是1.7：1。也就是說，如果巴菲特用於投資的資金有170萬元，其中100萬元是本金，70萬元是融資。但更重要的是，巴菲特通過多種方式顯著降低了融資成本。

首先、巴菲特的杠杆資金來源，35%是保險浮存金。對於浮存金，巴菲特在《2013年致股東的信》中這樣解釋：“保險公司現在收取保費並在以後理賠……這種現在收集保費並等到以後才可能理賠的模式讓我們持有一大筆錢——我一直叫它‘浮存金’。”根據伯克希爾·哈撒韋公示的信息顯示，1970年，該公司擁有的浮存金為3900萬美元，至2013年，已增長為770億美元，44年增長接近2000倍。

其次、巴菲特的杠杆成本明顯偏低。比如，伯克希爾·哈撒韋的保險浮存金平均年化成本僅為1.72%，比常被看作無風險的美國國債平均利率還要低幾個百分點。

最後、巴菲特還利用非上市公司進行融資。有統計顯示，從1980年到2017年，伯克希爾·哈撒韋持有的股票中，平均有65%是非上市公司股份，其余35%為上市公司股票。但另一組數據則顯示，雖然上市公司股票佔比不到4成，卻貢獻了比例更高的投資收益。這一方面說明，巴菲特的主要能力在於選股，而不是公司治理；另一方面也說明，非上市公司對巴菲特來說是可能是低成本資金的來源，而非利潤來源。

難能可貴的是，雖然有著廉價的資金，但巴菲特選股依然始終注重安全邊際，選擇投資標的很大程度上借鑒了格雷厄姆的“煙蒂股”原則。比如，巴菲特購買的股票大多要符合以下標準，安全(beta低，波動率低)，便宜(即P/B比較低的價值股)，以及優質(盈利的、穩定的、高分紅的成長性股票)股票。

因此，理解了杠杆運用和選股能力，你就能理解，為什麽“在真實的投資世界中，存在著反對有效市場假說的明顯論據，有些投資者打敗了市場，比如沃倫·巴菲特。”通俗一點，就是低風險選股策略卻能取得超額收益。

縱觀中國改革開放40年，很多人通過自己的辦法積累了大量財富，這些成功人士用自己種種辦法、獨到的社會觀察成為了人生贏家，他們遵循的可並不全是巴菲特價值投資的方法。

但巴菲特的投資實踐告訴我們，現實世界中投資成功的路徑是什麽樣子的，即通過合理的杠杆運用和穩健的選股配置，人是可以戰勝市場的。

責任編輯：張兆瑞