薑韌：外資對指數估值的引領作用

　　5月上旬，中國同意給予日本2000億元人民幣RQFII（合格境外機構投資者）額度。至此，RQFII試點地區已擴展至19個。其中，中國香港地區額度最高，為5000億元人民幣。隨後依次是美國2500億元人民幣額度，日本2000億元人民幣額度，韓國1200億元人民幣額度，新加坡1000億元人民幣額度。其余地區額度在500億元至800億元人民幣之間。卡達額度最少，為300億元人民幣。外資總量在A股市場已成為不容小覷的力量，且海外投資者跨境投資多采取指數化被動投資策略，對指數估值敏銳度高於本土投資者。因此，外資在指數周期轉捩點屢屢表現出領先指標的作用。

　　例如，韓國股市在1992年1月開始對外資開放並被納入MSCI指數，至1993年藍籌指數累計上漲68%；中國台灣股市在1996年9月被納入MSCI指數，藍籌指數在當年及次年累計上漲58.7%。從韓國和中國台灣股市的經驗來看，其一籃子藍籌股被納入MSCI國際指數之後，兩個市場均迎來外資持股比例的較大幅度提升。外資持股比例提高之後，會引發當地股市投資風格的轉變，這主要體現在當地藍籌指數估值與全球市場估值之間的聯動性增強、股市換手率降低、股市波動率降低，以及絕對估值中樞上升或下降等方面。

　　再如，1989年底日經225指數達到峰值38915點，藍籌指數估值是70倍PE。在此背景下，日股作為兆美元市值計量級的全球第二大股市，誘發股災的導火索卻僅僅是區區數百萬美元的丹麥外資。當年高盛公司從重倉日股的保險公司手中買下套期保值的做空股指期權後四處兜售，結果僅有丹麥王國主權基金購買了區區數百萬美元認沽指數期權。令人始料未及的是，正是這些微不足道的外資做空資金，點燃了日股熊市的導火索。

　　上述案例可見，一個股票市場絕對估值中樞的上升或下降，取決於其藍籌指數估值在全球市場中所處的估值地位，韓國和中國台灣股市被納入MSCI指數，是其估值中樞上升的正面案例，日本股市則是估值中樞下降的反面案例。

　　今年6月1日，A股市場234隻藍籌股將被正式納入MSCI指數，第一步實施比例是2.5%，將有90億美元的外資流入；第二步實施時間是今年9月3日，實施比例是5%，將有180億美元的外資流入。借鑒日本、韓國和中國台灣地區股市的外資流入案例，本地投資者絕不能小覷外資對於指數估值的引領作用，更何況未來A股市場完全被納入MSCI之後，預計將有3400億美元的外資流入。

　　借鑒了外資影響海外股市的案例之後，我們再將A股藍籌指數置於全球市場範疇比較，目前中證紅利指數估值是9.14倍PE，上證50指數估值是10.71倍PE，中證100指數估值是11.89倍PE，滬深300指數估值是12.98倍PE。MSCI中國指數采納了A股市場234隻藍籌股，估值應該是12倍PE左右，同屬於新興市場的MSCI印度指數估值是22.22倍PE，成熟市場藍籌指數估值普遍在18倍至25倍PE之間，其得標普500指數估值是23.56倍PE。由此可見，A股市場已是全球市場的價值窪地，做空A股指數無疑是不明智的。

責任編輯：陳靖