山河藥輔：成功上市後 愉快減持歸

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　　山河藥輔：成功上市後，愉快減持歸

　　來源： 市值風雲 

　　2018年5月25日，山河藥輔披露股東和董監高擬大幅減持的預告，計劃在半年內合計減持不超過700萬股，佔公司總股本為7.54%，足以界定為巨額減持。

　　複星醫藥產業、劉濤、潘立生、朱堂東分別是山河藥輔2017年年報中提及的前十大股東當中的第二、三、四、六大股東。

　　俗話說的好，上市就像“黃袍加身”，而董事長常常是被股東和高管“逼著”上的。股東和高管可以套現離場，只有董事長還要繼續堅持。

　　在減持之前，山河藥輔還配合年報 “10轉5派2元”的高送轉和高分紅利好，這是在掩護友軍悄悄出貨啊……

　　一、主營業務

　　山河藥輔為國內專業的藥用輔料生產企業，主要產品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類藥用輔料。

　　2001年4月成立，2015年5月榮登創業板。

　　藥用輔料佔藥品製劑產品成本的2%-3%。公司客戶涵蓋珠海聯邦製藥、湯臣倍健、安徽黃山膠囊、賽諾菲等公司。公司與廣州醫藥、上海醫藥、揚子江藥業、哈藥集團、先聲藥業、華海藥業等大型製藥集團建立了業務關係。

　　藥用輔料毛利率大約30%左右，營業成本主要是原材料成本，佔比約70%以上，主要原材料為農林產品中的木漿、精製棉、玉米澱粉和化學產品硬脂酸等。

　　我國藥用輔料生產企業存在生產規模小、專業化程度低的市場格局問題。根據山河藥輔2015年招股說明書披露，我國現有內資藥用輔料生產企業約400家，專業化的藥用輔料生產企業不多，僅佔23%。其他生產廠商大多為兼帶生產輔料的化工企業、食品企業等，在生產條件、質控水準、工藝技術等多方面都難以達到要求較為嚴格的藥用標準。

　　口服固體制劑輔料領域佔據藥用輔料市場70%市場份額，國內的主要口服固製劑輔料生產企業有湖州展望藥業有限公司（簡稱“湖州展望”）、山東聊城阿華製藥有限公司（簡稱“聊城阿華”）、遼寧奧達製藥有限公司（簡稱“遼寧奧達”）、曲阜市天利藥用輔料有限公司（簡稱“曲阜天利”）：

　　二、同行業並購

　　2015年山河藥輔上市共募集了1.56億，有了錢之後幹嘛？當然是買買買，最好是把競爭對手都買下，最好是一個都不剩！

　　（1）曲阜天利

　　2017年7月山河藥輔以現金對價4002萬及增資6610萬（共1.06億）取得曲阜天利52%的股權，合並報表的商譽隨之增加0.45億。曲阜天利是國內排名第三的大型口服固體制劑藥用輔料公司，此次收購提升了山河藥輔的市場佔用率。

　　收購前曲阜天利2016年的總資產為0.56億，淨資產為0.41億，營業收入為0.83億，扣非淨利潤為964萬。曲阜天利對賭業績承諾17-19年扣非淨利潤不低於1200萬、1320 萬、1452 萬，或3年累計扣非淨利潤不低於3972萬。

　　（2）新興藥業

　　　2018年5月17日山河藥輔擬參與北京產權交易所掛牌的新興（鐵嶺）藥業股份有限公司75.74%的股權公開轉讓，報價為1.4688億，整體估值1.94億。

　　新興藥業6月15日公告成交價格為2.83億，最終受讓方為重慶藥友製藥有限責任公司，山河藥輔此次收購宣告失敗。

　　風雲君認為藥用輔料行業門檻較低，下遊藥企話語權很大，而且競爭者眾多。山河藥輔即使收購同行業公司，但競爭對手或潛在競爭對手投資增加產能，整個行業，包括公司自身的毛利率也會隨之下降。

　　三、銷售和產能分析

　　公司生產量和銷售量在不斷增加，2016年之前都緩慢增加，2017年產銷量增加幅度較大。主要是包含了本年度收購曲阜天利的數據：

　　2017年歸母淨利潤隻增長了3.2%，如果扣除合並曲阜天利的利潤後，山河藥輔的淨利潤增長為負。

　　從2017年的募投項目看，山河藥輔的兩個募投項目盈利均未達預計效益。

　　　（1）“年產7，100噸新型藥用輔料生產線擴建項目”

　　2015年IPO時預計實現的年均營業收入為1.88億，淨利潤為3065萬，投資進度完成了91.34%，然而2017年隻實現了1145萬淨利潤，約為預期的三分之一。

　　（2）“新型藥用輔料技術改造項目”

　　2015年IPO時預計實現的年均營業收入為3010萬，淨利潤為490萬，幾乎完全投產，然而2017年隻實現了48.2萬淨利潤，約為預期的十分之一。

　　四、結束語

　　2017年，公司毛利率從2016年的33.8%下降到30.92%，主要原因是原材料價格上漲、採購成本大幅提高。但為了維護客戶關係，山河藥輔並沒有相應提高產品售價。

　　風雲君認為，毛利率下降是由山河藥輔的行業地位和價值鏈決定的：藥用輔料行業競爭壁壘低，競爭者眾多，下遊藥企話語權很大，上遊原材料價格的上漲並不能傳遞到下遊，導致公司毛利率降低。簡而言之，山河藥輔並不具備較寬的護城河。

　　目前，山河藥輔股東和董監高預計半年內大幅減持原有持股比例的28%，減持比例佔公司總股份的7.54%，不知道這是否意味著股東及高管均對未來公司的前景也不大看好？

　　在大幅減持和毛利率承壓之下，一致性評價能否提高行業集中股和公司的毛利率，山河藥輔的股價將如何走，我們拭目以待！

責任編輯：張恆