吳曉求：現代金融體系不是裝修豪華的銀行

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　　意見領袖丨人大重陽

　　本文作者：吳曉求（著名經濟、金融學家，中國資本市場研究院院長）

　　9月6日，2020中國國際金融年度論壇在北京召開，中國人民大學一級教授、中國資本市場研究院院長吳曉求在論壇上發表演講。吳曉求表示，現代金融體系不是裝修豪華的商業銀行，是功能齊全，透明度很好，資產有成長性，流動性也很好的資本市場，這是現代金融體系的基礎，因為只有這種基礎才可以使整個金融體系具有很好的分散風險功能和風險定價能力。

　　吳曉求進一步補充道，定價能力是衡量一個國家金融是否發達和先進最重要的指標。一個國家的金融體系如果沒有風險定價能力就是落後的，這個國家始終承擔了潛在、巨大的金融風險（危機）。

　　以下為演講全文：

　　非常榮幸又參加一年一度的中國國際金融年度論壇。下午的主題是新開放下的資本市場。中國資本市場從1992年到現在，三十年來資本市場有了很大的發展，在公司結構、現代商業銀行制度、居民財富管理、信息披露透明度等方面取得了非常大的進展。當然從最嚴格的意義上說，這三十年應該說走了很多彎路。我們很長時期有三個問題沒搞清楚，從而使得中國資本市場在實踐中，付出了一些成本，走了比較大的彎路。

　　哪三個問題呢？一個是很長時期以來，我們並沒有深刻地意識到在中國為什麽要發展資本市場。這實際上很長時間雖然貌似清楚，實際上不清楚，因為沒有理解資本市場本質的含義。在相當長的時間裡，我們都認為它是一個融資的市場，為擬上市公司提供融資，是一個融資的平台。在上世紀90年代甚至認為它就是一個國有企業紓困的平台機制。這樣一種理念我們對什麽樣的企業上市缺乏正確的把握。再加上當時的行政審批製，使得一大批完全不符合資本市場要求的市場上市。在這樣的理念下，這個市場肯定不會有很好的發展。所以我們多少年來都是徘徊，各種內幕交易盛行，欺詐上市、虛假信息披露、操縱市場頻頻發生。在那個年代，可以說都是觸目驚心的。核心是從理論上沒搞清楚為什麽要發展資本市場，在經濟運行改革中處於什麽樣的地位是不清楚的。第二在相當長時期裡也不太清楚，我們如何發展好中國的資本市場。第一是不知道為什麽要發展中國市場，第二也不太清楚如何發展好中國資本市場。從過去所實施的一系列的發行上市的標準以及監督的重點，監管體制、監管模式、監管理念還有讓什麽樣的企業上市，這方面實際上都沒有體現出如何發展好中國的資本市場，找不到這樣一條路徑。

　　第三中國資本市場究竟向何處去？目標在哪裡？彼岸在哪裡？心中夢想在哪裡也不清楚。制度設計、政策設計就會變得來回變動，非常矛盾，因為不知道方向在哪裡。所以乾預就非常嚴重。這個市場有時候要遠離，因為市場有自動校正機制，只要透明度足夠，對風險的定價以及資產價格的發現是可以找到。如果透明度不夠、規則不好、制度平台不好，價格無法發現。2004年股權分置的時代，如何發現價格？因為制度平台是傾斜的。傾斜的平台上充滿漏洞。當時上市公司分非流通股股東和流通股股東，流通股股東大概佔25%-30%，非流通股股東佔70%左右，其中國有股佔70%左右。兩類股東受益機制不一樣，流通股股東除了分紅還有流動溢價，非流通股股東沒有溢價只有分紅，或者通過高溢價增發，同流通股股東獲取收益。在這樣的利益平台很傾斜，股東利益取向不一致的情況下，這樣的上市公司不可能搞好。所以2005年股權分置改革這是一個歷史事件。

　　中國資本市場30年有三件非常重要的事，一件是三十年前1990年或1991年初，兩個交易所的建立，這是開天辟地的事。拉開了中國金融結構脫媒的時代，什麽是脫媒？所有的活動都要繞開金融中介由市場完成所有的金融活動，這是一個國家金融進步的標誌性成果。但脫媒的速度非常緩慢，所以中國金融體系進步的步伐不是很快，傳統的印記太強。兩個交易所三十年前貢獻了劃時代的貢獻。第二是股權分置改革，開啟了中國股權市場制度規範的時代，這是極其重要的。沒有2005年那場長達兩年的非常複雜的，爭議不少的這場改革就沒有中國資本市場的今天。50兆市值不可能。所以這是非常重要的改革。第三次非常大的改革就是這次注冊製的改革，還資本市場本來面目和實質性要求，由市場決定價格。

　　這三十年，三次變革，一次制度建立，兩次制度變革非常重要。尤其是股權分置改革和這次注冊製的改革，讓開始意識到的三個問題逐步解決，意識到在中國為什麽要發展資本市場。由原來的融資為主甚至紓困為主的非常落後的認識，已經開始意識到發展中國資本市場在中國意味著現代金融體系建立的基礎，是現代金融的核心和基礎，這點非常重要。因為中國經濟的持續增長需要金融結構性的改革才可以提供源源不斷的動力。這其中構建一個現代金融體系非常重要。現代金融體系不是裝修豪華的商業銀行，是功能齊全，透明度很好，資產有成長性，流動性也很好的資本市場，這是現代金融體系的基礎。因為只有這種基礎才可以使整個金融體系具有很好的分散風險功能和風險定價能力。定價能力是衡量一個國家金融是否發達和先進最重要的指標。一個國家的金融體系如果沒有風險定價能力就是落後的，這個國家始終承擔了潛在、巨大的金融風險（危機）。

　　從這個角度上我們已經知道了為什麽要發展金融市場，是因為為了中國經濟可持續增長，也為了讓日益富起來的人們有很好的財富管理的平台，為了讓科技創新、技術創新很好地推動產業的技術進步，能夠把高科技、高技術變成新產業。這靠什麽？靠資本市場，靠新的金融業態。傳統金融業態完成不了剛才我說的功能，只有資本市場和資本市場基因非常相近的各種金融業態包括創業資本才可以完成，這是當前中國最重要的。當前的中國不是說簡單讓商業銀行、金融機構為哪家機構提供貸款，而那家企業也沒什麽競爭力，不是這樣，千萬不要再做這樣的理解。所以我想要更廣闊地理解金融服務於實體經濟的深刻內涵，不要望文生義，不要簡單理解，金融要變革才更好地為實體經濟服務，要變成多樣化的業態，提高金融服務職能。

　　近兩年我們開始真正意識到為什麽要發展資本市場，從而才會有這麽大的舉措來推動中國資本市場的發展。我看到很多報導，我國已日益重視資本市場的發展。如果明白了中國為什麽要發展資本市場，知道它是現代金融體系建立的基石，我們就開始明白如何發展好資本市場。首先資本市場是按上市公司投資價值，資本市場要有透明度，要充分披露信息。同時資本市場上市公司標準是需要改變的。所以說這就找到發生的路徑。才有2019年新的證券法的頒布，才有注冊製的改革。千萬不要小看注冊製的改革，其意義是如何發展好中國資本市場，要讓未來有成長性的企業成為上市公司，甚至要突破一些法律的限制。資本市場發展在大陸法系國家，雖然是法律挑戰，從本質上來說，在大陸法系國家的資本市場都不是很發達。他有很多條文限制，不靈活。資本市場天天發生問題，集團輸送也好，上市公司特殊治理結構也好，和一般意義的法律是不一樣的。法律最終要為經濟的發展、上市公司的發展服務，不是僵化的東西。讓一個活生生的高科技企業去服從一個非常沒有生氣，也不與時俱進的法律條文，改變原生結構這種思路本身就是不對的。所以可以看看創業板的注冊製改革中，又做了一些重大的調整，有很大的進步。包括對公司治理結構投票權的約定。這跟我們一般公司法是不一樣的，而且高科技企業人是主要的，資本是次要的，千萬別以為有錢就有控制權。有錢要看在什麽企業？在高科技企業尤其是核心Know How的時候，有核心機密的時候，人特別重要，可能只有15%的股份，但有否決權。否則資本的眼光都是短視的，沒有一個企業想做成一百年，中間不知道換了多少控股股東。這對法律提出了挑戰，如果可以修改法律新興變化說明你開始注意到如何發展中國資本市場。如果你還沒有明白，讓具有時代感的高科技企業的做法符合沒有生命力的法律條文，這就搞不好了。

　　為什麽在英美法系條件下市場有活力？因為其靈活性比較好。香港聯交所做了很好的改革，我們現在也在吸收，當然在我們國家這是一個巨大內在的矛盾。我們大的法律是大的法系，可是我們必須要做內部結構性的改革，推動資本市場的發展，推動上市公司的進步。

　　我想說什麽呢？最近一年來我的確觀察到了真是做事，真得明白了資本市場。過去我們不明白資本市場，現在明白了資本市場的靈魂，這就好了。第二過去三個問題也解決或者正在明白，正在解決，找到了探索的方向和進入的門。過去房門都找不到，在房子外面到處找，不知道要幹什麽。現在我們找到門，已經進去了。第三中國資本市場的目標是什麽？我們也明白了。我們的目標不是一般意義地建個市場，每個人沒事進去投機幾把。這不是我們的目標。我們的目標一定是跟我國的大國金融目標相匹配。中國在未來，一定是一個全球性的大國，我認為這個沒有問題，全球性大國的金融一定是全球性的金融中心，只要這個國家走開放性的道路，其金融一定是全球新的金融中心。資本市場我們的目標一定是下個階段全球新的金融中心，這是我們追求的目標。

　　全球金融中心目標對我們來說是一件極其偉大的事情。但是也是極其複雜的事，甚至是極其困難的事。偉大的事都是困難的事，否則它就不是偉大。它要煎熬，通過極其深刻的內部反省，推動改革，它可以形成偉大。所以要達到這個彼岸，對我們來說要脫胎換骨地改革。金融中心除了經濟可持續增長，有很好的基礎，除了國際貿易規模非常大，除了科技創新甚至除了國防實力這些非常重要的因素，這是成為國際金融中心的四大硬實力，這是肯定要的，這四個條件我們日益接近。

　　更為重要的是，三個軟體還要日益推進。第一法制，要有堅實的法制基礎。法制是市場運行的基石，法制基礎如果不扎實，市場會搖擺，投資者不會來，全球投資者不來，就不可能成為全球金融中心，所以我們必須構建一個堅實的法制基礎，法制基礎的核心在於法制的理念，依法治國的理念，法制理念是極其重要的。這是中國走向現代文明的過程。總書記說要實現國家治理的現代化，社會治理的現代化，核心是法制。國際金融中心更要法制。所以我想這是第一點，我們的法制建設有巨大的進步，但是我們離國際金融中心的標準有相當大的差距。法制的條文、執法的能力、執法的水準，這都屬於形成堅定、扎實法制基礎的內涵。通常說來，我們重視法制條文，把它弄得盡善盡美，但是我們不太重視法制的理念。法制的理念是法在我們面前有威懾力，每個人面對法，到那一步就不能過去，這個理念還不是特別強。很多人可以踐踏法律、蔑視法律，這是缺乏法制的理念。還有我們執法的水準要提高，不能選擇性。特別是資本市場中，更是這樣，虛假信息披露、欺詐上市、內幕交易、操縱市場必須嚴格執法，這個執法不會因為市場周期的變化而變化，市場跌了我就不執法或者軟執法，這也不行。市場漲了，和你的漲落是沒有關係的，我想這是第一個。

　　第二契約精神要進一步改善和提高。契約精神雙方是平等的，平等條件下簽訂的契約和合約要有很好的履約能力，不要認為契約精神只是履約，前提是簽訂合約的平等性，在這個前提下很好的履約能力我們稱之為契約精神，這是很重要的，要弄透，一般說了就要做到。沒說之前先認真研究。

　　第三透明度，沒有透明度就沒有資本市場，因為它是一切公平的前提，我們經常說公開、公平、公正。為什麽把公開放在第一位？是強調信息披露的重要性，強調市場透明度的重要性。所以我想我們要達到彼岸，這些方面都要著力改進。所以中國資本市場改革的道路很漫長，當然我們的目標很偉大。我還是深信我們將會實現這個目標。

　　謝謝大家。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。)