郭磊：三季度GDP增速為何超預期

　　意見領袖 | 郭磊

　　報告摘要

　　第一，三季度GDP同比4.9%，高於WIND口徑市場平均預期的4.5%。前三季度兩年複合增速分別為4.7%、3.3%、4.4%，大致呈“U”型走勢。如果四季度兩年複合增速繼續延續三季度的4.4%，則全年實際GDP兩年複合增速4.2%，全年GDP同比為5.5%左右。這要略高於我們前期預期的兩年複合4.0-4.1%、實際同比5.0-5.2%。

　　第二，三季度GDP增速超預期主要來自於兩部分：一是8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快。尤其是9月，環比的5%幾乎是季節性均值的一倍；二是消費在三季度存在一定的中樞跳升特徵，社零在4-7月的兩年複合增速分布在2.7-3.1%之間，8-9月的則分別為5.0%和4.0%；服務業生產指數4-7月兩年複合增速均值為3.3%，8-9月分別為4.3%和4.1%。所以，三季度第二產業和服務業兩年複合增速均超預期。

　　第三，另一個值得注意的特徵是平減指數觸底，三季度為-0.84%，略高於二季度的-0.92%。在近期報告《平減指數已逐步回升》中，我們對此有過判斷，不同估算方法下的綜合價格底位於6月或7月。這意味著不包含基數影響的名義GDP也已觸底回升，二三季度兩年GDP兩年複合增速分別為4.4%和4.8%。

　　第四，從9月單月來看，六大口徑數據中工業增加值同比增速持平前值，服務業、社零、投資、出口、地產銷售則均不同程度高於前值。因為7月數據普遍較低，導致8月環比較高，9月環比和8月並不可比；簡單同比之外可以參考的還有兩年複合增速。9月經濟情況好於8月。

　　第五，9月工業增加值同比4.5%，持平前值，但實際上基數抬高較多；更代表實際情況的兩年複合增速則顯著高於前值。從主要產量產品來看，由於去年基數較高，原煤、鋼材、水泥、乙烯等普遍減速；新能源汽車產量也有所下降，9月同比為12.5%，低於前值的13.8%。同比增速上升的主要是發電量，以及有色金屬、智能手機、工業機器人等。

　　第六，9月社零同比增長5.5%，高於前值的4.6%。其中大部分門類表觀增速均高於8月。兩年複合增速高於8月的主要是糧油食品、日用品、體育娛樂用品、中西藥品、建築裝潢、通訊器材、汽車等。我們理解，經濟邊際好轉疊加新產品上市等因素帶動了可選消費；國慶中秋“雙節”的促銷和外出等因素帶動了必選消費。

　　第七，9月固定資產投資當月同比2.5%，高於前值的2.0%，其中基建和製造業投資有不同程度加速，地產投資同比增速繼續下行。值得注意的是今年基建投資前三季度累計同比增長8.6%，這是在去年年度同比11.5%的基礎上，高於去年底的主流預期。包含2020年在內的三年複合增速也達6.7%。2022年4月中央財經委第11次會議提出“現代化基礎設施體系”之後，基建投資還是有一個中等增速以上的中樞增速的。

　　第八，9月地產領域表現要弱於其他領域。銷售、新開工、資金到位數據有不同程度好轉，但均仍在雙位數負增長區間；投資完成額增速還在繼續下降。銷售情況和高頻數據的指向大致差不多，9月30城地產成交也是環比、同比有小幅好轉。

　　第九，9月城鎮調查失業率為5.0%，較前值回落0.2個點，對應就業情況連續第二個月邊際好轉。三季度人均可支配收入名義增速仍低於前值；但扣除價格影響後的實際收入增速略高於二季度。

　　第十，對金融市場來說，三季度經濟數據超預期意味著對同年內營收和盈利增速需適度上修；但也有擔心“5%左右”的年度GDP目標實現已無太大懸念，這對應著政策穩增長必要性下降。對此我們想提示兩點：一是對本輪實際增長回升來說，出口觸底可能是重要背景之一，它具有一定內生性；二是如果全年GDP同比可以實現5.5%左右，那麽2024年將GDP目標定為4.5%的可能性就進一步下降。如我們在《宏觀面“剪刀差”》中的推斷，明年GDP目標繼續定在“5%左右”有較大概率。若增長是這一目標，則依然需要政策保持積極。

　　正文

　　三季度GDP同比4.9%，高於WIND口徑市場平均預期的4.5%。前三季度兩年複合增速分別為4.7%、3.3%、4.4%，大致呈“U”型走勢。如果四季度兩年複合增速繼續延續三季度的4.4%，則全年實際GDP兩年複合增速4.2%，全年GDP同比為5.5%左右。這要略高於我們前期預期的兩年複合4.0-4.1%、實際同比5.0-5.2%。

　　統計局指出：初步核算，前三季度國內生產總值913027億元，按不變價格計算，同比增長5.2%。分產業看，第一產業增加值56374億元，同比增長4.0%；第二產業增加值353659億元，增長4.4%；服務業增加值502993億元，增長6.0%。分季度看，一季度國內生產總值同比增長4.5%，二季度增長6.3%，三季度增長4.9%。從環比看，三季度國內生產總值增長1.3%。

　　在前期報告《宏觀面剪刀差》中，我們指出：二季度實際GDP兩年複合增速為3.3%，從月度模擬來看，三季度大約在4-4.5%之間，預計年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基數後的兩年複合增速4.0-4.1%左右。

　　三季度GDP增速超預期主要來自於兩部分：一是8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快。尤其是9月，環比的5%幾乎是季節性均值的一倍；二是消費在三季度存在一定的中樞跳升特徵，社零在4-7月的兩年複合增速分布在2.7-3.1%之間，8-9月的則分別為5.0%和4.0%；服務業生產指數4-7月兩年複合增速均值為3.3%，8-9月分別為4.3%和4.1%。所以，三季度第二產業和服務業兩年複合增速均超預期。

　　出口超預期好轉是第一個原因。在前期報告《9月出口表現及其對宏觀面的影響》中，我們曾指出9月出口的環比超季節性：9月出口環比為5.0%，高於同期過去5年環比均值的2.7%、10年環比均值的1.5%和15年環比均值的2.3%。

　　消費和服務業的增速中樞抬升是第二個原因。從三次產業的增速來看，三季度第一產業兩年複合增速為3.8%（二季度4.0%），第二產業兩年複合增速為4.9%（二季度3.0%），服務業兩年複合增速為4.2%（二季度3.4%）。

　　另一個值得注意的特徵是平減指數觸底，三季度為-0.84%，略高於二季度的-0.92%。在近期報告《平減指數已逐步回升》中，我們對此有過判斷，不同估算方法下的綜合價格底位於6月或7月。這意味著不包含基數影響的名義GDP也已觸底回升，二三季度兩年GDP兩年複合增速分別為4.4%和4.8%。

　　前三季度名義GDP兩年複合增速分別為6.9%、4.4%、4.8%。

　　在報告《平減指數已逐步回升》中，我們指出：我們按CPI和PPI固定比重模擬平減指數，則低點在6月，7-9月平減指數已在降幅收斂過程中；我們用ARDL模型模擬，則低點在7月。無論哪個結果，都意味著平減指數和名義增長已從低位開始修複。

　　從9月單月來看，六大口徑數據中工業增加值同比增速持平前值，服務業、社零、投資、出口、地產銷售則均不同程度高於前值。因為7月數據普遍較低，導致8月環比較高，9月環比和8月並不可比；簡單同比之外可以參考的還有兩年複合增速。9月經濟情況好於8月。

　　9月工業增加值同比4.5%，持平於前值；服務業生產指數同比為6.9%，略高於前值的6.8%；社會消費品零售總額同比5.5%，高於前值的4.6%；固定資產投資當月同比2.5%，高於前值的2.0%。出口同比-6.2%，高於前值的-8.8%；地產銷售單月同比-10.1%，高於前值的-11.9%。

　　9月工業增加值同比4.5%，持平前值，但實際上基數抬高較多；更代表實際情況的兩年複合增速則顯著高於前值。從主要產量產品來看，由於去年基數較高，原煤、鋼材、水泥、乙烯等普遍減速；新能源汽車產量也有所下降，9月同比為12.5%，低於前值的13.8%。同比增速上升的主要是發電量，以及有色金屬、智能手機、工業機器人等。

　　9月工業增加值兩年複合增速為5.4%，高於前值的4.4%。

　　9月發電量同比7.7%，高於前值的1.1%；有色金屬產量同比7.3%，高於前值的6.1%；智能手機產量同比3.2%，高於前值的0.8%；工業機器人產量同比-14.3%，高於前值的-18.6%。

　　9月原煤產量同比0.4%，低於前值的2.1%；鋼材產量同比5.5%，低於前值的11.4%；水泥產量同比-7.2%，低於前值的-2.0%；乙烯產量同比5.7%，低於前值的16.8%。汽車產量同比為3.4%，低於前值的4.5%。其中新能源汽車產量9月同比為12.5%，低於前值的13.8%。

　　9月社零同比增長5.5%，高於前值的4.6%。其中大部分門類表觀增速均高於8月。兩年複合增速高於8月的主要是糧油食品、日用品、體育娛樂用品、中西藥品、建築裝潢、通訊器材、汽車等。我們理解，經濟邊際好轉疊加新產品上市等因素帶動了可選消費；國慶中秋“雙節”的促銷和外出等因素帶動了必選消費。

　　從兩年複合增速來看，9月汽車為8.4%（前值8.3%）；通訊器材為3.1%（前值1.7%）；建築裝潢為-8.2%（前值-10.3%）；糧油食品為8.4%（前值6.3%）；日用品為3.1%（前值2.5%）；體育娛樂用品為6.9%（前值1.5%）；中西藥品為6.9%（前值6.4%）。

　　9月固定資產投資當月同比2.5%，高於前值的2.0%，其中基建和製造業投資有不同程度加速，地產投資同比增速繼續下行。值得注意的是今年基建投資前三季度累計同比增長8.6%，這是在去年年度同比11.5%的基礎上，高於去年底的主流預期。包含2020年在內的三年複合增速也達6.7%。2022年4月中央財經委第11次會議提出“現代化基礎設施體系”之後，基建投資還是有一個中等增速以上的中樞增速的。

　　9月製造業投資當月同比7.9%，前值7.1%；大口徑基建投資當月同比6.8%，前值6.2%；小口徑基建投資當月同比5%，前值3.9%；地產投資當月同比-11.2%，前值-10.9%。

　　在2022年4月《“現代化基礎設施體系”有助於中期投資率的平衡》中，我們對第十九屆中央財經委第11次會議精神做過詳細梳理。會議指出“全面加強基礎設施建設，對保障國家安全，暢通國內大循環、促進國內國際雙循環，擴大內需，推動高質量發展，都具有重大意義”。會議強調的基建重點領域包括交通（國家綜合立體交通網主骨架）、能源（分布式智能電網，新型綠色低碳能源基地，油氣管網）、水利（國家水網主骨架和大動脈）、產業基礎設施（信息、科技、物流）、 城市基礎設施（城際鐵路網、市域鐵路、城市軌道交通、公共衛生應急設施、智慧基礎設施）、農村基礎設施（農田水利、農村交通運輸、城鄉冷鏈物流、規模化供水、汙水和垃圾處理）等。

　　9月地產領域表現要弱於其他領域。銷售、新開工、資金到位數據有不同程度好轉，但均仍在雙位數負增長區間；投資完成額增速還在繼續下降。銷售情況和高頻數據的指向大致差不多，9月30城地產成交也是環比、同比有小幅好轉。

　　9月地產投資當月同比-11.2%，前值-10.9%；施工面積同比-7.1%，前值-34.4%；新開工面積同比-14.6%，前值-23.6%；竣工面積同比25.3%，前值10.6%；銷售面積同比-10.1%，前值-11.9%；銷售額同比-13.5%，前值-15.9%。

　　9月地產到位資金當月同比-18%，前值-25.4%；其中國內貸款同比4%，前值-24.3%；定金及預收款同比-25.9%，前值-31.4%；個人抵押貸款同比-26.5%，前值-26.8%；自籌資金-13.6%，前值-22.2%。

　　9月30城地產成交面積日均34.1萬方，高於9月的30.6萬方；同比-22.3%，略高於9月的-22.8%。

　　9月城鎮調查失業率為5.0%，較前值回落0.2個點，對應就業情況連續第二個月邊際好轉。三季度人均可支配收入名義增速仍低於前值；但扣除價格影響後的實際收入增速略高於二季度。

　　7-9月城鎮調查失業率分別為5.3%、5.2%、5.0%。

　　三季度全國居民人均可支配收入累計名義同比6.3%（二季度為6.5%），隱含單季累計同比5.9%左右（二季度為8.4%左右）；三季度全國居民可支配收入累計實際同比為5.9%（二季度為5.8%）。

　　三季度全國居民人均消費支出累計同比為9.2%（二季度為8.4%），隱含單季同比為10.9%（二季度為11.9%）；人均消費支出累計實際同比為8.8%（二季度為7.6%）。

　　對金融市場來說，三季度經濟數據超預期意味著對同年內營收和盈利增速需適度上修；但也有擔心“5%左右”的年度GDP目標實現已無太大懸念，這對應著政策穩增長必要性下降。對此我們想提示兩點：一是對本輪實際增長回升來說，出口觸底可能是重要背景之一，它具有一定內生性；二是如果全年GDP同比可以實現5.5%左右，那麽2024年將GDP目標定為4.5%的可能性就進一步下降。如我們在《宏觀面剪刀差》中的推斷，明年GDP目標繼續定在“5%左右”有較大概率。若增長是這一目標，則依然需要政策保持積極。

　　假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，地產下行風險超預期，穩增長力度超預期，海外加息影響超預期，海外經濟出現超預期衰退，海外金融市場風險超預期，海外補庫存斜率超預期，大宗商品價格上下行超預期。

　　來源： 郭磊宏觀茶座

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)