張瑜：DR007與政策利率的“雙向”奔赴 2022年8月LPR利率調降點評

　　意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　央行將一年期貸款市場報價利率（LPR）調降5bp至3.65%，五年期貸款市場報價利率（LPR）調降15bp至4.3%。

　　主要觀點

　　關於LPR調降的理解

　　為什麽進行不對稱的調降？結合當下的金融數據我們發現，事實上各類短期貸款表現較為優異，而回落較為明顯的是中長期貸款，特別是居民個人住房貸款。因此相較於對標短期貸款的1年期LPR而言，調降5年期LPR更為迫切。

　　本輪調降什麽值得觀察的層面？當下的自律機制成員銀行將參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水準。考慮到當下十年期國債和1年期LPR利率均有所調降，我們提示未來存款利率或存在順勢下行5bp的可能。

　　未來還有沒有進一步降息的可能？——仍有可能

　　房地產層面，當下居民房價同比-1.7%，房貸利率理論最低值4.1%，理財收益率在2.0%~2.8%之間。結合我們前期報告《當買房跑不過買理財，15bpLPR夠嗎？2022.05.20》，堅持房住不炒的背景下（假設對應一二線城市房價同比不超過5%），未來五年期LPR或仍需下降至少100bp以上。

　　工業企業層面，回顧歷史來看，當工業企業利潤同比為負的情境下，央行大概率會有降息操作。考慮到未來PPI同比回落（當下4.2%，四季度同比預計0.7%），工增難以明顯改善（結合《經濟差貨幣寬，股債偏向“長久期”，2022.08.16》，當下工增的差或與地產有直接關係）的背景下，如果三四季度工業企業利潤同比增速再度為負的話，政策利率或仍有調降的必要性。

　　居民消費層面，未來一段時間居民消費或將持續偏弱。首先根據央行針對城鎮儲戶的問卷調查來看，今年二季度傾向更多儲蓄的居民佔比達到了58.3%，較疫情前的最高點抬升了10.7%，較2021年的最高點抬升了6.4%。其次8月以來多地疫情的反覆或將邊際壓製未來社零同比的修複狀況。

　　財政政策層面，年內財政發力已經較為明顯，未來再大幅加碼的概率不大。貨幣政策或有必要走向前台接力財政政策。

　　未來貨幣政策展望——降準降息值得期待

　　結合我們前期報告《如果MLF不調降，LPR還有調降空間嗎？2022.06.18》的測算，當下通過銀行單邊讓利支持貸款利率下降已略有困難。本次央行通過降息的方式推動推動LPR下行似乎也證明了這一點。由此觀察，如果未來想進一步推動房貸利率或實體貸款利率下降，仍需要央行總量貨幣政策的實施。

　　其次，海外加息周期+CPI有破三壓力的背景下，央行進行降息操作或表明政策已做出了選擇——內外之中，更關注“內”；需求和通脹之中，更關注需求。結合我們前期報告《當買房跑不過買理財，15bpLPR夠嗎？2022.05.20》的測算，未來降息、降準等總量政策事實上值得更高的期待。

　　第三，當下資金脫實向虛的現象較為明顯，這或將激發央行的監管行為。結合我們前期報告《不是鬆緊的問題，是回歸的問題——2022年二季度貨幣政策執行報告點評》，我們提示隨著財政發力逐步見頂，DR007或有緩步靠近逆回購7天利率的可能，DR007與政策利率或實現雙向奔赴。

　　風險提示：

　　貨幣政策超預期，房地產銷售超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　關於LPR調降的理解

　　為什麽進行不對稱的調降？結合當下的金融數據我們發現，事實上各類短期貸款表現較為優異，而回落較為明顯的是中長期貸款，特別是居民個人住房貸款。因此相較於對標短期貸款的1年期LPR而言，調降5年期LPR更為迫切。

　　本輪調降什麽值得觀察的層面？值得觀察的是1年期的LPR調降，結合2022年一季度央行貨政報告專欄3《建立存款利率市場化調整機制》來看，當下的自律機制成員銀行將參考“以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水準”。考慮到當下十年期國債和1年期LPR利率均有所調降，我們提示未來存款利率或存在順勢下行5bp的可能。

　　二

　　未來還有沒有進一步降息的必要？

　　我們認為未來還有進一步降息的可能，具體原因從房地產，工業企業，居民消費，政府財政四方面視角來看：

　　（一）房地產層面：當買房跑不過買理財

　　從居民購房額外收益率來看，居民購房意願事實上是2016年以來的歷史最低值。5年期LPR調降15bp之後，首套房貸利率最低理論上可達4.1%，而全國70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比 -1.7%。全市場6個月理財收益率在2.0%~2.8%之間。結合我們前期報告《當買房跑不過買理財，15bpLPR夠嗎？》，堅持房住不炒的背景下（假設對應一二線城市房價同比不超過5%），未來五年期LPR或仍需下降至少100bp以上。

　　從政府的視角觀測，政府也有房貸利率下行的訴求。回顧歷史來看，每當土地出讓收入同比為負的情境下，房貸利率大概率呈現明顯下行的態勢。

　　（二）工業企業層面：價格跌，量難升

　　回顧歷史來看，當工業企業利潤同比為負的情境下，央行降息的概率或明顯提升。

　　首先從價格的視角來看，未來PPI同比或呈現明顯的下行態勢。高基數的影響下，未來一段時間PPI同比或呈現逐步下行並穩定在低位的特點。我們預計四季度PPI同比均值約為0.7%，明年一季度為1%，二季度為-0.6%。7月PPI同比為4.2%。

　　其次從工增的視角來看，結合《經濟差貨幣寬，股債偏向“長久期”——7月經濟數據點評》，當下工增的差或與地產有直接關係。考慮到短期建案銷售難以好轉，未來一段時間工增同比或難以得到邊際改善。

　　PPI回落，工增難以明顯改善的背景下，如果三四季度工業企業利潤同比增速再度為負的話，政策利率或仍有調降的必要性。

　　（三）居民消費層面：疫情反覆，儲蓄預防

　　對於居民消費而言，當下居民的儲蓄意願似有明顯抬升的態勢。根據央行針對城鎮儲戶的問卷調查來看，2010年到2019年的十年期間，傾向更多儲蓄的居民佔比均值約為44%，其中最高的一次是2014年6月的47.6%，最低的一次是2010年12月的37.6%，整體波動相對較小。疫情以來，2020年這一比值最高是2020年3月的53%，2021年最高的是12月的51.8%，而到2022年6月這一數值達到了58.3%，較疫情前的最高點抬升了10.7%，較2021年的最高點抬升了6.4%。

　　除去儲蓄意願的抬升，當下居民面臨的第二大問題在於疫情對於居民消費場景的限制。2020年以來，剔除汽車以外的社零同比與新冠疫情的新增患者人數呈現明顯的反向關係。

　　（四）財政層面：財政進一步加碼的概率不大

　　對於財政政策而言，財政進一步加碼的概率不大。首先，政策要求下，5~6月集中發行的2兆專項債在8月底之前基本使用完畢；其次，根據國家稅務總局副局長王道樹表示，截至7月25日，今年新增減稅降費及退稅緩稅緩費已超3兆元。下半年預計不會有大規模新增退稅減稅降費政策頒布。第三，截止7月底央行已上繳1兆利潤，考慮到全年1.1兆的目標額度來看，未來預計僅剩1000億的利潤上繳。

　　三

　　未來貨幣政策的展望

　　結合我們前期報告《如果MLF不調降，LPR還有調降空間嗎？2022.06.18》的測算，當下通過銀行單邊讓利支持貸款利率下降已略有困難。本次央行通過降息的方式推動推動LPR下行似乎也證明了這一點。由此觀察，如果未來想進一步推動房貸利率或實體貸款利率下降，仍需要央行總量貨幣政策的實施。

　　其次，海外加息周期+CPI有破三壓力的背景下，央行進行降息操作或表明政策已做出了選擇——內外之中，更關注“內”；需求和通脹之中，更關注需求。結合我們前期報告《當買房跑不過買理財，15bpLPR夠嗎？2022.05.20》的測算，未來降息、降準等總量政策事實上值得更高的期待。

　　第三，當下資金脫實向虛的現象較為明顯，這或將激發央行的監管行為。結合我們前期報告《不是鬆緊的問題，是回歸的問題——2022年二季度貨幣政策執行報告點評》，我們提示隨著財政發力逐步見頂，DR007或有靠近逆回購7天利率的可能，DR007與政策利率或實現雙向奔赴。

　　具體內容詳見華創證券研究所8月23日發布的報告《【華創宏觀】DR007與政策利率的“雙向”奔赴——2022年8月LPR利率調降點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)