草長鶯飛三月天，拂堤楊柳醉春煙。
今年3·15晚會，央視曝光了“714高炮”套路貸，自己也順便用高炮轟了一隻蚊子——電子煙。
說央視打蚊子，真不是冤枉。
今年的疫苗之王、權健保健品、五星級酒店衛生亂象等現象級新聞監督，都是自媒體乾的，堂堂國家級媒體，搞娛樂節目倒是挺上心。
拿風口上的電子煙磨磨槍，既不得罪人，又博了眼球。
那麽電子煙到底是要涼，還是明確的投資機會呢？
不妨從這門生意到底是怎回事說起。
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315晚會對電子煙的“槽點”，君臨整理了下，主要是三點：
1、電子煙含卷煙主要成分尼古丁，長期吸食既讓人成癮，又易促使人“消費升級”到卷煙；
2、部分品牌尼古丁含量標注不規範，實際含量偏大，存在誤導消費者傾向；
3、電子煙煙霧甲醛超標。
這三點問題不是新鮮事，而是老生常談，但央視明顯避重就輕，把打蒼蠅的手法暴露的乾乾淨淨。
央視調查來調查去，無非就說了尼古丁和甲醛“超量”的問題。
前者其實和咖啡因一樣，是一種溫和的興奮劑，雖然有成癮性，但本身並不致癌，量的問題可以通過行業標準來規範；
後者其實是製造工藝和材料的問題，改進後即可解決。
要知道，卷煙燃燒產生的煙霧，至少含2000余種有害成分，其中如焦油、多環芳烴的苯並芘、苯並蒽，亞硝胺、釙210、鎘、砷、β-萘胺等有明確的致癌作用。
與卷煙比起來，電子煙首先不含焦油，更沒有那麽多亂七八糟的成份。
電子煙的減害效果，主要取決於煙彈中的煙油品質，由於處於發展初期，市場無形之手尚未見效，市場上大部分煙油質量參差不齊，具備一定的不可控性。
當然，要說危害，總歸有一些，業界共識大約是卷煙危害的5%，最起碼比卷煙健康太多了。
而央視之所以出來打這個蒼蠅，最起碼說明了兩個事實：
其一，以電子煙為代表的新型煙草正在快速崛起。
其二，電子煙行業需要規範發展。
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今年1月，已陷入危機旋渦的羅永浩在一場發布會上，“帶貨”前錘科核心成員創辦的電子煙品牌“FLOW福祿”，引來一眾幸災樂禍的媒體挖苦諷刺。
沒過幾天，同道大叔董事長章晉源、微媒控股董事長李岩等頭部新媒體創始人聯合推出的電子煙品牌“靈犀LINX”正式開始預售，該品牌已經完成兩輪融資。
3月，淘寶第一電子煙大牌“RELX悅刻”完成新一輪融資。
有位電子煙弄潮兒談起為什麽進入電子煙行業：
“去年11月，在一個電商微信號推過電子煙，一夜之間賣了4000個，消費轉化率驚人”
多位創業大咖進入電子煙市場，資本更是充滿熱情，2019年業界的共識是，電子煙成為創投圈出現的第一大風口。
根據Euromonitor數據，2017年新型煙草零售規模1205億元，同比增長49.5%，佔比2%，是整個煙草市場中增速最高、產品迭代最快的細分賽道。
風口背後，是這個行業巨大的潛在市場。
中國是電子煙生產第一大國。
國家煙草專賣局官網顯示，電子煙於2003年在中國大陸問世，之後生產廠家迅速增多，中國目前已成電子煙最大的生產地，去年製造的電子煙佔全球總量的90%以上。
但80%以上都出口了歐美。
牆內開花牆外香，與我國3億多煙民比起來，數據充分說明了電子煙在國內的滲透率很低。
處於初級階段的中國電子煙市場，有很多問題需要面對，但優勢是用戶群體大，市場潛在規模極大。
一方面，隨著控煙力度加大，傳播工具更多，國民健康意識不斷加強。
根據安永谘詢2016年調研，在電子煙使用理由佔比中，認為比普通香煙健康的佔51%，認為幫助戒煙的佔49%，認為不會影響周圍的人佔46%。
另一方面，隨著新生代消費者登場，他們顯然更容易被酷炫、時尚的新型煙草所俘獲。
在全球影響最大的IECIE電子煙展上，你可以找到眾多印證此觀點的關鍵詞，諸如年輕、女性、朋克、花臂、塗鴉等等。
來源：IECIE電子煙展官網
前景看好不假，但電子煙諸多問題中最大的那個，來自國內煙草主管部門——國家煙草專賣局。
要說清楚這個問題，有必要深入闡述電子煙的分類，以及與現行《煙草專賣法》的糾葛。
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我國對煙草實施專賣管理，依據是《煙草專賣法》。
國家煙草專賣局、中國煙草總公司對全國煙草行業進行集中統一管理，也就是我們經常看見的牌匾：XX煙草專賣局（公司）。
一套人馬、兩塊牌子，領導既當局長，又當經理。
就是所謂的既當裁判員，又當運動員。
下面先明確專賣法第二條對煙草專賣品的定義：
卷煙、雪茄煙、煙絲、複烤煙葉、煙葉、卷煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械。卷煙、雪茄煙、煙絲、複烤煙葉統稱煙草製品。
經營方式上：
煙草專賣品的生產由煙草工業公司壟斷，批發由煙草商業公司壟斷，零售可由取得煙草零售許可的個人或企業參與。
了解了這個，我們再看電子煙的分類。
概括來說，所謂電子煙主要指蒸汽電子煙及加熱不燃燒產品兩類。
前者就是上文所說的央視炮轟對象，屬蒸汽電子煙中的“小煙”，也就是目前創業者競相追逐的風口。
國外的代表是JUUL，國內就是“RELX悅刻”、“FLOW福祿”。
後者所謂加熱不燃燒，指以煙草為煙彈原材料，利用加熱不燃燒的技術在釋放尼古丁的同時，大量降低了燃燒過程中產生的有害物質。
國外的代表是iqos，國內以川渝中煙的“寬窄功夫”，雲南中煙的“MW”為代表。
下圖為“寬窄功夫”的煙彈，其主要成分就是由煙葉製成的煙片：
來源：煙悅論壇
本質上，加熱不燃燒的煙彈就是卷煙，只是吸食方式從燃燒變為加熱。
所以屬於專賣法定義的煙草專賣品，只能由煙草工業公司生產，煙草商業公司批發。
加熱不燃燒的加熱器，就不屬於專賣品，煙草公司就管不了。
工業公司雖然可以生產加熱不燃燒產品，但壟斷國內銷售渠道的商業公司可以不銷售。
電子煙呢，他的煙彈主要成分是尼古丁，如上文所述，只是一種溫和的興奮劑。
同為興奮劑，咖啡因好歹混了個國家管制的二類精神藥物，尼古丁呢，啥都沒撈著。
明顯不屬於煙草專賣品的範疇，就算煙草公司想管，也愛莫能助。
說清楚了與專賣法的糾葛，才能進一步分析行業真正的機會在哪裡。
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先說結論，君臨認為國內起碼兩三年內沒戲。
下面我們一起來學習煙草行業的領導們在2019年全國煙草工作會議上的講話精神。
一共有三位領導發表了熱情洋溢的講話，煙草上級機關工信部部長，專賣局一把手、二把手。
部長在肯定全國煙草取得的成績時，這樣說道：
“聚焦品牌發展，提高煙草資源配置效率.....全年共有 14個重點品牌銷量超過100萬箱......中式卷煙品牌的創新力、競爭力、影響力進一步提升。.”
“有中式卷煙知名品牌的帶動......具有保持持續健康發展的堅實基礎和有利條件。”
接下來，總局一把手為今年工作定調子：
“聚焦中式卷煙品牌發展......深化細支卷煙升級創新重大專項成果推廣、示範和異塵餘生，加強降焦減害技術綜合集成和產品應用，推進煙草科研大數據重大專項實施。”
“提出‘優化煙草生產力布局、堅持中式卷煙發展方向、推進市場化取向改革、深化供給側結構性改革、服務產業技術升級、完善行業治理結構’等六條主抓手，”
最後，二把手搞個總結陳詞，強調：
“中式卷煙品牌成為煙草行業發展更加堅強的支撐”
早在2003年，中國煙草就明確了“發展‘中式卷煙’為主攻方向的中國煙草科技發展戰略方向”。
即：“大力提高‘中式卷煙’質量水準，進一步研究完善中式卷煙品質、理化指標和產品風格、特點，積極培育一批中式卷煙主導品牌，確立其在國內市場的主導地位，並逐步開拓擴大國際市場。”
在目前國內市場上，無論是品牌、渠道還是上繳利稅的規模，中式卷煙地位毋庸置疑。
這是一種深刻的路徑依賴。
毫無疑問，做強做大中式卷煙，曾經是，現在是，未來還是中國煙草最最核心的任務。
要知道，中國煙草從煙葉種植、收購再到生產和批發，完整的繼承和發揚了計劃經濟的整套模式，是一個高度講政治、守紀律的低調部門。
可想而知，上加熱不燃燒產品，就等於搶自己的市場，動搖全行業發展戰略。
幾乎不可能。
所以在正規渠道，根本買不到加熱不燃燒產品，才有“寬窄功夫”、“MW”借助剛上市的中煙國際遠銷日本、東南亞。
再說了，就算上加熱不燃燒產品，而其中最掙錢的煙彈，必然是各大煙草工業公司的菜，外人絕無染指可能。
真正的機會，在電子煙中的小煙。
現在不少資本對小煙很謹慎，認為會引發強勢監管，介入不確定性高。
他們的擔憂並非毫無道理，但具體問題還要具體分析。
我們再回到領導們的講話，其中提到關鍵詞“新型煙草”，共有六處。
除了一處“積極推進新型煙草製品生產設備研發創新。”偏中性外。
其余五處全部在談監管，比如：
“突出加強新型煙草製品市場監管，聯合海關總署開展打擊新型煙草製品走私活動。”
其中最關鍵的一句是：
“積極配合有關部門，加快制定頒布電子煙等新型煙草製品監管辦法。”
這句話中的”積極配合“，以及”監管“表達，其實說明了兩點：
其一、”小煙“關鍵的死穴是納入煙草專賣法監管，讓煙草體系外的人徹底退出市場。
這就需要修法，將小煙定義為專賣品，納入煙草商業公司專賣範疇。
大家可以放心，君臨認為可能性極小，最起碼五年內不可能。
現行專賣法是91年制定通過，2015年才修訂，短時間內想再修，你當人大是你家開的啊。
看看十三屆全國人大常委會立法規劃：
條件比較成熟、任期內擬提請審議的法律草案有69件；
需要抓緊工作、條件成熟時提請審議的法律草案有47件。
這屆人大計劃立法修法的兩類項目，包括“立法條件尚不完全具備、甚至是“需要繼續研究論證的立法項目”，都沒有煙草專賣什麽事。
人大真的很忙。
其二、真正能對小煙實施監管的，是國家市場監管總局。
實際上，去年8月，市場監管總局就和煙草專賣局聯合發布了禁止向未成年人出售電子煙的通告。
那下一步就輪到全面禁止嘍？
不太可能。
咱們國家那麽大，要禁止一項成年人的消遣，得投入多大的成本？
再說了，全球90%以上電子煙都是中國製造，如此規模產業，哪裡是輕輕鬆松說禁就禁的。
就連現金貸都沒禁，如何能禁得了電子煙。
其實電子煙真正的危害，一來源於“容易吸引青少年吸煙”；二是電子煙產品質量參差不齊。
電子煙真正會出現的“監管”，是行業標準出爐，以及市場自發形成的優勝劣汰。
時間沉澱，真正的優秀企業才會脫穎而出。
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目前A股上，搞加熱不燃燒產品的公司很多，主要有順灝股份、東風股份、勁嘉股份、盈趣科技。
前三者，都是國內煙草工業公司煙標、包裝物的老供應商，在電子煙產業上抱金主的大腿，再自然不過。
而煙草工業公司，顯然不會選擇繞開專賣品的加熱不燃燒產品作為自己的發展方向。
所以這三者的產品，只能是為煙草工業公司提供加熱不燃燒產品的煙具配套。
東風股份與順灝股份共同出資成立上海樂馨，分別持股 40%、50.1%，獨家擁有包括針式內加熱不燃燒香煙內燃器這一核心發明專利，規避了PMI IQOS的片式加熱。
勁嘉股份倒是兩頭下注。
一邊是抱緊老客戶雲南中煙的大腿，與其成立合資公司，為雲南中煙提供新型煙草煙具類產品的製造和銷售工作，當然，只可能是煙具，煙彈還必須是雲南中煙來造。
一邊是勾搭上小米，合資成立嘉物科技公司，布局新型煙草，但315後，小米表示不會做電子煙，所以目前產品形態尚不明確。
盈趣科技是一家為創新消費電子廠家提供代工的企業，其電子煙的邏輯，主要是為菲利普·莫裡斯的IQOS產品提供精密塑膠件，是二級供應商。
別看是個小東西，但卻是IQOS充電盒和加熱棒的關鍵組件，有相當技術含量。
招股書顯示，盈趣精密塑膠部件2015、2016、2017年毛利率分別是49.37%、66.78%、66.91%。
目前來說，還跟國內的“小煙”熱潮沒啥關係，主要看IQOS的國外市場放量。
來源：莫裡斯年定期報告
真正在這波小煙風口下悶聲發大財的，是億緯鋰能持股37.55%的子公司麥克韋爾。
億緯鋰能也是君臨認為電子煙板塊中，投資邏輯最硬的公司。
2016年，麥克韋爾開始享受風口飛豬待遇，當年營收利潤分別同比增長146.59%、227.33%。
2018Q3，營收利潤同比增長107.53%、239.75%，高速增長繼續保持，為億緯鋰能貢獻了49.26%的利潤總額，地位舉足輕重。
在國內市場，一套電子煙包括帶電池的霧化器和少量煙彈，價格往往在299元至399元之間，成本則只有最終售價的十分之一。
消耗品煙彈的利潤至少在60%以上，利潤相當可觀。
從2016年到2018年中，兩年多時間麥克韋爾漲了10倍。
麥克韋爾目前業務包括ODM和自有品牌APV，雙引擎驅動，2018Q2自有品牌佔銷售比重為35%。
簡單來說，麥克韋爾可以為小煙品牌企業，提供一攬子解決方案。
他也讓創業門檻大幅降低，就像有位媒體人深惡痛絕的說：
“對創業者來說，只要入場，就有機會在這渾濁的汙水中分一杯羹。”
鏟子賣的飛起。
只要你有啟動資金，再注冊個品牌，麥克韋爾就能源源不斷為你生產需要的小煙產品。
來源：銳刻電子煙外包裝
無論是悅刻，福祿、MOTI，還是各種在意品牌形象質量的電子煙品牌，絕大多數都由麥克韋爾代工生產。
可以說，國內電子煙的創業者們想吃這碗飯，必然繞不開麥克韋爾。
作為電子煙OEM鼻祖之一，麥克韋爾靠技術起家，擁有的自主研發專利技術305多項。
2015年，其自有品牌Vaporesso因搭載其獨有的CCELL陶瓷霧化芯技術一炮而紅。
相繼收獲了奧馳亞、莫裡斯、英美煙草等國際煙草巨頭客戶，截至2017年底，國外客戶仍佔其營收的絕對大頭。
來源：麥克韋爾2017年報
換句話說，麥克韋爾的高增長，還依賴於國外市場的高速滲透。
電子煙的四大核心技術是電池、煙油、霧化器(ic)、發熱器，電池由億緯鋰能提供，而霧化器(ic)、發熱器則是麥克韋爾的拿手好戲。
在國內市場獲得極大成功的小煙品牌銳刻，正是採用了麥克韋爾的Feelm陶瓷霧化芯技術。
這種技術設計了寬幅加熱表面，可以準確智能地施加溫度，確保了即時蒸汽的產生，煙霧口感舒適，同時減少了有害物質。
來源：官網
眾多跡象清楚的表明，國內市場也正迎來小煙產品的快速滲透，進入高速增長期。
這意味著億緯鋰能這隻下金蛋的雞，還將繼續高速增長。
但還是要明確一點，加熱不燃燒煙具、小煙煙具，說白了就是高級打火機，作為製造大國，行業持續高收益必然引發資本湧入，競爭加劇。
後續還需觀察麥克韋爾的自有品牌在國內的推廣情況，畢竟只有品牌才會擁有溢價。
這才是利潤豐厚的星辰大海。
2016年，中國煙草總公司曾試圖將使用含有煙油的煙彈式電子煙（大小煙）納入專賣範圍，但被最高法駁回。
毫無疑問，中國煙草一直在警惕的觀察電子煙行業發展，如果行業規模繼續快速膨脹，威脅到專賣體制組織收入的能力，必然會引發這位巨人的強烈反彈。
前途是光明的，道路是曲折的，讓我們謹慎樂觀吧。
讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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