文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建
未來幾年中國乃至全球的財富管理市場，將面臨著各種不確定性的巨大挑戰，這對管理模式和思路提出了更高的要求。
今年以來，全球經濟和金融市場發生了前所未有的變化，股票、外匯、高收益債等風險資產大幅波動。綜合來看，全球經濟可能正在走向一個“低增長+高波動”的新環境，這給財富管理行業帶來了新的挑戰。中國金融體系在高速發展十幾年後，也進入了金融深化、利率市場化和人民幣國際化的關鍵時段，財富管理市場中迅速崛起的“中等淨值客戶”成為新的“藍海”。同時在政策層面，資產新規帶來的制度重構，標誌著中國財富管理行業進入了一個全新的環境，也帶來了新的挑戰和使命。
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當前全球財富管理行業面臨新變局
財富管理是個很廣義的概念，包括所有與財富增值保值的有關行為，因此口徑彈性很大。據瑞士信貸研究院的數據統計，到2018年6月，全球財富約為317兆美元，所包涵的基礎標的也豐富多樣，既有實物財物也有金融資產，近三十年呈現新興國家財富積累與金融資產佔比越來越高（財富金融化）且快速增長的態勢。在多重因素交叉疊加影響下，全球經濟變得異常錯綜複雜，財富管理市場出現了前所未有的新變化。
一是受益於次貸危機後全球金融產能的擴張，雖然最近幾年各國貨幣政策回歸正常化，但增長速度依然較快。財富形態金融化、虛擬化以後，財富管理行業的環境越來越受金融周期的決定和影響。最近一輪是次貸危機以後，美國主導了近五年的貨幣寬鬆周期，全球央行為金融產能的擴張從負債端提供了源源不斷的廉價資金，支撐了全球虛擬財富的快速增長。雖然自2014年美國宣布退出量化寬鬆政策並在次年開啟加息進程後，全球貨幣政策開始回歸正常化，金融擴張步入平穩期，但財富管理市場的發展勢頭仍然呈現加快趨勢。據瑞士信貸統計，自2017年6月到今年6月，全球財富同比增長接近5%，雖然低於去年同期增長速度，但快於美國次貸危機以來的平均水準。
二是受限於全球經濟增長的疲態，收益率依然不高，優質資產供給不足。因為政策的擾動，金融周期和經濟周期並不同步，金融產能擴張下經濟依然低迷。次貸危機以後，全球經濟開始了復甦進程，但是由於增長態勢遠低於危機之前，即使最近幾年美國增長勢頭強勁，加之新一輪互聯網技術革命的輕資產和智能化特徵，無法供給足夠的優質資產滿足財富管理的保值增值需求；另外一點是隨著財富分化的加劇（據瑞信財富管理報告，當前最富裕的1%的人口，佔有接近一半的財富），超高淨值客戶的財富佔比越來越高，對財富管理中基礎標的的要求也越來越高，需要長期回報更高、風險結構更合理、個性化特徵更顯著的資產。比如超高淨值客戶更喜歡另類投資，但當前的實體經濟並不能較好的滿足。
三是受惠於金融科技的發展和應用，管理工具日趨豐富。在投資交易和風控管理中，程式和量化技術越來越盛行；據統計在美國股票市場的交易總額中，量化策略和程式驅動的交易佔比鋼彈90%。尤其是最近幾年的美國股市牛市中，被動投資成為一種新的風尚和潮流。金融科技的發展為量化和程式交易提供了更好的工具和技術載體，人工智能（AI）在金融市場尤其是衍生品市場交易中越來越普及。特別是巨集觀對衝由於涉及到多結構、多期限的嵌套和疊加，必須要人工智能來提供複雜算法。從技術上來說，機器學習和算法訓練等由於不知疲倦，也不受情緒和狀態等人為因素干擾，所以能更加及時的捕捉市場的資訊和信號，更好的抓住套利機會來實現盈利，已經廣泛引用到財富管理領域。
四是受製於金融市場的高頻化波動，避險需求越來越大。近幾年全球金融市場波動較大，先是新興國家的外匯市場發生劇烈下跌，有些新興國際貨幣的匯率幾乎腰斬甚至最高跌去七成。今年以來，美國等發達國家的股票市場也步入大幅下跌的行列，很多研究機構認為美國接近十年的牛市已經終結。中國的金融市場今年在內外部壓力衝擊下，也發生了巨大的變動，股票市場和信用債市場下跌劇烈，對財富風險管理帶來了巨大的壓力。因而現在財富管理的風格開始從過去相對激進的風格，向謹慎保守的保值模式轉變，伴隨的是重點從資產端向資金端轉換。為了更好的管理流動性風險，流動性高的避險資產逐漸成為優先配置的對象。
五是受利於新興技術和產業崛起，疲態背後隱藏著可以長期把握的結構性機會。一方面是在全球貨幣退潮下面臨著巨大的系統性流動性風險，另一方面優秀的管理者需要看到新的技術革命帶來的新興產業崛起的結構性機會。財富管理不是短期的博取交易性機會，而是立足於財富的長期保值、增值和傳承；也不是僅僅是為財富所有者實現最優，還要在投資端通過財富的合理配置推動技術進步和社會生活水準的提高。歷史事實也證明，美國能夠引領新一輪技術革命，離不開家族財富設立的各類天使和風投基金的支持。當前的局勢是新舊動能交疊內嵌的複雜時段，需要管理人在控制好各類風險的同時，尋找和挖掘可以為財富管理跨越周期、代表新經濟動能的優質資產。
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資管新規將重塑中國財富管理生態體系
財富管理不同於資產管理，但兩者有緊密的聯繫。2018年4月，經過近一年的征求意見和修改，對資管行業具有裡程碑意義的“資管新規”即《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式面世，並在過渡期後執行。該政策的頒布，將從根本上顛覆和改變中國的資產管理產業體系，也就從根本上重塑中國財富管理的生態體系。
中國財富市場最近幾年的核心變化是，崛起的中產階層帶來了巨大的中等淨值客戶的理財需求（由於對中等淨值客戶的界定彈性比較大，本文簡單的界定為可投資資產在50萬-200萬之間的客戶。注意是可投資資產而不是淨資產）。但是相對於高淨值客戶，金融機構（主要是私人銀行）對中間淨值階層的財富管理服務相對不足。這實際上是新時代中國金融發展過程中的主要矛盾之一：中國迅速崛起的、前所未有的中間財富階層快速增長的財富管理需求，與金融機構財富管理能力不充分、不平衡之間的矛盾。
這個不平衡、不充分主要體現在，配置比較單一，大量的保值增值需求集中在房地產上，造成了房價的不正常上漲和泡沫風險；金融資產配置相對不足，股票、債券和衍生品等在財富中所佔的比例較發達國家還有很大的差距；風險理念相對不足，還存在比較濃厚的剛性兌付情結，存在較高的無風險利率預期；另類投資管道狹窄，為了盲目追求高收益，投資到不規範的領域比如不合規的P2P等，造成了難以挽回的損失。
問題的深層次原因可能在於三方面。第一，相對於快速持續增長的國民生產總值、居民可支配收入和迅速積累的個人財富，金融機構管理水準的提升相對滯後，財富管理和金融服務能力並不能充分滿足對產品和服務的需求。這個滯後主要體現在以商業銀行為主的金融服務體系，難以提供真正豐富的承載財富管理需求的產品和服務。這既有銀行自身專業能力的問題，又有監管層面的階段性約束。
第二，在資產組合的配置方面，主要集中在兩個大類上：長期投資房地產，短期投資理財產品和各類貨幣基金，導致財富結構不合理，呈現兩頭大、中間小的配置形態，中期財富管理產品比較稀缺。同時這種配置也帶來了房地產泡沫不斷膨脹和儲蓄向投資轉換的阻梗等問題。
第三，財富管理的法律和體制基礎設施不足，面向中等淨值客戶的信託服務不健全、不充足，基於契約精神的委託人、受託人、受益人、管理人等參與主體的約束激勵機制不完備，一方面委託人的風險隔離理念依然不足，存在不符合信託精神的剛兌情結，另一方面受託人在行使管理職責時也存在資訊披露不及時、不真實，難以滿足盡職免責的合規要求等。這些都嚴重製約財富管理行業的健康、良性發展。
資產管理新規在很大程度上恰恰可以解決這一系列問題。如果能夠順利執行落地，不僅會為資產管理行業創造新的天氣，還會帶來整個財富管理體系的生態優化。大體來說，至少可以解決四方面的深層次問題。
一是在行業層面有望形成專業、合格的，面向中等淨值客戶的財富管理機構和隊伍。資產管理新規提出的風險隔離、消除嵌套和通道、淨值化設計等，可以較好的推動金融機構更加合規的從事經營管理活動，並特別注重專業人員的培養和培訓，尤其是基於信託精神的職業素養的培育，這些都是財富管理不可或缺的條件。
二是在配置層面有望形成以金融資產為主導的財富組合結構，改變過去財富過度集中配置在不動產方面的局面。按照資管新規打破剛兌和增加淨值化產品以後，財富管理的產業鏈條將更加明晰和分工精細化，面向中等淨值客戶的金融產品設計和供給能力會大大增強，會出現越來越豐富的、在夏普比率和流動性方面比不動產更有吸引力的金融資產。
三是在業態層面有望形成良性的競爭格局，改變過去逆向淘汰、短期導向、行銷導向而產品和服務“劣幣驅逐良幣”的不良現象。打破剛兌和風險隔離後，將更加注重機構和從業人員的專業能力；消除嵌套和通道，獨立子公司專營也將更加考驗產品和服務的細分聚焦和差異化水準。這些都將改變過去無序競爭的局面。
四是在巨集觀層面將進一步優化財富保值增值和基礎資產投資之間的聯結通道，更好的讓中國經濟發展積累下來的財富服務實體經濟和代表新動能的產業。財富的保值增值最終一定來自實體經濟的發展，或者說財產性收入是中國經濟持續增長帶來的成果共享。如果財富僅僅在金融領域循環而對實體經濟無益，這種模式勢必不會長久。這也是資管新規通過各種限制消除“資金空轉”的目的所在，同樣也就能夠解決“財富空轉”的問題，形成財富積累支持實體經濟，實體經濟發展回報財富的良性局面。
對於投資者或者財富管理服務的金融消費者來說，也要認清整個行業環境的深刻變化，改變過去剛兌情結和過高預期無風險收益率的理念，建立適應複雜形勢和資管新規雙重變化下的投資和財富管理意識。
第一，在對金融產品的認知上要有清醒的認識，過去對產品說明書和相關的合約可能不太在乎，一是因為這些說明書和合約比較冗長、專業，大部分人也看不出有價值的資訊；二是長期以來金融機構都會保本保息，實際行為與合約上的條款幾乎無關，費盡心力研究說明書和合約沒太大意義。但是資管新規落地實施以後，投資人和管理人之間是嚴格的委託-受託關係，所有的行為及其後果都要按照合約的條款依據法律來執行。
第二，投資人要有風險資產的概念，過去在剛性兌付的金融機構信用保護下，投資人幾乎沒有風險資產的概念，似乎所有的資產都是無風險資產，拿著風險資產風險溢價的預期收益要求無風險資產的配置，這明顯也是一種錯配，最終導致真正的資產被逆向淘汰，在看似微觀資產安全的形勢下加劇了隱含的巨集觀風險。新的財富管理市場要求投資者深刻理解風險一價的概念，即低風險低收益、高風險高收益。這種風險收益比的合理匹配，在另一方面也說明了財富管理市場的有效性。
第三，要深刻理解資產管理背後的契約關係，由過去長期以來與銀行等信用中介打交道建立的信用和收益買斷關係，轉變為與獨立的財富管理機構之間的信託關係。信託關係的契約精神用通俗的話來說就是，信任為基、資產托付、風險隔離、盡職免責，與銀行的中介模式相比，信託是管家模式。
同信用中介的風險買斷和收益固定不同，以信託關係為基礎規則的財富管理則是風險隔離的，管理人依靠自身的職業素養和專業能力，以及整個信託關係的結構設計，建立起包括委託人、受託人、託管人、投資人、受益人等多個主體在內的責權利體系，保證財富管理過程中，既能發揮管理人的專業水準，又能保證受託人的利益不受到侵害。需要注意的是，管理人職業素養的建立，不是依靠道德約束而是依靠法律體系。考慮到財富管理的關係是資訊不對稱下的委託-代理關係，投資者或財富所有者應該注意兩點：一是對管理人的選擇，要看他們的歷史表現尤其是職業信譽度；二是要關注資訊披露機制的科學和便利程度，新的財富管理環境下，投資人的資訊知情權和可獲得的相關資訊豐裕度至關重要。可以說，投資人應該將精力從過去關注收益率，轉變為關注財富管理人的資訊披露的及時性和真實性上。
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中國財富管理新使命：
聚焦淨值客戶，傳承美好生活
必須深刻理解財富管理的本質，才能真正把握未來行業變化的新趨勢。要理解財富管理的本質，就需要首先理解財富的本質。從來源端看，按照勞動價值論，財富的根本源頭是勞動，確切的說是剩餘勞動價值的物化凝結，這種凝結的另一端也是時間的凝結，也即放棄即期的消費而形成對未來的價值貯藏。因此對所有人來說，財富是面向未來的生活保障，它的終極目的一定不是財富本身，而是通過消費、捐贈等一系列活動，提升人的效用值、幸福度和獲得感。除非是守財奴，否則固化在物質上的財富本身並不是終極目的。
而從使用端，或者投資端來看，財富是儲蓄累積的廣義存量形態。從巨集觀運行機理來看，一個國家的財富積累水準對長期潛在經濟增長至關重要。財富不等同於資本，資本是一種生產要素，財富既可以配置在生產領域也可以配置在非生產領域。從這個意義上來說，財富通過專業的管理手段向資本形成的轉化，決定了財富對一個經濟體長期發展的意義。假設財富的形態主要以珠寶、古玩、交易性不動產和虛擬化的金融資產（空轉型資產）等非生產性標的承載，那麽國家財富對經濟增長的積極意義就難以彰顯。這樣缺乏實體經濟支撐的財富管理也面臨著各種風險反噬的威脅，因為離財富的終極意義越來越遠。
這就給財富管理者提供了基本的理念，我們稱為財富管理的“四項基本原則”。
一是堅守信託契約精神，財富管理者是財富所有人的“管家”，所有人將財富的使用權或管理權讓渡給管理者，並指定受益人，本身是基於信託契約下的委託代理關係，管理者必須明白為所有人服務的根本原則。
二是堅守財富的保值增值目的，財富是內涵時間價值的，管理者應該通過各種專業手段為財富的保值增值盡心盡力。
三是堅守財富的配置最大可能服務實體經濟，使得財富的增長與整個社會經濟的成長保持內在統一，這是財富管理的長期發展之道。
四是堅守風險底線的理念，財富管理要樹立穩健性原則，不能超出財富所有人的風險偏好和管理者的風控能力去做一些投機性和賭博性的高風險行為。
前面已經說過，中國財富管理市場最顯著的變化是，經濟高速增長幾十年崛起的中等淨值客戶。按照黨的十九大報告精神，到2020年全面建成小康社會，將會形成規模龐大的中產階層，小康社會就是以中產階層為基礎。那麽面對這個巨大的變化，財富管理行業迫切需要提高服務中等淨值客戶的能力，創新合適的財富管理模式，以滿足人民群眾對美好生活的向往為目標，擔負起新時代中國財富管理行業的新使命。
同時我們也應該清醒的認識到，未來幾年中國乃至全球的財富管理市場，將面臨著各種不確定性的巨大挑戰，這對管理模式和思路提出了更高的要求。總的來說，未來中國財富管理行業要抓住兩個核心變量：一是以中等淨值客戶為主的服務對象，二是更加不確定性的市場環境。由此來看，這是一個龐大但又充滿不確定性的市場。對於中等淨值客戶市場，與以私人銀行為主的管理理念不同，應該更加配置型管理，通過跨產品（多樣化）、跨國別（全球化）、跨周期（戰略性）、跨代際（傳承性）和跨風險（對衝性）的配置思路，來實現複雜形勢下的保值增值目的。
多樣化配置。面對風險泡沫越來越大的房地產，在財富配置結構方面應該趨向多樣化，應該逐步提升股票、基金、淨值型理財產品等金融資產的佔比。另外，在複雜多變的環境下，應該特別注意對資金的管理，注意平衡流動性和收益、消費型基金和投資型基金之間的關係。
全球化配置。隨著金融對外開放、匯率市場化和人民幣國際化，外資金融機構進入中國的數量會越來越多，經營範圍限制也會逐步放鬆，海外和跨境資產配置將變得相對便利。匯率市場化下波動成為常態，全球性配置資產顯得更加重要。財富管理機構要加強這方面的能力，並在“開放銀行”理念的指引下加強與外資金融機構的合作，學習其先進風險管理理念和財富管理方法。
戰略性配置。經濟周期的波動也將成為常態，財富管理不是中期的資產管理和短期的資金管理，是全生命周期和家庭維度的管理，需要有跨周期的配置理念。因此要抓住新一代技術革命和模式變革帶來的產業更新機會，尋找代表未來新經濟動能的資產標的，不拘於一時的收益率和淨值波動，通過配置戰略新興資產來實現財富長期的保值增值。
傳承性配置。未來十到二十年，代際之間的財富傳承將成為一個重要的主題，期間的動態統籌和法律安排，加上現代稅制改革後的遺產稅問題，財富傳承中的稅收規劃也是一個大課題，都需要專業的管理機構。
對衝性配置。動蕩多變的市場中，財富管理中的風險控制是個永恆的話題。注重配置並不是靜態的配置後就一勞永逸，而是根據資產組合的風險敞口結合委託人的風險偏好進行對衝管理。比如在金融周期上行期，需要從貨幣洪水中尋找諾亞方舟，而到貨幣退潮時則降低非流動性風險資產的權重，更加傾向於貨幣型資產以構築避險組合。新時代的財富管理應該是價值和趨勢的有效結合，是為滿足美好生活追求的重要手段，而不是目的。
(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)
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