作者|孫春芳
編輯|張慶寧
編者按：
高負債、高周轉、高杠杆、低成本一度是房企衝擊千億規模的必殺技。
隨著調控加劇、樓市轉冷，“三高一低”變成雙刃劍，不少房企負債率激增、現金流驟緊，導致施工安全事故、房屋質量下滑等問題大面積出現。
面對這個關係經濟民生的行業，《棱鏡》希望尋求樣本，通過“問診房企”系列報導，發出一些專業冷靜的聲音，呼應公眾對樓市健康發展之期許。
是為本系列第一篇——《富力病變》。
劃重點：
富力地產（2777.HK）總部大樓掛著一幅字：富而思進，力拔山河。
這幅字不僅嵌入公司名，還把公司兩位創始人的名字嵌了進去：李思廉和張力。
在地產圈，王健林、孫宏斌都是單打獨鬥，吳亞軍夫妻店最後散夥，李思廉和張力則是合夥創業，這種合作關係從1994年富力成立，一直延續至今。
李思廉畢業於香港中文大學數學系，此前在香港做證券交易。
跟恆大許家印喜歡被稱許教授一樣，他現在最中意的頭銜是李博士——2018年獲得澳洲麥格理大學商學榮譽博士學位。
作為董事長，李思廉主要負責富力的銷售和財務。
張力的學歷要低得多，大學沒讀過，20歲開始當紡織工人，後來擔任廣州市二輕局團委書記、花園村酒店經理等職。
1988年他下海當包工頭，掙夠幾百萬元，跟李思廉合夥成立富力地產。
作為聯席董事長和總裁，張力負責富力的土地購置、工程開發和成本控制。
張力和李思廉的地產生意一度做到行業第四。二人當年都有執念，想做行業老大，頗有“力拔山兮氣蓋世”的霸氣。
然而，繼2008年商業地產過度擴張和2014年錯失一線城市紅利之後，富力2017年又以199億元吞下萬達旗下77家酒店資產，“病變”轉捩點終於出現。那場看似佔到便宜的6折交易，現在成了一顆難以消化的胃結石。
房地產華南五虎，“小弟”碧桂園、恆大後來居上，曾經的“大哥”富力只能艱難求生——2018年銷售金額排名跌出行業前20，淨資產負債率穩居行業前四，2018年報顯示未來一年償債資金缺口超過300億元。
時不利兮騅不逝。2019年，李思廉和張力能否從“垓下”突圍？
債務“送命題”
借多少錢，才能填上債務窟窿？
對於李思廉和張力來說，這道題答不好的話，可能“送命”。
2019年一季度末，富力地產借款餘額1875.82億元，相比2018年底新增243.43億元，而其淨資產僅698.30億元。這些債務當中，一年後必須償還的多達523億。
富力地產截止2018年底的現金餘額只有347億元，其中149億元還是受限資金，真正能用來還債的只有198億元，風險敞口325億元。
李思亮還是嘴硬，2019年3月20日的業績發布會上，他說，“我們應該沒什麽可難受的。”
2004年的時候，他也說過這句話，當年博鼇房地產論壇上，首創老總劉曉光問道，“宏觀調控最讓你難受的是什麽？”
李思廉說：“我們沒什麽難受的。”他又認真地想了下，“真沒什麽難受的。”
而今李思廉還說不難受，業內人士對此調侃，“底氣源於他已經靠上一門硬親家。”
2018年12月，李思廉女兒KarenLi的婚禮在廣州舉行，雖然不像楊國強嫁二女兒那般奢華，但也賺足眼球。
李思廉的姑爺是香江集團董事長劉志強的公子——劉根森。
劉志強是地產界老前輩，許家印也要稱他一聲“強哥”。劉根森現在則掌管著香江集團金融板塊——香江控股，手裡可運作的資金據稱高達200億元。
2018年年初，劉家父子在香港半山耗資11.48億港幣，買下一套別墅當做婚房。
姑爺是否靠得住，暫未可知。李思廉首先還得自救，自救之道，不外乎借新還舊。
2018年富力瘋狂發債，共向上交所提交8次發債申請，其中3次獲批，1次被終止，其余4次尚處在“已反饋”或者“已回復交易所意見”階段。
此外，當年2月9日，富力地產取消發行10億元中期票據，5月23日再次取消10億元超短期融資。
最後，富力2018全年依靠公司債、短融券和ABS，總共融資238億元，而公司債和超短融券的贖回和再融資則是282億元。簡言之，富力借了238億元新錢，還了282億元舊債，依舊入不敷出。
發債不夠解渴，富力轉而求助股權融資。
2018年11月5日，富力拋出增發新股方案：發行8億多新股，數目為發行前原有港股股本的79.35%，發行價為前5交易日平均發行價的80%。
初步估算，如按當時股價完成，可募資90多億港元。
市場是清醒的，增發方案甫一發布，富力地產股價暴跌。
一個月之後，富力地產又將新股發行價調整為前5交易日平均發行價的90%，貌似理論募資額增加，願意接盤的投資者卻可能更少。
另一個壞消息來自債券市場。考慮到富力目前的債務狀況和公司前景，不少投資者選擇用腳投票，提前回售債券走人。富力發行的大部分公司債都注明了投資者可以在期中回售的條款。
例如，2016年富力發行了一筆“16富力09”的公司債，發行額93億元，2020年6 月28 日該債券到期，2018年6月28日投資者可選擇回售。
為留住投資者，富力把債券利率從原來的5%提到到7.5%，最後大部分該債券投資者還是選擇回售，回售額85億元。
2019年富力同樣面臨著多筆公司債提前回售的情況，如大幅提高債券利率，需要付出的利息將大筆增加；如不大幅增息，投資者還會大面積實行回售。
無論何種情況發生，都讓富力的財務狀況雪上加霜。
“帶血”的銷售額
富力還有一個自救辦法，即大幅增加銷售回款。
2017年業績發布會上，李思廉放出豪言，2018年的銷售額要達到1300億元，同比增長6成。
2018年1-10月富力銷售額僅956.6億元，離目標仍有350億元。
臨近2018年底，國內地產銷售凜冬蕭索，開發商紛紛祭出買房送車等降價促銷招數，即便碧桂園、恆大這些頭部房企的銷售量也下滑嚴重。
富力11、12月份銷售額卻逆勢飆漲，完成354億，不多不少，擦邊完成1300億元目標。
這個數據是塊海綿，稍微用力擠一下，水分就出來了。
其中一個套路是，富力把跟銷售代理公司簽訂的代銷合約金額，算成銷售額。實際情況則是，跟代理公司簽合約之後，代理公司真實賣出的房子，才能納入實際銷售額。
如果一套沒賣出去，富力一分錢都進账不了。
一名開發商人士告訴《棱鏡》，富力在開發當地建案時跟一個名叫大家顧問的公司簽訂代理銷售合約。此外，富力在南昌等各地均同大大小小的代理公司簽有銷售合約。
緊急趕工中，富力各地建案“人命”不斷。
住建部2018年6月的事故快報顯示，位於廣東梅縣富力城D區17棟項目發生物體打擊事故，死亡1人，施工部門是富力旗下子公司。
9月，福建省住建廳通報14家違法違規房地產開發企業，富力地產子公司——莆田富力房地產上榜；
10月，富力地產在江西南昌的首個項目富力金禧悅城的一名塔吊信號工作者因過度勞累死亡，該項目的施工部門也是廣州天力建築工程有限公司。
為衝刺銷售額，一些房企枉顧質量，富力亦不例外。
南京富力十號那起維權訴訟，最終判決結果引發開發商的集體恐慌。
2014年11月，富力地產在南京開發的花園洋房項目——富力十號小區正式交付。業主發現大量質量問題，而且實際裝修費用明顯不到合約中約定的4500元/平方米。
業主將富力告上江寧區人民法院，法院判決業主敗訴，業主再向南京市中院上訴，南京市中院維持原判，業主要求再審。
再審過程中，南京市中院委託谘詢公司對房屋進行鑒定，結果是每平米裝修造價鑒定金額僅2526元。法院要求富力地產賠付裝修差額金。2019年3月，富力十號的業主們終於拿到賠償。
其他開發商們都坐不住了，中糧地產、中建地產、新城、雅居樂等9家房企，聯名向江蘇省高院院長夏道虎上書一份《關於依法維護精裝房交易穩定避免惡意訴訟造成群體事件的緊急報告》。
“如果其他業主紛紛效仿此案例中富力業主的訴請，拒絕收房，要求進行裝修核價並退還差價，則會嚴重擾亂了社會秩序，誤導群體事件的頻發，且有愈演愈烈趨勢。”報告如是寫道。
舊改發家史
富力一度是華南五虎之首，恆大、碧桂園都曾是它的“小弟”。
時移世易，許家印、楊國強坐上中國房企銷售額前三寶座，富力的光輝歲月卻停留在當年的舊改史。
有光的地方，必有陰影。
1994年，富力拿下廣州荔灣區嘉邦化工廠舊改項目。
張力回憶說，“那塊地靠著煤廠，又挨著鐵路，沒人敢買，就我們敢買。拿到那塊地時，地上煤灰有一寸多厚，我們把煤鏟起來，再用水衝乾淨，蓋上房子，每平方米3000多元，很快賣完。當時很少人搞普通住宅，市場上幾乎沒貨，大家都去搞甲級辦公大樓、高檔豪宅了。”
富力在舊廠改造路上高歌猛進，原廣州銅材廠、同濟化工廠、老殯儀館等等，都變成一個個富力建案。
業界流傳著這樣一句話：“每一根煙囪的倒下，都有富力一份功勞”。到2001年末，富力完成廣州舊廠改造總面積超過250萬平方米。
2003年，廣州新一輪三舊改造正式啟動，富力聯合合景泰富拿下首個城中村改造項目——獵德村舊村改造。
富力選擇的合作夥伴合景泰富，深度牽涉到廣州巨貪——曹鑒燎案件之中。
曹鑒燎歷任廣州市天河區沙河鎮鎮委書記、天河區區長、區委書記、增城市委書記、廣州市副市長等職。
珠江新城屬於沙河鎮管轄範圍，此前皆為城中村，包括獵德、冼村、楊箕等。曹鑒燎在沙河鎮盤踞多年，即使離開沙河鎮後一路升遷，依然通過下屬掌控著珠江新城土地交易。
2013年曹鑒燎因貪腐被抓，爆出多次將沙河鎮農村集體自留土地賤價賣給開發商，從中收取好處。
司法文書顯示，2003年底曹鑒燎通過其原下屬譚麗群將珠江新城G1-2低價轉讓給合景泰富，曹鑒燎和其他經手的官員從中得到2200萬元的好處。
這筆交易是合景泰富在珠江新城拿地的縮影。根據合景泰富公布的數據，2006年，該公司在珠江新城的土地面積已達60萬平方米。
曹鑒燎以及獵德村舊改項目並未牽扯富力，但不可否認，富力在廣州的政商關係同樣深厚。
張力下海之前，長期擔任廣州市下轄區公職，富力在舊改和城中村改造中，很多是通過非公開方式低價拿地。
例如楊箕村2007年啟動舊改方案，富力馬上接洽，2010年與村裡簽舊改協議。村裡先期3億元的拆遷費用由富力墊付，後來村民擔心協議出讓會讓楊箕村土地“賤賣”，要求公開拍賣並獲批準。
富力作為唯一競拍者，以4.73億元底價拍得楊箕村27.38萬平方米的土地，加上18.8億元的改造成本，折合地價8529元/平方米。
富力在廣州搞舊改順風順水，賺得盆滿缽滿，但到外地水土不服。
在武漢的舊改項目爭奪中，富力輸給上海複地，此後該公司內部總結出一條經驗——不碰外地的舊改項目，原因是他們在外地的政府關係“沒有那麽好”。
完美錯過一線紅利
珠江新城是富力崛起的關鍵。
2003年，廣州市發布《珠江新城規劃檢討》，珠江新城開發由此啟動，富力重倉押注。
2003年9月30日，富力以7.7億元獨攬4幅地塊，樓面地價僅2380元／平方米。之後一年內，富力又拿到3塊地，總建築面積達到52萬平方米。
富力放言，珠江新城的地“出一塊拿一塊”。此時富力全年銷售額僅約60億元。
由此，富力成為珠江新城最大的地主和業主，珠江新城成了富力新城。
2007年，富力地產以161億元銷售額排名第四位，僅次於萬科、綠地和中海，居“華南五虎”之首。
此時的富力，已經走出廣東，急劇向全國擴張，在北京、天津、成都、重慶等地拿下大量商業地塊。
富力試圖效仿新鴻基和萬達，通過商業物業來平衡住宅物業可能出現的風險。
然而，其商業地產品牌影響力沒能打響，也缺少像萬達那樣，通過售賣商業物業周邊的住宅物業來補充營運資金的成熟操盤經驗，現金流問題出現。
2008年，富力商業地產和住宅地產開發速度比例高達1∶1，資金鏈幾乎繃斷，一度陷入破產危機。
當時李思廉跟員工講，“（我們）要撐過明年”。
所幸，在全球金融危機之下，中國政府推出四兆刺激政策，房地產市場快速回暖，富力渡過難關。
2014年前後，又一輪新調控來臨，富力一朝被蛇咬，十年怕井繩，拿地策略保守。李思廉說，一線城市大家都想去，但是地太貴，富力的拿地策略是布局省會城市，而且不拿高價地，不拿地王，拿地的平均溢價率不超過30%。
這使得富力除了在上海有三個商業地塊之外，基本沒在一線城市拿地。2015年政府調控放鬆，一線城市房價飆漲，富力完美錯過這波行情。
而今，富力又重新押寶老本營廣州市舊改項目，2019年3月14日，中標廣州白雲區陳田村城中村改造項目。
看似聰明的交易
如果不是2017年7月19日那場交易，富力不至如此。
但歷史沒有如果。
那天，富力地產以6折價錢、199億元收購萬達商業地產旗下77家酒店資產。李思廉那部老款諾基亞手機滴滴聲不斷，全是各地新老朋友給他發來的祝福短信。
次日，富力和萬達就搞得很不愉快，起因是富力董秘胡傑在招商證券投資人電話會議上說了一句話：“這筆交易事出偶然，不在公司計劃內。”
王健林很氣憤，因為這筆交易是富力主動找上門的。
張力和李思廉在媒體上看到融創收購萬達文旅城和酒店的交易消息之後，想接盤萬達酒店資產。
兩人征求了身邊密友和高層人士的意見，結果都是反對聲。
此次收購前後，富力的銷售和財務狀況不佳。2017年上半年富力實現合約銷售390億元，同比增幅30%，而核心開發商同期銷售收入同比增幅56%，富力遠落後於平均值。
同時，富力2017年上半年拿地支出高達200億元，超過2016年全年140億元拿地金額，截至2016年末，富力總負債高達1230億元，淨權益負債率為175%，遠高於核心開發商78%的平均水準。
張力還是給王健林打了電話，提出收購酒店資產。王健林表示征求孫宏斌意見之後再做答覆。幾經來回，三方達成框架協議。
於是，7月19日交易發布會現場，展板上不僅有融創和萬達，還多了富力。
戲劇性神轉折出現，展板上的融創、萬達、富力三家，換成融創、萬達兩家，最終又換回融創、萬達、富力三家。
展板變換之際，發布會現場不遠處一個房間內，傳來激烈的爭吵聲和摔杯子聲。
一位跟王健林和李思廉都熟識、同在發布會現場的地產圈大佬告訴《棱鏡》，爭吵和摔杯是因為各方就交易價格發生爭執，李思廉就地殺價，把酒店資產價格硬生生砍到六折。
胡傑所說的事出偶然，恐怕是指李思廉千鈞一發，還能臨時殺價。
殊不知，自以為贏得交易的富力後來嘗盡苦果。
2017年富力純利潤達到214億，同比猛漲204%，其中131億是收購萬科酒店帶來的投資溢利。
2018年，刨除這筆投資溢利後，富力純利潤跌回到83億元，猛跌60%。
不管是富力自己原有的酒店，還是萬達的酒店，看似價格便宜，但因資金沉澱過多，現階段都是賠錢買賣。
富力完成收購萬達酒店交易之後，國際信貸評級機構惠譽當即宣布，將富力信貸評級列入“負面觀察”名單。穆迪則將富力地產的評級展望由「穩定」下調至「負面」，同時確認其評級為Ba3。
國內多家券商亦不看好這筆交易，申萬宏源證券認為富力收購的77家酒店除去未開業的2家，2016年僅實現利潤8.74億元，全部開業後淨利潤不會超過10億元，給予目標估值約10倍PE，則該酒店資產包的合理價格應約為100億元，比富力支付給萬達的價格低了99億元。
2018年，富力酒店板塊虧損額擴大至4.59億元，連續第6年錄得虧損。
那天的發布會重新開始後，王健林站在台上，對著台下的李思廉說：“批量收購酒店的機會，相信一百年只有一次，通過一定財技，相信富力收支也能達到平衡。”
李思廉聽完後春風滿面，志得意滿。
可在付給萬達199億元之後，富力的負債情況雪上加霜。而今，他再回味王健林的這句話，恐怕後背發涼。
李思廉的阿Q精神依然如故。
他說，“成為世界最大的豪華酒店業主，感覺很好，起碼自己在出差的時候，可以受到特別的關注。”
但在住進自家的豪華酒店時，李思廉不得不思考一個問題，那筆近百億股權融資，迄今過去將近半年，還沒找到接盤俠，債務敞口該怎麽應對？
自己挖的債務大坑，終歸都要自己填的。
騰訊《棱鏡》就債務、銷售數據以及建案質量等問題請求富力置評，截止發稿未獲回應。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室