文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖
從理論上講，任何經濟體發展到了一定的階段，都要開始脫離傳統的舉債發展路徑，轉向以創新+科技驅動的新模式。現在的科創板是一個開端，未來可能會進一步鋪開，屆時信用周期對經濟的影響可能會逐漸淡化，信用周期框架可能又要迎來新的變化。
傳統的信用周期是循環往複的：信用擴張—經濟過熱/通脹—央行緊信用緊貨幣—融資成本上漲—融資需求收縮—經濟下行/通縮—央行寬信用寬貨幣——信用擴張。
縱觀建國後近70年的歷史，這種循環往複的信用周期共經歷了五個發展階段：
1、1949-1983年計劃經濟時期；
2、1984-1996年計劃向市場過渡時期；
3、1997-2008年高速擴張期；
4、2009-2016年金融創新期；
5、2017-2019年破而後立期。
在這五個發展階段中，信用周期的變化都有其自身的特點，有著屬於那個時代的特殊印記，也有著某些不會隨時代變化的規律。
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1949-1983年：計劃經濟時期
這是一切以財政為核心的時期。人民銀行隸屬於財政部，同時具有央行、政策性銀行與商業銀行三類金融機構的職能，承擔著貨幣發行與發放貸款的雙重任務，信用周期的變化完全取決於政府部門的需求變化。
在這段時期，企業通過接受財政撥款來建設項目，人民銀行貸款來周轉運營，項目投入生產後獲得的利潤用來上繳國家，充實財政。上繳的利潤多少取決於企業的收益而非國家的投入，多的多交，少的少交，甚至可以不交。
在這一制度設計下，財政與信貸資源雖可精準地輸送至當時急需建設的關鍵行業，但企業的產出效率無法得到保障，工業體系與財政系統往往陷入“高積累—高投入—低收入”的怪圈。
統計年鑒數據顯示，1983年前，財政收入增長緩慢，財政常年出現赤字，並在1979年達到頂峰。
按照現在的習慣，政府應該主要依靠發行國債的方式來彌補財政赤字，當時雖沒有全國性的債券市場，但也確實對個人發行過類似的債券。據統計，1954-1983年間，政府先後發行了35億和134億的國家經濟建設公債、國庫券、國家重點建設債券等各種債券來為財政填補缺口。
但由於資本的原始積累還處於初級階段，居民儲蓄規模小，其中的差值在部分高赤字年份仍無法得到滿足。
因此，在特殊的環境下，財政同時也向其附屬的人民銀行貸款。在1981年第五屆全國人民代表大會上，財政部長做了《關於1980年國家決算和1981年國家概算執行情況的報告》中，其中曾這樣表述到：
“國家財政還存在著相當大的困難，國民經濟中潛伏著危險。繼1979年發生財政赤字170多億元以後，1980年又有赤字127億多元。因此，不得不繼續向銀行借款，使銀行多發了一些票子。”
可見這個時期，貨幣與信用完全掌握在財政部門手中。人民銀行一方面通過向財政部門貸款來增發基礎貨幣，財政部門獲得資金後，再通過撥款的形式來進行工業建設；另一方面人民銀行又受財政部門的指導，直接向部分企業提供流動性資金貸款，幫助企業進行周轉。
這種方式雖然在短期內迅速建立起了屬於我國的重工業體系，但是不存在真正的銀行與央行，沒有存款準備金制度，讓傳統的信用派生力量無法得到釋放，人民銀行對經濟的信貸支持在很多情況下，要依靠財政赤字化與貨幣增發的方式來實現，並非長久之計。
1979年，經濟體制改革全面鋪開，並延伸至銀行領域，開始將央行和一般性商業銀行分開，建設真正的銀行，充分發揮信用派生機制的力量。
具體舉措包括：
1、 恢復農業銀行；將中國銀行從人行中分設出來，直屬國務院，作為外匯外貿專業銀行，行使外匯管理總局職能；同時建行（這時叫中國人民建設銀行）也從財政部下面獨立出來，成為國務院直屬機構。
2、 中國人民銀行（以下簡稱央行）專門行使央行職能，將工商信貸和儲蓄業務從人民銀行分離出來，組建工商銀行。至此，四大行組建完畢。
3、 建立法定存款準備金和向央行借款（再貸款）等制度來控制銀行的信貸規模與擴張速度。
正是從這個時候起，我國開始有了真正意義上的央行，有了中央銀行-專業銀行的二元銀行體制，有了市場化的金融系統的雛形。
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1984-1996年：計劃向市場過渡時期
在經歷了1979年以來的改革後，銀行雖然和央行分開了，但還是由央行直接管理，政府直接控制。
這個時期實際上是一個新的經濟體制加上一個舊的金融體制，穩定的表象下實際醞釀著新一輪的信用周期，其中最具特色的是“三大膨脹”：信用膨脹、投資膨脹和消費膨脹。
這三大膨脹的起源是在工業領域的“利改稅”和金融業的“撥改貸”改革。
“撥改貸”：對金融系統的“撥改貸”對信用周期的影響深遠，改革開放後興起的民營經濟沒有融資管道，國家財政撥款的國有企業沒有效率，為了促進金融市場化改革，1985年起全面推廣的“撥改貸”將基本建設投資從財政無償劃撥改為銀行貸款。
這本可以促進企業效率提高和金融市場化，但和後面的金融政策改革和系統漏洞一結合，又再一次將信用擴張推向高潮，導致了“信用膨脹”。
具體來說，1985年推行的撥改貸，要求銀行信貸要實行限額管理，基數是1984年底的貸款額，所以1984年底各大銀行以及地方分支為了擴大未來放貸的基數，在84年底突擊發放各類貸款。
在此之前，企業的固定資產投資是由財政撥款，日常運營所需要的流動資金在一定限額內也由財政撥款，超出限額的部分才貸款。但在這個時候，銀行為了增加貸款額度，開始突破傳統，開始發放固定資產投資貸款。
1984年12月份，銀行貸款額增加了500億，佔當年總額的50%。1985年全社會固定資產投資總額2543億，同比增長38.8%，是歷史上第一次突破2000億大關，而這大部分都來自銀行貸款。
但是我們也提到過，此時我們的央行已經用法定存款準備金和再貸款制度來限制專業銀行的貸款規模，這麽多的信貸又是如何在短時間內膨脹擴張的呢？
原因就是當時，每個專業銀行都有各自的分支機構，需要在央行統一清算，但是所有銀行的清算都是在後台的統一清算账戶，也就是說銀行之間的資金、銀行和央行之間的資金都沒有劃開，而是被歸入了一個資金池，各級分支機構都可以利用這個資金池裡的資金。再貸款制度事實上形同虛設，形式上分立的央行和銀行、銀行和銀行，仍然在吃“大鍋飯”。
“利改稅”：1980年工業企業開始試點的利改稅改革，有兩大內容，一是將國有企業上繳利潤改為上繳所得稅，初衷是激發企業的活力，讓企業自主生產、自負盈虧。
二是進一步激勵職工的工作熱情，將職工收入與經營績效掛鉤，以1984年工資總額和實際上繳利稅為基數。
在這種制度設計下，為了以後職工都能有較高的工資基數，企業紛紛在1984年年終前突擊增發工資獎金，當年全民所有製和城鎮計提所有製職工工資總額1133億，同比增長21.3%，僅四季度就增長了40.5%。突然增加的工資獎金極大的鼓勵了職工的消費積極性，導致了“消費膨脹”。
在政府負責兜底的政策環境下，銀行向企業放貸，企業自然不會拒絕，工業企業有更多貸款來生產就會有更多產出，有更多產出就有更多職工工資和獎金，“利改稅”和“撥改貸”聯合起來又促進了“投資膨脹”，1984年全年基本建設投資總額743億元，同比增長28.1%。
信用膨脹、消費膨脹和投資膨脹組成了這個時候特殊的“三大膨脹”現象，信用周期步入了上升周期。
此時我們的經濟表現是：企業為擴大投資多貸款、多發工資和獎金，銀行配合企業貸款多放款，職工拿到工資獎金多消費。
一方面金融系統中的信用供給多、需求多，社會中湧動著大量的流動性。一方面工業系統中產品需求多，產品供給少，物價上漲，通貨膨脹。
由於我們此時還採用價格管制，通脹不能通過價格直接表現出來，隱性通脹的另一面往往就是產品緊缺，甚至1988年還出現了居民排隊取錢的“擠兌潮”和搶購商品的現象。
政府開始出手調控，以往我們的做法是用行政手段收緊“錢袋子”，緊縮財政政策，同時打壓金融系統中的供給和需求。央行的貨幣政策有兩種手段，價格和數量，但是在這個時期，央行出手調控後卻出現價格調節手段的失效和數量調節手段起反作用的情況。
為什麽會這樣呢？主要有兩個原因：
第一，沒有建立企業經營責任製，企業借錢實際上不用還，利率調節等措施也就沒有實際作用。
當時的信貸分配是從大鍋飯裡搶食，能多搶就多搶，信用不斷膨脹，為了抑製這種情況我們曾經兩次提高銀行存貸款利率，並且87年提高央行再貸款利率，雖然進行了“撥改貸”改革，但是企業和銀行誰也不用為借出去的錢負責，所以導致了價格調控手段失效。
第二，政策太松會經濟“過熱”、通貨膨脹，但是政策太緊反而會進一步加劇這種供需不均衡導致的通貨膨脹。
經濟主體對商品的需求分為中間需求和最終需求，中間需求是指企業為組織生產而產生的流動資金需求、原材料需求等，最終需求是產成品。銀根收緊以後如果收縮的是中間需求，會影響生產和產成品的供應，結果產成品供給更少，供需缺口更大，數量調節手段反而進一步加劇通貨膨脹。
一個現象可以驗證我們的猜想：在銀根收緊的85年，銀行貸款中流動資金貸款1091億，但是企業存款只有98億。正常情況下流動資金貸款大部分會以存款的形式留在企業的銀行账戶上，這種現象背後的原因是企業收縮了流動資金的中間需求，影響了生產。
總結來看，這一輪信用周期的根源是“社會主義市場化”建設中的制度不健全，或者也可以說是舊的金融系統與新的“社會主義市場經濟”制度不匹配：銀行主動的信用擴張和需求端國企主動的投資需求增加共同導致了居高不下的信用擴張。
但歸根到底，這次信用擴張還是需求端起主要作用，供給端的央行和銀行因為制度漏洞在其中起到了推波助瀾的作用。
後面幾年金融系統混亂到了一定程度後，國務院連續7次發文警示，但效果不佳。直到朱鎔基親任中國人民銀行行長，開始金融系統改革，這一輪信用周期才開始進入衰退期。
新一輪的金融系統改革分為三大方面：
1、治理貨幣發行。改革聯行清算系統，85年制定了《關於改革全國銀行聯行往來制度實施辦法》，將原來的統一清算账戶徹底分開，由原來的央行集中清算改為各專業銀行系統自行清算，銀行建立起獨立的聯行清算系統。
在建立起獨立的聯行清算系統後，銀行向央行再貸款的行為也得到了規範。1985年，監管開始要求各專業銀行在央行開立存款账戶，在向央行再貸款或再貼現時，央行將資金存入銀行的存款账戶，銀行才可以在這些存款账戶中支取。
同時，由於此時的人民建設銀行是附屬於財政部不受央行調控的，在這次信貸膨脹中它釋放了大量的基建貸款成為信貸失控的重要原因。為此，1984年11月，政府開始將人民建設銀行納入央行信貸資金管理體系中，並規定了30%的存款準備金率，由央行調控銀行的金融系統構建又往前邁進一步。
2、治理銀行信貸。采取信貸規模管理，對之前釋放的不合理信貸進行“抽貸”，要求各銀行在40天內收回計劃外的全部貸款和拆借資金，對全面貸款總額實行最高限額管理，並實行“按月考核、適時調節”。
監管層要求“逾期收不回來，就要公布姓名，仍然收不回來，就要嚴懲不貸。”在這種強壓下各銀行紛紛大力催債，到7月底收回拆借資金332億，同時增加儲蓄405億。
3、抑製社會需求。政府開征獎金稅和工資調節稅，同時緊縮財政開支，抑製經濟過熱。同時設定了保值儲蓄，即對期限超過3年的存款，銀行除支付法定利息還會將物價上漲的部分補上，讓儲戶不必擔心通貨膨脹而擠兌銀行，搶購商品。
這一時期，由於政策的反覆，信用周期出現過幾次起伏，但原理基本都相似。
在一系列操作後，銀行與政府開始剝離，央行統一調控下的信貸資金管理體系初步形成，銀行的信貸額度主要由央行調控，雖然此時央行仍然隸屬財政部，但是這意味著金融系統和政府的聯繫被逐漸剝離，不再是政府可以隨意透支的“錢包”，一定程度上也開始製約政府舉債。
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1997-2008年：高速擴張期
經歷了上個階段的改革後，國內影響經濟與金融系統穩定性的不安定因素大幅減少，但國際環境惡化帶來的風險又不期而至。
1997年，亞洲金融危機襲來。馬來西亞、泰國、香港、韓國等國家與地區遭到重創，紛紛放開匯率管制，以貶值手段來刺激出口。
但人民幣在重壓之下，仍然保證了幣值的穩定，國內出口在計價方面喪失了優勢，加之外需萎靡，出口增速開始大幅下滑，經濟增長陷入了停滯，CPI從8.3%大幅下滑至0.8%，國內開始顯現通縮風險。
在此情形下，傳統的巨集觀調控手段應當是寬貨幣、寬信用、寬財政並行。但當時，國內仍然殘余著舊式金融與經濟體制所遺留下來的弊病，即國企產能過剩，僵屍企業盛行，銀行壞账率過高等問題。
如果放鬆銀根，重新啟動信用周期，那麽信貸資源可能會重新進入這些僵屍企業，從而加劇產能過剩，迎來的可能是畸形且弱勢的經濟復甦。
因此，當局在二十世紀末首先進行了國企改革，將煤炭、建材、製糖、石化、電力等行業的產能壓縮，擴大私有部門準入範圍，大力支持私營企業發展，一方面用於接受國企失業的職工，另一方面引入競爭，提升經濟的活力。
借此機會，民營企業開始蓬勃發展，成為了經濟系統中最具活力、市場化程度最高的主體之一，並逐漸改變了國企一家獨大的情形。經濟周期與信用周期的糾葛由此也進一步加深。
其次，加快住房分配貨幣化改革，停止福利分配住房制度，房地產開始商品化，徹底改變了國內經濟的運行路徑與信用周期的主導邏輯。
最後，為共享世界經濟發展的紅利，擴大外需，加入了世貿組織，使國內出口增速大幅擴張，與房地產一同成為了21世紀中國經濟高速發展的引擎。
對信用周期而言，出口空間的釋放和商業化的房地產具有極其重要的意義。
一方面，它們帶來了新的需求，使信用周期的波動逐步脫離了政府的需求，變得更加市場化。如外需強勢、房地產銷售向好，則非金融企業部門對未來會有良好的預期，會自發地形成融資需求，加大對銀行的信貸申請。
同時，房地產作為企業信貸良好的抵押物，其價格的波動對信用派生有著明顯的放大或縮小效應。如同樣是80%的抵押率，100萬的住宅和50萬的住宅能帶來的信貸規模是懸殊的。
另一方面，它們改變了基礎貨幣的投放方式，使信用周期和國外經濟環境的變化聯繫更為緊密。在此之前，央行更多通過調降法定存款準備金或增加再貸款額度等方式來增加基礎貨幣的投放，在這個過程裡，央行有著絕對的主導地位。
但在2001年中國加入世貿組織，外需潛力被釋放後，大量出口形成的外匯被央行不斷買入，使央行資產端積累了大量的國外資產（即外匯佔款），負債端被動增加了大量的儲備貨幣，商業銀行信用派生有了充足的子彈。
若央行認為經濟存在過熱風險，需要緊縮信用，則需調高法定存款準備金率或采取其他手段來回收流動性。在這種情形下，國外的經濟變化開始更加深刻的影響國內的信用周期。
但這也意味著國內經濟會更容易受外圍環境的影響。2008年，當美國金融危機爆發時，國內出口受到重創，GDP增速從15%大幅跌至6.4%，國內開始降準降息，又開始了新的信用擴張周期。
總結來說，這一時期的信用周期變化已經基本市場化，由需求來主導了，現代化的金融系統建設也基本完成（這一時期，央行剝離了監管職能，銀監會開始成立），信用周期開始與全球經濟周期共同輪動。
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2009-2016年：金融創新期
2009年開啟的新一輪信用周期對未來十年影響深遠。
表面上看，這一輪信用擴張是結合供給端的貨幣、信貸和需求端的政府、非政府實體一起進行的傳統的逆周期調節，包括，
1）大幅降低存款準備金率，降低貸款基準利率；2）暫時取消對商業銀行貸款規模的限制，支持銀行擴張表內信貸；3）中央政府投入1.18兆，地方投入2.82兆擴大基建投資等。
但在這一劑猛藥出現後，各種問題與各類金融創新開始紛紛出現，信用周期最終演變成了商業銀行與影子銀行共同演繹的大戲。
由於地方政府在分稅制改革後財權被削弱，且不能作為借貸主體進行融資，擴大基建投資所需的資金存在缺口，中國人民銀行和銀監會聯合發布了《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出，
“支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資管道。”
城投開始登上歷史舞台，成為了地方政府舉債的重要載體，基建投資開始進入高速擴張期，地方政府背書的各類隱性與顯性債務也開始大幅擴張，為後來地方債務治理埋下了種子。
其次，房地產價格回升，銷售回暖，房地產投資進入快車道，並開始出現過熱與泡沫化的傾向。
在地產與基建投資的需求帶動下，處於產業鏈中下遊的鋼鐵、煤炭等重工業企業開始競爭性的擴張產能爭奪市場，使這些重工業行業開始出現產能過剩、資產負債率過高等問題。
為了抑製經濟過熱，抑製鋼鐵煤炭等重工業行業的擴張，2010年後貨幣政策開始收緊，信貸額度收縮，監管開始限制銀行表內貸款對房地產行業、城投平台和“兩高一剩”行業的投放規模。
但對於地產開發商、城投平台等主體而言，它們的項目仍處於施工，在表內貸款的資金被切斷後，它們還需要去找尋新的資金來保證項目存續，避免爛尾。
於是，以銀行理財為代表的監管約束較少的影子銀行開始作為主角大放溢彩，代替銀行表內信貸為城投、地產輸血，創造出了新的信用資產“非標”，包括信託貸款、委託貸款、非標票據、各類收（受）益權、股權質押式回購等。
在2012-2016年的五年時間裡，影子銀行玩法眾多，交易結構的設計多樣，從最初的銀行理財與信託表外合作開始（2012），到銀行表內自營與信託的合作（2013），再到銀行理財、券商資管/基金子公司與信託公司的三方合作（2014-2016），影子銀行在不斷的與監管機構博弈，“貓鼠”遊戲也在不斷的更新，但其規模始終不改增長之勢。
尤其是在2014-2016年，在新一輪的降準降息寬鬆周期後，利用同業存單—同業理財—非銀資管—債券資產加杠杆加久期加風險形成的空轉鏈條，銀行理財、券商資管、信託公司等產品戶的管理規模呈現出指數式的增長。
究其原因，是國內確實存在著它們生存的土壤。
首先，利率雙軌制下，低利率的銀行存款得不到認同，日益覺醒的居民理財意識與低風險偏好的組合，使國內儲蓄大幅搬家至具有剛兌特性且能獲得市場利率的銀行理財、券商資管等產品中，使其具備了足夠充裕的短期限高成本資金。
融資需求的缺口與行政監管的存在創造了優質的高收益資產。借由混合運作、期限錯配、滾動續作的資金池，這些影子銀行能輕易的用這些高成本短期限資金來配置這些長期限高收益資產。
只要剛兌+資金池運作的模式不被打破，他們就能保持持續強勁的生命與擴張能力，這是2012-2016年間監管機構對他們屢禁不止的根源所在，也是他們能夠強勢介入並影響信用周期的主要原因。
但是，這種模式總歸是要到頭的，它們背後隱藏了諸多風險。比如他們自身不具備充足的資本金抵補虧損，卻又要保證剛兌，最後極有可能需要借用機構表內的資本金來貼補，從而加大金融機構的經營風險。
又比如，短期限的資金過多配置的長期限且無流動性的非標資產，容易觸犯流動性風險，引起資產價格的大幅調整等。
因此，在度過了2014-2016年經濟最困難的幾年後，在2017年經濟稍微企穩復甦之際，監管便開始著手整頓影子銀行。
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2017-2019年：破而後立
這次整頓極大的改變了國內的金融體系，在某種程度上可以看做是“信用周期”的返祖。
它起始於2017年（嚴格意義上是2016年四季度），源於負債端，後延伸至資產端，由央行與銀（保）監會共同出擊，採用“嚴監管+貨幣收緊”的組合拳來切斷同業對影子銀行的流動性支持，打擊影子銀行資金池運作的業務模式，影響非標資產的創造。
具體包括：
1、 直接動用行政監管力量，對各銀行進行現場檢查，要求銀行自查同業空轉、理財空轉與票據空轉，要求銀行贖回委外資金，或到期不予續作。
2、 控制同業存單的擴張，同業存單在2014-2016年曾是很多銀行募集資金投資同業資管產品的工具，銀監會與央行均將同業存單納入至同業負債項目，受三分之一的比例約束。
3、 給銀行表內施加更多的流動性監管指標約束，如流動性匹配率，給銀行自營投資非標、同業資管產品以最高的流動性佔用權重，倒逼銀行自營減少對同業理財、券商資管產品等SPV的投資。
4、 資管新規及其配套細則，要求表外非標業務必須做到期限匹配，去多重嵌套，去資金池與破剛兌等。
5、 銀信55號文，打擊銀行與信託開展通道業務，打擊銀行自營通過信託違規向城投、地產等受限領域放貸。
6、 委託貸款，要求委託資金必須為自有資金，切斷券商資管、基金子等機構利用銀行放貸的管道。
7、 基金業協會視窗指導，禁止借貸類私募備案，券商集合投資信託貸款等。
在這些舉措的影響下，影子銀行的擴張得到了有效抑製，金融風險得到了有效防範，但與此同時，信用擴張也趨於停滯，開始收縮，而收縮的主力是非標。
從社融口徑看，非標項中最為重要的委託貸款和信託貸款在2018年出現了斷崖式的下滑，兩者新增規模合計較2017年減少了5兆，拖累社融存量增速（新口徑）下滑3.6個百分點。
由於高成本高偏好的剛兌型資金被壓縮，低評級主體的債券融資連續十個月陷入負增長，信用違約事件頻頻發生，債務風險加大，並逐漸傳染至權益市場與銀行表內信貸。
對權益市場來說，頻繁暴雷使機構的風險偏好受到了明顯的壓製。且部分上市公司在信用收縮的情況下曾采取股權質押式回購來融資，由於股票市場的持續下跌，這些質押的股票觸及平倉線或即將觸及平倉線，反而成為了權益市場的定時炸彈。
銀行表內信貸原本被寄予厚望，要主動承接起非標背後的融資需求，但事實上，它們難堪大任。
一來銀行缺乏優質的高收益項目。房地產調控在2017-2018年時在持續收緊，銀行表內能用的額度早已被填滿，地方政府債務治理從問責城投長官到問責國有金融機構，不斷趨嚴，城投貸款從原本的優質項目變成了燙手山芋。
為數不多具有融資需求與空間的可能是民企和中小微企業，但這些企業恰恰也就是那些高信用風險、容易違約的企業，銀行要對他們大規模放貸，難度極大。
二來銀行缺乏資本金。貸款本身是一項重資本業務，僅依靠銀行自身創造出來的息差利潤難以彌補貸款業務造成的資本耗損，如果要擴張信貸規模，必須要靠外部力量來補充資本金。
但外部資本補充工具較多只能補充二級資本，一級資本的補充工具如優先股、定增等在糟糕的權益市場環境下，很難發行成功。
況且，銀行還面臨著多項會吞噬資本金的挑戰。如監管要求銀行將逾期90天以上的貸款全納入不良口徑使不良壓力劇增；銀行表內自營需要以北金所債權計劃等形式來承接表外理財的長期限非標資產等。
三來銀行缺存款。一方面是非標嚴監管、社融增速下滑，信用派生力量較弱的自然體現，另一方面是市場回報率較高但存款利率受自律機制影響偏低致使存款搬家的結果。
到了2018年下半年，在經濟下行壓力與債務風險增大時，貨幣政策與監管開始出現明顯的調整，但從社融存量增速仍未止住下行趨勢、信貸被票據填充的總量與結構特徵來看，政策效果不佳。
究其原因，是寬貨幣可以給商業銀行流動性，卻無法改變銀行的低風險偏好，更無法給銀行創造優質的信貸項目與資本金。
監管可以放鬆通道業務、調整產品的估值方法，卻沒有放鬆非標業務期限匹配、委貸新規要求自有資金等核心條款，更無法再創造出已經缺失的低評級債配置主體。
以小微企業和民企為核心載體的寬信用可以給商業銀行信貸額度，卻無法實現像過去地產基建項目一樣的大規模衝量，更無法讓信貸結構改善，使社融實現高品質的企穩反彈。
2019年，在低基數+財政加大基建投入與審批速度等因素的作用下，社融增速可能會出現築底，但需求端的疲弱及以上桎梏的存在意味著，這一輪的信用擴張周期可能會十分弱勢，反彈的動力相當有限。
一方面，自1998年住房分配貨幣化以來的，以土地為抵押品的信用驅動模式可能已經接近極限。
作為核心驅動力的居民部門，雖然在2016-2018年面對著持續趨嚴的地產調控仍然保有較強的加杠杆動力，但如今居民部門的債務/可支配收入已經超過美國，相似水準的GNI背景下，居民杠杆率（48.4%）已經高於16個具有典型代表的發達國家平均水準（41%）。
同時從房地產投資/銷售增速與可選消費增速出現背離的現象來看，居民部門在地產領域所加的杠杆是犧牲了一部分消費的。再往後，居民部門還能犧牲什麽來騰出加杠杆空間與能力？
我們不懷疑作為人口流入區的一線與熱點二線城市在調控放開後，可能會迎來新一輪的房地產周期，但在2016-2018年作為地產銷售與投資重要支撐，佔據了房地產市場絕大部分份額的三四線城市，在棚改退潮後，是否還能維持住如此高的房價、銷售與投資增速存在著很大的不確定性。
如果三四線城市的地產引擎開始熄火，那麽我們所說的擔當信用加速器的房價，地方政府賴以生存的土地產能，也會隨之萎靡，再加上已經壓力山大的地方隱性債務，政府部門要加杠杆替代居民部門來主導信用周期，難度頗大。
另一方面，美國過於平坦化的收益率曲線與大幅下降的製造業PMI指數，也在預示在外需的疲弱。
企業部門在這樣的環境下，很難有加大資本開支擴張產能的意願，作為信用周期啟動的必要條件之一的融資需求，目前來看不存在大幅擴張的條件。
擔當著逆周期調節職責的央行與財政部門，要想扭轉這一點，可以：
第一，減少信用供給端的桎梏，包括繼續寬貨幣補充銀行負債，繼續加快貨幣政策工具的創新來幫助銀行補充資本金（如CBS）、降低不良、提振風險偏好等；
第二，在非標認定上，適當放寬口徑認定，恢復非標融資工具在信用擴張方面的功能；
第三， 積極財政繼續發力，加快現有基建項目的審批落地與減稅政策的實施；
第四，長期來看，要加快改革，堅持競爭中性原則，給民企以公平競爭的市場機制和廣闊的市場空間，提升它們的投資回報率，達成融資需求的有效擴張。
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對信用周期規律的總結
綜合以上五個階段的信用周期變化，我們能發現除1949-1997年間，由於計劃經濟的存在、現代金融體系尚未建立等因素存在，信用周期服從於財政，出現過紊亂之外，其余時期都主要由三個關鍵因素主導：央行、金融機構和信用需求。
央行控制流動性，將高能貨幣發放給金融機構；金融機構獲得基礎貨幣後，在存款準備金制度下，通過信用派生機制影響實際的貨幣總量，為實體經濟提供信用供給；而信用需求端包含政府和非政府實體兩個部分，在非政府實體需求不旺盛的時候，政府往往會擴大需求來托底。
在不同時期，央行釋放基礎貨幣的手段不同。2001入世後，主要以外匯佔款的形式來投放，央行需要通過發行央票、提高法定存款準備金率等手段來控制貨幣供應規模與貨幣乘數，同時以信貸額度管控的手段來控制金融機構的信用供給規模。
2014年以後，外匯佔款開始大幅減少，OMO、MLF等新型貨幣工具登上歷史舞台成為主角，央行對流動性的調控更加精準，同時考慮到影子銀行的崛起，傳統的信貸額度控制，變成了巨集觀審慎考核體系（MPA），對信用供給的掌控也在與時俱進。
對金融系統而言，過去曾是單純的“央行-銀行”的二元信用創造體系，銀行信貸的規模即等同於信用創造的規模，銀行資本金考核、存貸率考核、信貸額度控制等一系列的監管機制牢牢把控著銀行信用派生機制。
但在後金融危機時代，以銀行理財為代表的影子銀行開始崛起，隸屬於表外和非銀系統的非標融資開始大行其道，信用周期開始步入“二人轉”時代，銀（保）監會、證監會為代表的監管機構對信用供給的影響力開始顯著提高，在部分時期甚至能夠主導信用周期的變化，如2018年由非標收縮引致的信用收縮。
但不管怎麽演變，從本源上講，這些影子銀行的資金都離不開央行的基礎貨幣，它們要麽是直接來源於銀行系統的過期，要麽是間接來源於信用派生出來的居民或為企業存款。
因此，我們現在所使用的信用周期框架，仍然是以央行為起點與主導、金融系統（非銀與銀行）為管道的分析方法，只是在傳統的基礎上，更多考慮了監管機構的作用。
對處於底層的信用需求方來說，很長一段時間都是以“土地+出口”為內核驅動力，與地產周期糾葛甚多，看信用周期便是在看地產周期。
但是演變至今，地方政府舉債，居民加杠杆撬動地產的模式可能已經進入了瓶頸期，再繼續走老路擴張短期內可能還有一定的效果，但長久來看，這是一條不歸路。
從理論上講，任何經濟體發展到了一定的階段，都要開始脫離傳統的舉債發展路徑，轉向以創新+科技驅動的新模式。
而要實現這一點，發展更具競爭性，具有“優勝劣汰”功能股權融資是更為理性的選擇。現在的科創板是一個開端，未來可能會進一步鋪開，屆時信用周期對經濟的影響可能會逐漸淡化，信用周期框架可能又要迎來新的變化。
(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)
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