來源：市值風雲
“不論何種壞事，欲抓那作惡之人，得先去找出那能從那件壞事中得利之人。”
——《基督山伯爵》
三聚環保自2010年上市以來一直是創業板的明星企業，其業績高速增長令人怎舌：營業收入從2010年的4.3億增長到17年的224.8億，對應的營業利潤從0.7億增長到28.3億，2018年5月21日市值高達510億。
然而離奇的是，三聚環保銷售費用佔營業收入比例越來越小，2017年銷售費用率僅有0.58%，營業利潤高達28.3億，但是經營現金流淨額為-3.5億：
更神奇的是，三聚環保账面資金看著熱鬧，其實理財收益和利息收入並不多，跟账上貨幣資金不甚匹配。
2015年理財收益只有100萬、2016年和2017年的理財收益完全為零，利息收入分別為916萬、1264萬、1994萬，而這三年中，四個季度末的平均貨幣資金餘額分別是20.84億、41.54億、53.11億。
真正有錢的公司都會做現金管理，至少會做短期理財，而三聚環保數十億資金基本都做活期存款，幾乎沒什麽理財收益，這不得不令風雲君心生疑竇。
2017年已經出現問題的幾家公司都是账上有大量現金但是理財收益為零：
保千里2015年底账上現金8.77億，2016年底账上現金32.97億，銀行理財這兩年均為零；
龍力生物2015年底账上現金7.32億，2016年底9.76億，銀行理財這兩年均為零；
神霧環保2015年底账上現金4.30億，2016年底4.86億，銀行理財這兩年均為零；……
三聚環保業績異常的財務數據背後是其獨特的商業模式，最早的業務是賣催化劑、淨化劑等能源淨化產品，隨後逐步變成賣產品、賣設備、施工的企業。
三聚環保本質上可以理解成工程企業。
三聚環保業績騰飛的秘密在於：股東與利益相關方合夥成立融資平台給客戶貸款解決技改或投產的問題。杠杆資金來源有社會資金、產業資本、金融貸款、政府引資等，融資平台有基金、P2P、融資租賃等公司，融資形式有直接貸款、股權質押、動產抵押三種形式。
為什麽三聚環保自己不投產生產呢？
三聚環保的“智慧”就用在了這裡：通過金融手段將本應是自己表內的固定資產轉化為客戶的固定資產和自己的收入，既不用自己投產增加固定資產折舊費用，又可以立馬增加利潤，從而拉升股價再進行股權質押拿出現金，再放大融資平台的杠杆資金。
2017年年報顯示，北京海澱科技發展有限公司（以下簡稱“北京海澱”，第一大股東）共持有5.117億股，質押4.60億股，質押比例高達89.80%，副董事長兼總經理林科及其配偶張雪凌共持有1.757億股，質押1.39億股，質押比例79.12%。
同時，北京海澱還參與融資融券業務買入自己股票。
至於客戶投產擴建後能否有業績還得了三聚環保的應收账款，那都是投產幾年後的事情了，三聚環保高管早就套現了，2015年非公開發行的解禁到期時間是2018年9月23日。
前言：人物關係鏈
不同公司的分析適用不同的方法論，三聚環保獨特的商業模式決定了分析其資產負債率、存貨周轉、產能、現金流、毛利率等財務指標是無效的，最最重要應該分析其關聯交易。
應該說，三聚環保是A股研究關聯關係的典範。
三聚環保的董事長叫劉雷，同時擔任北京海澱科技發展有限公司的法人/董事/總經理，旗下有28家公司，從年報披露的簡歷看擔任了很多公司的重要職務：
北京潤灃資本管理有限公司（以下簡稱“北京潤灃”）不得不提，這家私募基金在三聚環保完美漂亮業績中扮演著非常重要的助推作用，三聚環保幾乎所有的客戶都跟這家公司有千絲萬縷的關係。
北京海澱和北京潤灃合夥成立北京潤豐財富投資中心，這家公司很重要，主要為三聚環保的客戶提供股權質押，後面關聯抵押裡再提，這裡的股權數據全來自天眼查。
北京潤豐財富投資中心的股權結構如下：
此外劉雷的三聚環保和劉宜峰的北京潤灃資本管理有限公司還成立了眾多的產業投資金，時間跨度最早是2015年8月11日，最晚是2017年2月23日，比如山西金聯產業發展基金中心最早是北京潤豐子公司，之後和北京海澱引入國有資本一起成立基金，專門扶持客戶孝義市鵬飛實業有限公司。
劉雷和劉宜峰關係十分緊密，讓風雲君不禁想起 “中國好同學”的故事： 2015年*ST博元收到上市公司董事長高中同學的8.6億資產無償捐贈，理由是其“不忍看到老同學的公司退市”。（市值故事 | 被下了降頭的“猛莊”絞肉機（上）、市值故事 | “不死鳥”的詛咒：央企破產第一股（中）、市值故事 | 掏空上市公司指南（下））
風雲君通過三聚環保披露的2016年和2017年的重大銷售合約上的客戶，剝繭抽絲分析了幾百家公司的層層嵌套關係，發現三聚環保的採購、銷售、投資、融資、股權轉讓等等方面均存在諸多關聯問題，以下是分析框架：
一、客戶分析
2017年三聚環保簽訂228.75億合約，總共有22條合約：
1三聚環保與客戶的關聯關係
（1）劉雷擔任黑龍江省龍油石油化工股份有限公司的董事長，合約17的1.2億是關聯關係；
（2）鶴壁世通綠能石化科技發展股份有限公司（以下簡稱“鶴壁世通綠能”）2017年12月簽訂53億超大訂單，公司董事、副總經理李林先生在過去12月內曾任鶴壁世通綠能的法人及董事長，因此合約20是關聯關係。
2015年6月成立時有五家公司各控股20%，值得注意的是，孝義市鵬飛實業、衛輝市豫北化工有限公司、鶴壁市寶發能源科技股份有限公司都是三聚環保的客戶，北京華石聯合能源科技發展有限公司已於2017年8月被三聚環保增資控股。
2017年6月變更後鶴壁世通綠能的股權由北京華石和衛輝市豫北化工有限公司轉讓給北京潤灃，鶴壁市兩家公司股權也全轉讓給河南中安煤化集團。
河南中安煤化集團的股東有四個，其中河南豫龍焦化有限公司（簡稱“豫龍焦化”）、河南省順成集團煤焦有限公司（簡稱“順成集團”）是三聚環保的客戶，河南鑫磊能源有限公司是2016年的第四名預付款，後面會再提到這家公司。注意河南中安煤化集團注冊時間是2013年，三聚環保和順成集團合作是2016年，豫龍焦化是在2017年。
2北京潤灃與客戶的關係
從董監高和股東來看，這些公司都屬於北京潤灃的關聯公司，黃色的為拿到合約訂單的公司，比如2015年10月北京潤灃關聯公司北京洪澤陽光實業有限公司增資成為通化化工大股東後，當年三聚環保就跟通化化工簽訂了11.5億大訂單。
合約編碼為“年份+點號+序號”，比如2017年序號為3的合約鍾祥市金鷹能源科技有限公司30萬噸合成氨項目標注為17.3，從比例看北京潤灃關聯公司給三聚環保貢獻了超過三分之一的訂單。
此外，懷疑順成集團和河南宇天化工和北京潤灃有關聯，風雲君發現三耀新能源科技有限公司中只有兩個高管，分別是王新順和王麗梅，三耀新能源科技有限公司追溯到最終的控制權則是北京潤灃。
鶴壁市華石聯合能源科技有限公司也是北京潤灃的關聯公司，2016年12月北京潤灃旗下關聯公司三和新能源科技股份有限公司接過北京華石51%的股權成為大股東，原有股權結構如下：
如果加上這兩個關聯關係，北京潤灃的關聯公司給三聚環保的收入貢獻度更大，2016年將近一半：
3客戶與客戶的關聯關係
（1）順成集團系（順成集團、豫龍焦化、愛放牧、拓農生物）
之前提到河南中安煤化集團股東是河南豫龍焦化有限公司和河南省順成集團煤焦有限公司，在另一家公司河南龍沃生物質新材料有限公司也可以找到股東是豫龍焦化和順成集團，還有另一家公司深圳泰沃綠色能源發展有限公司。
河南龍沃生物質新材料有限公司的股東如下：
深圳泰沃綠色能源發展有限公司控股的兩家公司愛放牧生物質新材料有限公司和河南省拓農生物質新材料有限公司，都是三聚環保2016年的客戶。
（2）通化化工和黑龍江安瑞佳
風雲君在一家基金公司---廈門京海潤寧投資管理合夥企業（有限合夥）發現，通化股份和黑龍江安瑞佳同時出現在股東名單裡，鴻茂恆資產管理（北京）有限公司其實是北京潤灃的關聯公司。
（3）七河台系（隆鵬煤炭發展、泓泰興清潔能、盛清潔能源）
（4）鵬飛系（鵬飛實業、福孝化工）
孝義市鵬飛實業有限公司和孝義市福孝化工有限公司法人都是鄭鵬。
4客戶集中度相當高
如果把潤灃系、鵬飛系和七台河系的公司合約做個統計，就會發現前三大客戶佔比很大，2016年甚至達到87.79%。三聚環保只是將這些客戶的關聯公司分為不同的主體，因此財務報表上看起來不明顯：
比如2017年應收账款餘額的第一名和第五名其實都是七台河系的公司：
5客戶償債能力存疑
三聚環保的股東集中在山西、河南和東北，注冊地址在村裡的企業給上市公司三聚環保貢獻了200多億的收入，有些還是被執行人甚至失信人，想想都可怕……
具有諷刺意味的是孝義市鵬飛實業作為三聚環保的客戶，2017年 4-9 月居然多次上榜孝義市政府官網環保局的查處企業名單：
二、關聯抵押
三聚環保通過股權質押和動產抵押的形式貸款給客戶，主要有五個主體，其中北京潤豐財富投資中心是股權質押的主體，股東是三聚環保和北京潤灃。
首行紅色背景代表三聚環保的高管及股東，黃色背景代表北京潤灃的高管及股東。
風雲君分析了16年和17年所有客戶，大部分三聚環保的客戶都做了股權質押或者動產抵押。
下面列表中，“無”代表沒有股權質押或者動產抵押；“無相關”代表有股權質押和動產抵押，但是質押的機構與北京潤灃或三聚環保無關聯，黃色背景標注為北京潤灃關聯公司。
七台河系客戶的質押主體是七台河三聚隆鵬新能源有限責任公司，連名字都起了三聚，說明是和三聚合作的公司，這家公司股權質押給北京潤豐財富股權投資，融資了1.5億，動產抵押給了凱旺融資租賃有限公司，融資合計2.75億。
鵬飛系客戶的質押主體是孝義市福孝化工有限公司。
三、關聯並購
風雲君還發現三聚環保特別喜歡花錢買客戶的關聯公司：
1孝義市三聚鵬飛新能源有限公司（簡稱“三聚鵬飛”）
2016年3月15日三聚環保子公司北京三聚創潔科技發展有限公司以2998萬收購孝義鵬飛持有的三聚鵬飛100%的股權，從收購時披露的財務數據來看，三聚鵬飛完全是一個毫無業務的空殼公司！！
2大連五大連油石化有限公司（簡稱“五大連油”）
2016年3月15日三聚環保控股子公司大慶三聚能源淨化有限公司收購2位自然人股東於洪章、徐茂鵬持有的五大連油100%股權。
從天眼查的股權變動數據來看，五大連油是於洪章和徐茂鵬在2015年9月10日從原股東孫義民和汪冬手上買過來的，8月26日公司法人才從孫義民變更為於洪章。
在2015年之前完全是空頭公司，淨利潤還虧損58.3萬，2015年應該是做了貿易營業收入大幅增長為3.09億，於洪章接手後不到半年就賣了2200萬給三聚環保，這裡面貓膩不禁讓人懷疑！
再看看五大連油董事總經理兼大股東於洪章的簡歷：男，1962年2月出生，中國國籍，無境外永久居留權，身份證號碼為23090219620227****，住址為黑龍江省七台河市桃山區桃東街道十四委6組。
當風雲君瞄到地址中熟悉的七河台三個字時，頓時聯想到三聚環保七河台系的大客戶，直覺是否有關聯？三聚環保公告於洪章與董監高毫無關聯關係，但這不是風雲君關注的重點。
在七台河市桃山區鑫海小額貸款有限責任公司的高管和股東裡，發現於洪章和七台河系客戶關係十分密切。
因此，五大連油只是七台河系客戶的馬甲，這大概率是一次對客戶的關聯並購。
三聚環保為什麽喜歡並購客戶的公司呢？唯一合理的解釋是客戶是三聚環保的利益相關方，甚至有可能就是關聯方，但隱瞞了關聯關係。
3北京寶塔三聚能源科技有限公司（簡稱“寶塔三聚”）
2017年4月19日三聚環保以1.23億收購寶塔三聚100%的股權，三聚環保董事長劉雷在寶塔三聚擔任董事，董事、副總經理任相坤在寶塔三聚擔任董事長，這次收購是關聯收購。寶塔三聚的股權如下：
2016年年報顯示寶塔三聚既是客戶又是供應商：
這次收購的性質其實是債轉股，寶塔投資控股的關聯方總共欠寶塔三聚4855.5萬，剛好接近收購的金額1.23億*持股比例40%。
2015年寶塔三聚營業收入1381萬，淨利潤-19萬；2016年寶塔三聚營業收入4472萬，淨利潤320.7萬，自有資金高價1.23億收購，關聯收購變相侵佔小股東權益，而且債轉股不用資產減值。
4北京華石聯合能源科技發展有限公司（簡稱“北京華石”）
2017年8月16日增資1.6億持有北京華石聯合能源科技發展有限公司51.22%的股份，估值3.12億，應該說三聚環保的黑科技——超級懸浮床技術就來自於北京華石。
三聚環保和北京華石的關係追溯到2014年，北京華石和鶴壁寶發能源科技股份有限公司（2016年客戶）控股子公司鶴壁市華石聯合能源科技有限公司，是三聚環保2014年和2015年的客戶，分別有7500萬和6.45億合約。
其實2014年12月三聚環保就聯合過北京華石以7694萬收購武漢金中石化工程有限公司，分別佔51%、49%的股份。
三聚環保和北京華石的關係十分的緊密啊，既是客戶又是聯營企業，此次收購不禁讓人懷疑其關聯性！
再聯想上文提到的鶴壁市華石聯合能源科技有限公司，也是北京潤灃2016年接過北京華石51%的股權成為大股東的。
三聚環保和北京潤灃連收購行為都那麽相像，簡直就像是一夥的兄弟啊！
四、P2P—眾信金融
三聚環保還有一家P2P公司---北京眾信金融資訊服務有限公司，2014年一開始是股東林屹的北京市海澱區國有資產投資經營有限公司和劉雷的北京海科融通支付服務股份有限公司共同設立的，2016年賣給了客戶順成集團王新順的河南聚鑫能源科技股份有限公司，法定代表人兼董事長變更為北京潤灃的王麗梅，這進一步證實了上面提到的北京潤灃和順成集團的關聯關係。
三聚環保和眾信金融都在北京市海澱區西直門北大街金運大廈裡辦公，眾信金融的地址是A座1405室，三聚環保辦公地址在A座8層、9層、13層，只是上下樓關係而已。
從眾信金融介紹得知，主要是針對環保企業融資：
可是風雲君一查裡面的項目，發現眾信金融大部分的項目其實是為股東自己和三聚環保客戶融資而設立的，5月23日網站公開累計的投資額高達200億。
1眾信金融涉嫌自融
P2P的監管規定裡是不允許自融的，即為股東自己的項目融資發標。由於三聚環保客戶其實跟北京潤灃和順成集團都密切相關，因此避免不了自融。
以下是自融證據：
從眾信金融已發的標來看，這個是三喜新能源科技股份有限公司，而這家公司其實就是北京潤灃的關聯公司，眾信金融法人兼前董事長也是這家公司的監事會主席。
當然眾信金融還有很多北京潤灃王麗梅的關聯公司融資的項目，風雲君隻取了一家公司。
2為三聚環保客戶融資
眾信金融二級市場的P2P標覆蓋了三聚環保眾多客戶，主要是補充流動資金用途的。
比如有：
a、黑龍江安瑞佳
b、七台河三聚隆鵬新能源有限責任公司
c、通化化工股份有限公司
3偏離了環保主業
眾信金融還有名為“太和自在城”的養老房地產項目，總融資額巨大，金額過億，並且偏離了環保主業。
太和自在城股份有限公司的股東有北京大行基業經貿有限責任公司（三聚環保董事長劉雷的公司）和潤谷東方（北京）國際投資有限責任公司（北京潤灃的關聯公司），進一步證實三聚環保劉雷和北京潤灃劉宜峰的鐵關係！
五、客戶與供應商同一
三聚環保的財務報表中預付账款相對應收账款十分異常，額度很龐大。
理論上，預付账款是預付給供應商的，但仔細分析會發現，三聚環保大部分的預付账款都是付給客戶或者客戶股東，出現客戶和供應商同一的情況。
三聚環保預付資金更證實了三聚環保客戶具有關聯的可能性，說明資金其實只是在三聚環保的體系內轉動。
風雲君懷疑三聚環保通過預付資金把錢轉出去，再以關聯客戶的合約作為收入轉進來從而虛增利潤，建議有關部門可以查查此事。
2015年預收账款前五名中，黑龍江安瑞佳石油化工是客戶，內蒙古美方能源有限公司是北京潤灃劉宜峰的公司。
黑龍江安瑞佳2012年首先出現在第二大客戶名單上，2016年沒有合約，2013年-2014年期間黑龍江安瑞佳對三聚環保還都是預收账款，給三聚環保貢獻了不少訂單和利潤，2015-2017年連續3年卻變成預付账款第一名：
2016年的預付款前五名中，黑龍江安瑞佳和七河台隆鵬煤炭發展有限責任公司是客戶，河南鑫磊能源有限公司是17年53億訂單最大客戶鶴壁世通綠能石化科技發展股份有限公司股東的股東。
2017年的預付账款前五名中，黑龍江安瑞佳和河南鑫磊能源有限公司在2016年預付账款中已出現過
海南環宇新能源有限公司的股權質押給了北京洪澤陽光實業有限公司，這是北京潤灃劉宜峰的公司，此外還質押過給河北華晨石油化工有限公司，這是2016年3月15日三聚環保收購過來的全資子公司。
河北鑫泉石油化工有限公司動產質押給了河北華晨石油化工有限公司和沈陽聚業新能源科技有限公司，後者是三聚環保控股的關聯公司。
六、泡沫何時破滅
我們再次從資金流的角度回看三聚環保的商業模式。
三聚環保的業績騰飛的邏輯關係是：股權質押—金融杠杆—客戶投產—訂單收入—利潤增長—股價上漲—股權質押。
客戶投產的資金其實是三聚環保及利益共同方北京潤灃利用金融杠杆融資平台借貸出去的，這是一個不斷自我循環膨脹的債務泡沫體系：
這種商業模式體現在財務報表上的就是：
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利潤的虛增的同時伴隨著大量財務費用和應收账款；
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極少的銷售費用；
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經營淨現金流量和利潤方向背離；
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期末账上顯示一堆現金卻依然向外高負債；
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股權高比例質押，利息和理財收入極少，平時账上流動資金其實很少。
三聚環保整個商業模式都是圍繞著客戶的債務體系來的，風雲君經過上述長篇論證，其實想提示眾多中小股東三聚環保隱含的超大風險：
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（1） 劉宜峰的北京潤灃是三聚環保的戰略夥伴，不僅和劉雷的北京海澱成立了眾多金融融資平台，也一起合夥把觸角伸到房地產行業。
北京潤灃控股的關聯公司既是公司最大的客戶群體，也是公司的供應商。三聚環保、北京潤灃及其三聚的上遊客戶和下遊供應商結成了一個巨大的蛛網，形成了一個堪稱完美的資金循環體系。
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（2） 剝繭抽絲分析了客戶之間的股東關係、相互參股、共同投資、股權轉讓行為等方面後，發現三聚環保的客戶相當集中，前三名客戶集中度高達80%左右，這三大客戶每年訂單都以不同的關聯公司劇增。
三聚環保客戶都是集中在東北、山西、河南等經濟差的省份，大部分注冊地是在鄉鎮地區，有些還是失信人，客戶償債能力存疑。
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（3） 三聚環保客戶大部分股權質押和動產抵押方都是三聚環保和北京潤灃的關聯企業，解決流動性資金的P2P貸款也是流向三聚環保實際控制人劉雷的關聯公司和三聚環保的客戶，三聚環保喜歡並購客戶的關聯公司，預付账款為客戶及北京潤灃相關方，還有大量的關聯採購和關聯銷售。
基於以上理由，風雲君懷疑有些客戶是三聚環保或北京潤灃的關聯交易方，三聚環保通過預付、貸款、基金等形式把上市公司資金轉移給客戶，再以合約形式確認收入以增加利潤，同時資金流回三聚環保，形成資金鏈閉環。
那麽問題來了：這種隱含大量關聯關係的債務泡沫何時破滅？
風雲君認為有很多可能：三聚環保三大客戶群體投產後盈利能力跟不上，發債流標資金鏈續不上，監管層嚴控高比例的股權質押，股價因為某種因素下跌……
責任編輯：郭春陽
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