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永泰能源780億債務爆雷幕後:視一切規則如兒戲

  A股病人 | 永泰能源780億債務爆雷幕後:視一切規則如兒戲

  來源: 市值風雲 

  2018年7月6日永泰能源(600157.SH)公告2017年第四期短期融資15億債券實質性違約,“13永泰債、16永泰01、16永泰02、16永泰03”公司債券自2018年7月6日起停牌,出現股債雙停的局面。

  停牌前永泰能源發行的“13永泰債、16永泰01、16永泰02、16永泰03”公司債券近期價格出現大幅波動。以“16永泰03”公司債券為例,5月4日開始下跌,5月29日開始暴跌,最低跌至54元,跌幅將近一半,停牌前二級市場收盤價為72.5元。

  諷刺的是,債券評級機構聯合信用2018年6月22日對公司所有發行的債券評級結果還為AA+——他們是等永泰能源實際性違約之後才下調公司債券評級至A的。

  此前風雲君《複盤盾安集團450億債務驚雷:忽視財務常識的滅頂之災》這篇文章對盾安集團債務違約進行了分析,風雲君在此認為,分析盾安環境的方法論也適用於永泰能源。

  所以,也可以說,這是“A股病人”們的殊途同歸。

  一、關聯交易

  在A股有一類企業,上市公司作為集團公司的子公司承擔部分業務,集團自身業務極其複雜和多元化,且與上市公司發生諸多關聯業務。

  比如樂視集團的樂視網、神霧集團旗下的神霧環保神霧節能、高視偉業集團的高斯貝爾、盾安集團旗下的盾安環境和江南化工、台海集團的台海核電、海航集團旗下的各上市公司、湖北宜化集團的湖北宜化和雙環科技……

  這些上市公司不能單獨作為一個主體進行分析,而應該將集團整體業務和風險考慮進來,額外重點研究其關聯交易。

  孫巨集斌投資樂視的失誤也在於此:僅僅考慮到上市公司樂視網的資產品質和資金需求,而忽視了集團關聯方欠款並不能得到有效償還的風險。

  永泰集團有限公司(簡稱“永泰集團”)是永泰能源的控股東,持有32.41%的股權;永泰集團的實際控制人是王廣西。

  永泰集團的官網介紹其經營業務範圍,涉及房地產開發、建築工程施工、酒店管理、資產管理、理財谘詢、海外投資、投資移民、商業保險、財富傳承指導、國際貿易、商務會館、健身會所等……反正風雲君手指頭加腳指頭全用上,都已經數不過來了。

  1、關聯擔保

  截止2018年5月17日永泰能源對外擔保總額為411億,其中對下屬公司擔保總額為291億,下屬公司之間擔保總額為102億,下屬公司為公司提供擔保總額為11億,永泰能源對外部企業提供擔保總額為7.25億。

  截止2018年6月30日永泰能源及下屬子公司對外擔保總額為408億,佔2017年淨資產167.65%,其中永泰能源對下屬公司提供擔保總額為288億,佔2017年淨資產118.39%。

  2、關聯方資金佔用

  上市公司關聯方資金佔用規模越來越大,無論是上市公司體系內的子公司還是其他關聯方,從2013年86.5億急劇增加到2017年底的260多億:

  3、關聯資產出售

   2017年10月28日永泰能源向大股東關聯方西藏永泰投資管理有限公司(永泰集團全資子公司)轉讓華昇資產管理有限公司100%的股權,轉讓價格為15.3億,實現投資收益4.56億。

  4、關聯租賃

  2012年全年永泰能源與大股東關聯方深圳市永泰融資租賃有限公司實現2.34億融資租賃業務。

  5、股權質押

  2017年年報顯示:控股股東永泰集團持股比例為32.41%,質押比例為99.74%;前5名股東持股比例為58.97%,質押率為98.60%。

  二、上下遊關聯關係

  風雲君認為永泰能源最大的問題應該是供應商和客戶撲朔迷離的上下遊關聯關係。這在A股算是很常見的現象了吧?反正大家都見怪不怪,習以為常了。

  我們首先來看看煤炭市場的價格行情,煤炭價格在2012年就步入了漫漫跌勢之中,從WIND數據中鄭商所動力煤的期指行情來看,煤炭價格2014年-2015年是煤炭價格的下跌通道,一直到2015年12月觸底反彈至今。

  A股大多數煤炭上市公司的毛利率在2014年和2015年都是下滑的,但離奇的是永泰能源2014年和2015年毛利率卻在上升,特別是2015年的毛利率遠超同行業可比公司:

  永泰能源的煤炭銷售價格也比同行業的上市公司高得多:

   由於關聯關係是永泰能源最核心的問題,風雲君從兩條主線梳理其上下遊的關聯關係,方便讀者理解。

  1、主線一:中潤華能

  (1)業務層面

  2016年7月5日永泰能源《2016年公司債券募集說明書摘要(第三期)》公告顯示,江蘇中潤華能能源發展有限公司(簡稱“中潤華能”)是2016年1-3月份的供應商,永泰能源從中潤華能採購2500萬的煤炭原材料:

  同時,中潤華能都是永泰能源2013年-2015年前五名客戶之一,銷售收入分別為9.41億、9.52億、1.38億。如2014年,中潤華能為永泰能源第三大客戶,銷售額為9.52億。

  風雲君還發現,2011年2月1日永泰能源將全資子公司沛縣永泰能源發展有限公司100%的股權以500萬元的價格轉讓給中潤華能,沛縣永泰能源發展有限公司2010年期末的淨資產為500萬,淨利潤為150元。

  2012年永泰能源還預付中潤華能9000萬現金,中潤華能既是永泰能源的前五名大客戶,又是供應商,也是資產的接手方。

  (2)股權結構

  中潤華能是2013-2015年重要客戶,2014年3月11日前的股東是江蘇永泰華瀛煤焦銷售有限公司和江蘇廣盛能源發展有限公司(2014年第五大供應商)。

  2017年3月8日變更前的地址是南京市建鄴區廬山路158號嘉業國際城3幢2708室,變更後的法人是燕陽。

  江蘇永泰華瀛煤焦銷售有限公司大股東是廣泰控股集團有限公司(持股99.38%),廣泰控股集團有限公司實際控制人是王洪錦。廣泰控股集團有限公司同時也是江蘇西電能源燃料有限公司(永泰能源2014年-2015年客戶)的大股東,持股72.73%。江蘇西電能源燃料有限公司一開始注冊的舊名稱為沛縣永泰能源發展有限公司,說明大概率也是永泰能源的關聯公司。

  廣泰控股集團有限公司旗下全資子公司,比如棗莊東尊能源發展有限公司、棗莊蘇潤能源有限公司、沛縣永泰藥房有限公司(名稱含有“永泰”兩字,說明和永泰能源有關聯),燕陽都在裡面擔任了監事職位。

  關聯關係圖中除了燕陽,還有一個自然人朱慶國與廣泰控股集團旗下的沛縣永泰藥房有限公司有關,朱慶國控股的靈石縣利源恆通煤化有限公司也是永泰能源的供應商。

  九興能源實業有限公司(永泰能源供應商)設立伊始,股東是廣泰投資控股有限公司(即廣泰控股集團有限公司)和中潤華能能源發展有限公司(永泰能源客戶)。

  九興能源實業有限公司辦公地址2017年2月21日之前都是沛縣漢城中路西側福泰隆商業中心B區BD幢1號房。這個地址也是廣泰控股集團有限公司多家關聯公司的注冊地址:

  江蘇中潤華能能源發展有限公司(2013-2015年重要客戶)2014年3月11日前的股東是江蘇廣盛能源發展有限公司(2014年第五大供應商),2014年4月16日法人變更為耿波,耿波同時兼任執行董事和總經理。

  耿波曾是永泰能源控股股東永泰集團的董事,2014年9月17日才辭掉董事高管職位,同時也曾是永泰集團多家關聯公司的高管,比如國開金泰資本投資有限責任公司的董事、永泰城建集團有限公司的法人、深圳市永泰融資租賃有限公司的董事、永泰科技投資有限公司的法人。

  然而永泰能源披露所有的關聯關係都是否,比如2014年的前五名供應商:

  中潤華能(永泰能源客戶)的地址是南京市建鄴區廬山路158號嘉業國際城3幢2708室,這也是九興能源實業有限公司(永泰能源供應商)南京分公司的辦公地址。

  九興能源實業有限公司(永泰能源供應商)南京分公司法人傅合,也是和永泰能源發生諸多關係。

  我們再一次用圖總結永泰能源主線—的上下遊關聯關係:

  2、主線二:資產出售

  公司2012年12月8日公告,以3.03億的價格將山西靈石昕益致富煤業有限公司49%股權出售給山西晉唐煤焦物流有限公司;分別以1.547億、1269萬出售北京永星文化傳媒有限公司 49%股權和靈石縣華瀛農業開發有限公司 100%股權給靈石縣旭日昇礦產品經銷有限公司。

  永泰能源2013年1月29日《2012年公司債券(第二期)信用評級分析報告》顯示,山西晉唐煤焦物流有限公司也是永泰能源2011年第二大客戶。

  風雲君梳理歷年年報,發現資產接收方的兩家公司山西晉唐煤焦物流有限公司和靈石縣旭日昇礦產品經銷有限公司既是供應商又是客戶,比如山西晉唐煤焦物流有限公司是永泰能源2011年第2大客戶,2013年和2014年突然又變成供應商。

  山西晉唐煤焦物流有限公司的高管有曹昌增,曹昌增和永泰能源的關係可以追溯到2010年的資產收購事件:2010年12月29日《收購資產公告》永泰能源1718萬收購王偉、曹昌增所持有的靈石縣昌隆煤化有限公司100%股權。風雲君又梳理了靈石縣的多家公司,發現都和王偉、曹昌增兩個人有關。

  靈石縣旭日昇礦產品經銷有限公司的前法人是全先成,全先成同時也是江蘇廣盛能源(永泰能源的供應商)的前法人。

  風雲君再一次用圖總結主線二的上下遊關聯關係:

  3、可疑的預付账款

   永泰能源大多數年份都有上十億額度龐大的應收账款:

  2013年永泰能源預付江蘇廣盛能源發展有限公司和靈石利源恆通煤化有限公司2億和2.34億。

  而2014年永泰能源確認江蘇廣盛能源發展有限公司和靈石利源恆通煤化有限公司的採購金額為1.21億和1.41億,預付款比採購金額還多得多。

  風雲君認為永泰能源可能通過預付資金給關聯方,關聯方再以收入確認方式資金流回永泰能源,達成資金鏈閉環,虛增收入和利潤,造成2013年-2015年期間毛利率比同行業公司相對較高。

  三、盈利能力

  我們首先看看最體現盈利能力的毛利率和淨利率,雖然毛利率數據不一定真實可靠

  如果扣除投資收益和營業外收入,則可以發現永泰能源稅前銷售淨利率是很低的,比如2016年僅為0.76%,而2018年一季度甚至為負。

  四、償債能力

  由於利潤有虛增的成分,因此償債能力分析利息保障倍數等是無效的,這裡只需要做一些簡單的財務指標對比,風雲君挑了資產負債率、流動比例、現金/短期借款。從這三個財務指標可以看出永泰能源的償債風險越來越大。

  現金流是否緊張有一個小竅門,就是看受限資產,風雲君屢試不爽。如果從2017年年報的受限資產來看,永泰能源最重要的資產(在建工程、固定資產、應收账款、無形資產、貨幣現金)都進行質押或抵押借款了,說明永泰能源的流動性是十分緊張,此次債務違約在意料之中。

  五、資產減值不充分

  風雲君發現,永泰能源資產減值主要是應收款和少量固定資產的計提,對比其他同行業可比上市公司,其他資產如存貨、無形資產、商譽均沒有進行資產減值。

  1、應收账款計提較松

  永泰能源應收账款和其他應收账款的計提標準明顯比其他A股同比上市公司比較起來,十分寬鬆,涉嫌虛增利潤,1年內的應收款隻計提1%,1-2年的應收款隻計提5%,2-3年隻計提10%。

  以其他應收款為例,1年內的佔比54%,1年以上的佔比46%:

  其他應收款的數額從2015年之後急劇上漲,前五名的林小強、山西明源能源集團有限公司、鄭州裕中煤業有限公司的欠款一直沒有收回來。

  其中林小強往來款為公司子公司康偉集團與其個人之間的往來款,鄭州裕中煤業有限公司是關聯公司。2016年債券募集說明書披露鄭州裕中煤業有限公司為華興電力參股公司,為支持該公司生產經營,華興電力向鄭州裕中煤業有限公司提供股東借款支持。2015年年報顯示其他應收款達3.63億,账齡0-4年,說明是應收款應追溯到2011年。

  借助天眼查,風雲君發現鄭州裕中煤業有限公司是一個毫無主營業務的公司,單憑其利潤根本沒法償還永泰能源账上6.79億,不知道每年劇增的其他應收款用途是去了哪裡?是否重新流入了控股集團公司內?

  2012年8月永泰能源變更會計估計,將單項金額重大的1年內及1-2年的應收账款和其他應收款的計提比例從6%下降到1%和5%,同時母公司與子公司之間以及子公司相互之間的往來不再計提壞账準備。

  此次變更正值16億公司債發行期間,風雲君懷疑永泰能源為了融資而使用會計手段虛增账面利潤。

  2、存貨從不減值

  永泰能源2016年3.97億存貨和2017年5.72億存貨,都沒有一點跌價準備。

  3、無形資產和商譽不減值

   永泰能源的無形資產由土地使用權、采礦權、海域使用權其他部分組成,采礦權是最主要的無形資產,比如永泰能源2017年無形資產账面價值為430億,其中采礦權就有425億,佔比98.8%。煤炭行業上市公司的財務報表中,無形資產是最重要的資產科目。

  此外,永泰能源2017年账上商譽46.74億,主要有華瀛石油化工有限公司和華晨電力股份公司。

  永泰能源2014年-2017年無形資產和商譽一直都沒有做減值處理,但是其他可比上市公司無一例外都根據煤炭市場行情對無形資產或者商譽進行了減值處理。

  六、結束語

  我們再來回顧下整篇文章論述的重點:

  (1)永泰能源與其控股股東永泰集團發生諸多額度較大的關聯交易,包括關聯擔保、關聯方資金佔用、關聯資產出售、關聯租賃等;

  (2)永泰能源毛利率過高,收入和利潤有可能虛構,其上下遊的關聯關係極其複雜,股權變更往往在發生業務不久之前;

  (3)扣除投資收益和營業外收入後,盈利能力水準極低,2018年一季度扣除關聯資產出售確認的投資收益後,稅前淨利率為負;

  (4)償債風險極大,幾乎所有重要的資產都用來質押/抵押借款,現金靠短期借款維持;

  (5)通過會計手法增加账面利潤,應收账款計提並不充分,重要資產(存貨、無形資產、商譽)相對可比上市公司,均沒有進行資產減值。

  企業大敗局中,多元化經營是企業失敗一個很關鍵的原因。永泰集團業務極其複雜且多元化,同時也是資本市場的“弄潮兒”,除控股永泰能源(600157.SH)之外,還參股/控股多家上市公司:

  (1)2013年9月控股海德股份(000567.SZ);

  (2)2016年7月起控股港股廣泰國際控股(00844.HK);

  (3)持有江蘇聯環藥業集團有限公司 44.20%股權,該集團是聯環藥業(600513.SH)的大股東,持有37.09%股權。

  永泰集團控股和參股這麽多上市公司後,資本運作也導致其資金緊張,股權質押將近100%。加上關聯交易虛增的利潤,股價高企,永泰能源控股股東永泰集團開始減持:2016 下半年共減持11.51億股,佔公司總股本的 9.26%,以4元/股為平均價,則套現將近40億以上。

  主營業務盈利性和償債能力在減弱,在國家去杠杆的大環境下,潮水退出債務泡沫破滅,永泰能源債務違約。風雲君認為文章中永泰能源的關聯交易只是冰山一角,特別是和大股東永泰集團的關聯交易,其他關聯的上市公司均可能同樣存在關聯交易問題和債務違約風險。

  “出來混的,總是要還的”。永泰能源除了繼續變賣資產還債外,別無他法。

  只是,曾經高價接盤大股東減持套現的那些小散,還有誰還記得,又有誰來保護他們?

責任編輯:張恆

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