在中國房地產前三十強中，只有一家還未登陸資本市場——中梁控股集團有限公司（下稱“中梁”）。2018年11月，中梁第一次遞交招股書，至2019年5月14日被港交所判定為“失效”。僅三天后，中梁火速更新材料繼續排隊上市。
在這份新版招股書中，中梁近幾年發展的全貌得以顯露。業界均將中梁歸為快速成長企業。到底有多快？一個數據是，銷售額從100多億增至千億，中梁僅用三年；而營業收入從2016年29.25億元增長到2018年302.15億元，年複合增長率達221.4%。
在2015年，中梁尚未入選克而瑞百強銷售榜榜單，但到2018年，其排名已經躍升至23名。這樣的速度即便放諸高速增長的房地產行業，依舊是讓人怎舌的，幾乎很難找到另外一家房企的成長速度可與之匹敵。
但步子走得太快難免藏有隱憂。中梁依靠高周轉模式快速擴張，但其債務結構不盡合理、盈利能力堪憂都為將來發展埋下隱患。比如，2017年8月1日，其徐州一施工現場發生安全事故，造成5名施工人員死亡，1名受傷。
如今，依托於高周轉而快速膨脹的中梁將憑借怎樣的故事打動投資者，進而叩開香港資本市場的大門，將是房地產行業一個新的焦點。
激進黑馬擴容速度驚人
中國房地產市場總投資由2013年約8.6兆元增加至2018年約12兆元，年複合增長率6.9%。其中，住宅物業銷售額達到1.26億元，較2017年同比增長14.7%，售出總建築面積約14.8億平方米，較2017年同比增長2.2%。
行業平穩上升之際，總有企業步伐超速，中梁便是其中坐著火箭飛升的一家。
早在2015年，中梁還是名不見經傳的一家溫州房企，在克而瑞百強房企銷售榜上，並沒有中梁的名字。
2016年，中梁開始快速發展之路。該集團披露的招股書顯示，其2016年、2017年到2018年，集團銷售額分別為190億、649億、1015億；合約銷售額增長率分別高於同期行業平均水準128.3個百分點、108.6個百分點及44.2個百分點。
三年時間，從百億裂變到千億，中梁的發展速度遠超市場水準。憑借快速增長和全國範圍內擴張，中梁合約銷售額在中國房地產市場所佔份額從2016年約0.25%增長至2017年約0.49%，2018年市場份額進一步增至約0.68%。
2018年底，這家飛速擴張的公司在香港遞交招股書，從而真正走入市場關注的視線。
資料顯示，中梁控股股東為楊劍和妻子徐曉群，兩人持有中梁99.02%的權益。2014年之前，中梁並未積極收購地塊。溫州階段的中梁，還僅僅是小房企。
市場機會來自於棚改政策帶來的三四線城市紅利。2013年，國務院發布《關於加快棚戶區改造工作的意見》，啟動有關棚戶區安置房改造的深化政策。一時間，三四線城市成為房企爭相進駐的熱點。
中梁看重這一風口。2014年，楊劍決定在全國範圍內開啟擴張。隨後2016年，中梁將總部從溫州遷至上海，並進一步擴展至安徽、福建及江西省三個省份。激進程度表現在數據上，2016年、2017年及2018年，其獲取地塊數量分別為63幅、119幅、221幅。
截至2019年3月31日，中梁已於五大戰略經濟區中23個省份及直轄市的124個城市開展業務，即長三角經濟區、中西部經濟區、環渤海經濟區、海峽西岸經濟區及珠三角經濟區。擁有處於不同開發階段的353個物業項目，土地總儲備約3890萬平方米。
可以說，放諸國內地產行業，很難再找到一家增長速度能匹敵中梁的公司。究其原因，中梁有著自己的解釋：三四線城市和阿米巴生態系統。
“較一二線城市而言，三四線城市住宅物業的開發及銷售所需初始注資較低且無須遵守嚴苛的管控措施。專注小地塊及日漸加強對三四線城市的關注，使得本集團縮短了典型銷售周期及現金流周期，從而可快速複製我們的標準化項目開發流程。”其在招股書中坦言。
所謂的項目開發流程指“456”模式，即4個月開盤、5個月現金流回正、6個月資金進行第二次投入。而中梁從小型房企一路走來，如何能支撐如此快節奏的周轉速度？中梁將背後原因歸為阿米巴生態系統。
阿米巴生態系統下，龐大的業務集團被分為若乾較小業務部門。其中，每個業務部門在營運中均享有充分的授權並遵循結果導向的評估及激勵方法，由此鼓勵每名員工主動投入管理、分擔責任及分享利益。“該特點極其適用於房地產開發業務可複製性高的特點，快速實現橫向複製及擴張。”中梁認為。
目前，其境內附屬公司數量從2016年的223家增至2018年的839家；雇員人數由截至2016年超過2100人增至2018年超過12500人。
衝擊規模導致盈利跌至低谷
三年，對中梁來說是極富特殊性的數字。三年時間，中梁從年銷售額不足200億，跨入千億大門，擠進房企前三十。在中小房企生存困境日益凸顯的當下，中梁妥妥地樹立了中小房企逆襲的標杆。
數據顯示，中梁在2016年營業收入為29.25億元，2017年140.26億元，到2018年再猛增至302.15億元。與銷售額增長類似的是，營業收入同樣是三年10倍的幅度。
不過，銷售數據和營業收入連番增長背後，中梁近兩年才開始扭虧為盈。2016年，中梁淨虧損約2.7億元，直到2017年才開始盈利，錄得約4.99億元純利，2018年錄得25.26億元純利。
與此同時，公司盈利並未給中梁帶來切實的現金流。2016和2017年，公司經營活動產生的現金流均為負數。
對此中梁解釋，2014年之前其並未積極收購地塊，導致2016年交付物業項目數目及確認收入有限。快速擴張並大量收購土地後，因土地收購、物業開發以及持續營運導致2016年錄得大量開支，但並未獲得對應收益增長。因此，2016年產生淨虧損。
自2017年開始，隨著更多的物業項目竣工，已確認總建築面積增長產生相對更高收益，致使2017年產生淨溢利。2018年，收益持續增長，淨溢利進一步增加。經營活動產生的現金流也於2018年回正，約80.37億元。
縱然如此，從毛利率看，中梁目前盈利能力仍難言優秀。2016年、2017年到2018年，其毛利率水準分別為21.1%、20.4%、22.9%；淨利潤率方面，2016年、2017年和2018年分別為-9.3%.、3.6%和8.4%，持續低谷徘徊。
值得關注的是，舉債擴張過程中產生的高額融資成本大量資本化。數據顯示，2018年中梁計入損益的融資成本為4.35億，僅佔營業收入之1.4%，佔比較2016年的9.2%和2017年的2.5%大幅下降。顯示公司連續兩年降低了費用化處理比重，從而在一定層面上優化了盈利水準，若考慮這一因素，中梁實際利潤率仍有下調空間。
109個信託融資推高成本
大舉擴張給中梁帶來規模，而支撐公司擴張的，是杠杆的放大。2016至2018年，中梁銀行及其他借款總額分別為202.26億、244.76億以及270.05億，整體保持平衡，並沒有因為市場規模翻了10倍而大幅度增加。
2016年、2017年和2018年，中梁淨負債比率分別為1790.2%、339.5%和58.1%。淨負債率的大幅度下降，一是來源於淨利潤增長，另一方面則是公司在2018年引入新的投資者大幅度增厚了股東權益。
資料顯示，2018年8月22日，雷鴻飛通過盈智投資中梁。盈智為一家2018年7月9日根據英屬處女群島法律注冊成立的有限公司，由雷鴻飛全資擁有。據招股書數據，2018年中梁有一筆新發行股份增厚股東權益，數額約9.55億元。
總權益由2016年6.55億元增加至2017年23.54億元、2018年67.54億元，而銀行及借款總額增加不明顯，中梁降負債率大幅度下降。
截至2018年末，中梁账面現金約145億，與短期銀行及其他借款基本相當，顯示出一定的現金流彈性。但無法忽視的事實是，中梁的債務結構決定了該公司衝擊上市的迫切。
數據顯示，短期債務中公司账面貿易應付款及應付票據自2016年之19.87億增加至2018年的84.98億；其他應付账款及應計款項則由2016年之19.04億猛增至2018年的204.76億。
更為嚴峻的是，中梁債務結構和期限與房地產開發業務錯位。其短期銀行及其他借款144.69億，而長期銀行及其他借款僅有125.36億，短債佔比約53%。
鑒於公司屬於未上市公司，項目層面的信託融資佔比較高。截至2018年末，中梁共合計有109個信託或資產管理計劃，未償還本金總額佔借款總額的58.0%。截至2019年3月末，其借款餘額達123億元，融資成本介乎6%至13%，多數項目在10%~12%之間。大部分項目均有股權質押，土地抵押和擔保。
有業內人士評論稱，中梁最近幾年熱衷於三四線城市高周轉項目的開發，啟動資金低，同時公司內部採用回報較高的跟投激勵機制，這使得公司資金周轉率比較高。
在高速擴張之後，中梁的庫存從2016年的292.36億增加到2018年末的994.81億。隨著三四線城市房地產市場逐步降溫，中梁奉行的高周轉策略能否持續，仍是市場關注的核心問題。
如果周轉速度因為三四線城市降溫而下降，短債長配將是中梁最顯著的硬傷之一，因此，中梁正試圖通過IPO改變這一局面。據招股書披露，此次IPO募資款項有以下用途：一是公司現有物業項目或項目階段（溫州中梁鹿城中心、宿遷中梁首府及新的江油中梁首府）的建築成本。二是償還絕大部分若乾現有信託貸款，其中主要是2019年到期的四筆信託貸款。
不過，上市之路並非坦途，且中梁最重要的CFO職位卻變動頻繁、幾乎缺位。新遞交的招股書和去年一樣，財務高管隻列出財務總監凌新宇，首席財務官職位依然空缺。
同時，為迎合資本市場喜好，中梁還在繼續加大投資優化布局。2019年前4個月，中梁共斥資約94億人民幣拿地，中標29幅新地塊，位於27個城市，總土地面積160萬平方米。新進大連和天津等11個二三線城市，平均土地成本約5951元/平方米。（來源：第一財經）
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室