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該用什麽姿勢來盤中國SaaS第一股的股價

作者為阿爾法工場研究員

(本報告中的信息均來源於公開資料,不構成任何投資建議)

“它是做toB業務的,60倍市盈率不貴”,假如有人給你這樣介紹金蝶國際(HK:00268),你大概會直覺的認為對方套牢套傻了。

“美國SaaS第一股Salesforce(NYSE:CRM),市值1229億美元,市盈率比金蝶高二倍(一直都是這麽高),而且2004年上市以來股價已漲了70倍,金蝶未來也許能複製相同走勢”,如果換了這麽一套說辭,是不是感覺完全不一樣?

(Salesforc的股價表現,點擊可看大圖)

雖然toB的細分業務略有區別,金蝶的企業服務偏向於後端的ERP(企業資源管理),Salesforce偏向於前端的CRM(客戶關係管理),但大的邏輯還是相同的:

企業服務放在雲上,能幫客戶節約70%的成本,價格下降需求就會上升;

金蝶們生意模式從一錘子的“應收款”買賣,變成長期收取的預付訂閱費,這導致估值模型變化。

01 雲服務的升維打擊

金蝶在實現SaaS轉型前,一直從事傳統的ERP本地部署業務。ERP是一種業務管理軟體,通過收集,存儲,會計分析,項目管理等,幫企業有效的監控管理流程,更好的進行訂單跟蹤和庫存優化。

原來客戶不僅需要購買金蝶ERP軟體,還要採購硬體,伺服器,構建基礎設施來承載這一套軟體。與上述銷售模式不同,放在雲端的ERP形成軟體即服務(SaaS),則無需客戶採購軟體及配套的硬體人力等,這無疑對傳統模式形成了升維打擊。

模式的轉變導致客戶成本的極大節約,高達70%左右。按道理也是這樣的,ERP軟體如果是一次性銷售,需要賣很高的價格,需要客戶做軟硬體和伺服器的本地化布置,機房硬體開支實在是太大了。

因此,預算更低的小企業通常會選擇SaaS ERP,這是經濟學的“需求價格彈性”決定的,價格下降需求就會上升,ERP潛在市場突然變大了許多倍。

在艾瑞谘詢給出的複合增長估算中:

2017年-2020年,SaaS的市場規模從170億元,增長到470億元,複合增長率估計在41%。

2017年-2022年,SaaS ERM的市佔率從22%逐漸升至51%。

同時,由於收費模式發生變化,客戶全生命周期會一直貢獻收入,這比一次性銷售確定性強多了,更好預測未來收入。而且SaaS在基礎功能之上,還會產生很多增值服務機會,這就擴展了單個客戶的價值。

(點擊可看大圖)

更重要的是客戶的付款方式,從交付時支付甚至拖你幾個月账期(表現在財務報表上 增加的利潤都是應收款),改為了預付款。

預付款使生意形態徹底改變,預收到的現金,可以用於更多客戶的滾動開發和研發投入,從而拿到更高的預付,驅動更強的增長。

這樣一個“時間差”,使公司當期現金流遠超當期盈利。表面上看起來業務低增長弱周期的公司,突然變成了亞馬遜創始人Bezos所說的,不斷產生自由現金流來支撐長期增長的飛輪級公司。

講完了行業情況,下面我們單獨介紹一下金蝶。

02金蝶老樹開花

傳統的ERP時代,金蝶軟體產品線已經非常完整,分別有:對大中型企業的金蝶雲,對中小型企業的精鬥雲,對電子商務企業的管易雲,對汽車經銷企業的和車商悅。

長期位居傳統ERP行業老二,被用友網絡壓過一頭的金蝶,反而因為沒有領頭羊包袱(轉型時來自組織內部的阻力)而成功轉型,搶得先機在SaaS領域完成反超。

如圖,在2017年的SaaS ERM市場份額,金蝶高居市場第一;而SaaS財務管理領域的市場份額更是佔據了44%。

從2013年-2017年,金蝶的雲服務收入保持了75%的複合增長,佔比也從4%提升到38%,預計2020年總比重達到60%。

金蝶的SaaS業務模式的轉型成功,從估值上來看贏得了資本市場的認同:

2018年金蝶總營收為28億,用友網絡營收則高達82億;金蝶市值230億人民幣,而用友網絡為520億。可計算得出市值/營收的PS倍數方面,金蝶比用友高很多。

顯然,率先完成轉型可能取得巨大先發優勢的公司,資本市場向來是不吝嗇給予高估值的。傳統軟體向SaaS服務轉型的SAP,Autodesk,Adobe,估值都迅速提升。畢竟,對於成功的SaaS領先者支付過高溢價,最多也就輸掉時間。

03估值邏輯的變化

金蝶去年逆勢收漲57%表現亮眼,今年開年仍然上漲17%,其當前市盈率為60倍,看上去高的驚人。但其實,對於SaaS業務公司來說,PE估值是沒有意義的。

這是因為,通常SaaS公司需要花費較高的銷售費用,來獲取客戶換得高速增長,因此銷售費用通常佔到營收的50%,這會拉低利潤率,甚至常常導致虧損。不過,因為前面講過的收入模式轉變(從一次性轉為預付訂閱),現金流往往極為強勁。

業內人士常使用“用戶全生命周期貢獻收入/獲客成本(LTV/CAC)”,來看公司業務是否良性運轉,有沒有為獲客付出太多成本,飲鴆止渴。通常來說,LTV/CAC>3比較健康。

根據投行研報,金蝶LTV/CAC比之在3到3.5之間。常有SaaS公司因客戶生命周期極短,無法收回前期獲客成本,並覆蓋其他的運營費用導致最終崩盤。

那麽,這樣的金蝶該怎麽估值呢?

過去5年,金蝶自由現金流獲得5倍的增長。其中傳統ERP業務弱周期,低增長,現金流可預測性不強,DCF(自由現金流折現模型)難度大;而SaaS業務高成長,現金流可預測性極強,DCF難度大大降低。因此,金蝶更適用分部加總的估值方法。

(1)傳統ERP在過去幾年中,營收增速保持在低雙位數,未來的估算也不樂觀,主要受限企業採購活動的謹慎,這部分業務長期增速估算為個位數;

(2)SaaS業務佔比低將驅動高增長,預計2020年佔據60%總營收。可以預期2020年以後,金蝶主要靠SaaS驅動營收增長。採用兩階段估值,5年內中期增速應能保持50%左右,5年-10年的增速仍然至少在25%左右。

金蝶未來的利潤率方面,預計高速擴張階段之後,行銷費用相對可控,利潤率將可控在13%-15%左右,對應的自由現金流可能還要高於淨利潤。

采取以上假設,如果選擇10%折現率,金蝶未來現金流折現估值較現在市值,估計仍有一倍上漲空間。

一家優秀的公司通常會在估值天花板之上,給投資者更多驚喜,因為好的公司總能不斷的突破天花板。

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