格力電器2018年實現總收入2000.2億元；實現歸母淨利潤262.0億元。讀了格力電器2018年年報，確定性依然很強，只不過短期快速上漲後，未來收益率的預期要比之前放低一點。
作者：自由島島主
來源：雪球
2000億營業收入中，空調業務營收 1557 億元，佔比 78.6%（-4.64pct），同比+26.2%，空調業務毛利率36.47%，比2017年的37%略有下降，考慮到原材料的不利影響，屬於正常波動。；生活電器業務營收38億，同比+65%；智能裝備業務營收31億，同比+46%； 其他業務營收275億，同比+84%。
分內外銷來看，2018 年，公司內銷營收同比 +30.5%，佔比為 75%；外銷營收同比+20.4%，佔比為 11%。
經營性現金流大幅提升至269億。要注意這是在研發費用大幅上升，且全部費用化的情況下實現的。2018年末，账上淨現金（現金等價物-有息負債）已經增至1086億。
護城河仍然寬闊，其他流動負債還在上升
品牌是最大的護城河，過去一年，格力電器的空調均價還是三家白電龍頭中最高的。
按理說，格力產品定位更高端，格力的單台空調成本應該高於美的、海爾。但可能出於很多人的意料，受益於卓越的成本控制、規模效應和全產業鏈優勢，格力單台空調成本是全行業最低的，低於美的、低於海爾。
渠道力是格力電器護城河裡的大鯊魚
家電行業的關鍵競爭要素是：品牌和渠道。
格力3 萬多家線下專賣店的銷售渠道就像一條大鯊魚，除了美的和海爾還拿得的渠道還拿的出手以外，剩下空調企業的渠道就像是嗜血的小蝦米，小企業幾乎被經銷商渠道的應收账款拖死。
要知道，格力電器與經銷商是“先款後貨”的交易模式，也就是說格力的經銷商願意被壓貨，因為格力電器的空調是硬通貨，渠道價差穩定，經銷商有預期：做格力穩穩的賺錢，
小公司的交易模式是“先貨後款”，空調說降價就降價的黑歷史歷歷在目，經銷商不敢囤貨，自然也就別提壓貨了。
體現在報表裡，就是格力以銷售返利的形式從經銷商佔款600多億用於經營，現金流極其充沛，而其他家電小公司幾乎快被經銷商的應收账款拖死，賺利潤卻不賺錢，到兩年後一計提壞账，發現兩年白幹了。
言歸正傳，格力的銷售返利從2017年的595億，2018年中的592億，上升至2018年末的618.8億。——看，一年過去，咱們家鯊魚還是那麽健碩，放心了。
格力電器的銷售返利具有重大商業意義。格力返利機制提出之初是為了平滑空調的產銷波動，緩解空調生產、倉儲和銷售的季節性矛盾，後來隨著規模越滾越大，已經成為格力電器的重要護城河之一，再強調一下返利對格力電器的三重商業意義：
（1）對下遊經銷商的佔款——免費的產業鏈杠杆，直接節約資金成本，提高ROIC
（2）利潤蓄水池
（3）增加經銷商轉換和退出成本，鞏固經銷渠道的利器
空調行業的集中度還在提升
全國家用電器工業信息中心數據，2018 年空調市場 TOP3 品牌的零售額市場份額由 2017 年的 72.1%擴大到 73.6%，TOP5 品牌的零售額市場份額由 2017 年的 82.2%擴大到 83.8%。
集中度提升有什麽好處？行業內競爭減少，格力、美的的產業鏈地位繼續提高。
利潤去哪兒了？
格力電器2018年實現總收入2000.2億元，YoY+33.3%，實現歸母淨利潤262.0億元，YoY+17.0%。利潤增長有點不及預期，即使按照空調業務營收 1557 億元，同比增長26%，考慮原材料成本，歸母淨利潤也不應該低於20%。
2018年研發費用69.88億，2017年是36.2億，同比增長93%。
如果把格力電器多投的32.6億的研發費用加回去，歸母淨利潤同比增長30%（按15%所得稅後毛估，不算研發費用超額抵扣）。是不是好看多了？
淨利潤同比這種數字，看看就好了，有些企業同比增長100%，增長質量也沒有格力的17%高。
69.88億研發投入產生了什麽：13683項專利申請+1834項專利授權+5項國際領先技術
看看年報中的描述：“2018 年完成專利申請 13683 項，其中發明專利申請 7462 項，發明專利授權量達到 1834 項，全國排名第六，連續三年成為中國發明專利申請量、發明專利授權量雙進前十的唯一一家家電企業。公司擁有 24 項“國際領先” 核心技術，其中 2018 年新增 5 項，同時獲得德國 IF 獎 8 項、德國紅點獎 15 項、美國 IDEA 獎 2 項、中國外觀專利銀獎 1 項、中國設計紅星獎 12 項、第九屆省長杯設計獎 8項、廣交會 CF 獎 4 項”
不斷突破“國際領先”技術，參與制定國際標準，在國際上為“中國智造”。2018 年，通過研發人員不斷突破、攻堅克難，格力取得了一系列嶄新技術成果。經權威機構評定，格力電器新增“基於 G-PLC 無通訊線纜的多聯機系統”、“空調光儲直流化關鍵技術研究及應用”、“全工況自適應高效螺杆壓縮機關鍵技術研究”、“地鐵車站用高效直接製冷式空調機組”、“工業機器人用高性能伺服電機及驅動器” 5 項“國際領先”技術，為核心科技再添新秀，至此格力電器共獲得 24 項“國際領先”技術。”
這些費用投入在當期大多是產生不了收入的，但都會變成企業的核心競爭力，在未來產生收入流。
研發投入碩果累累，但是董明珠大筆一揮，研發投入全部費用化，放在其他企業，必須資本化一部分啊，多30億利潤，多300億市值。蠅頭小利，董總是看不上的，董總的征途是星辰大海：格力2023年要乾到6000億營收。
格力電器自己造了個“庫卡”
堅持自主研發的格力目前已經具備了機器人全套核心部件自主研發、生產能力。
“目前，公司機器人全套核心部件（伺服電機、伺服驅動器、運動控制器、減速機）已完全實現自主研發、生產。”
2018 年，格力機器人高速高精伺服電機利用製動器一體化、自粘式齒軛分離鐵芯結構等核心技術，歷史性突破機器人伺服電機功率密度、過載能力等核心指標，被中國機械工業聯合會鑒定為“國際領先”水準，並獲得紐倫堡國際發明展金獎。公司已開發 6 大系列 52 個型號機器人，功率覆蓋 50W~7.5kW，可全面滿足各行業工業機器人需求，如六軸多關節機器人、SCARA 水準四軸機器人、DELTA 並聯機器人、碼垛機器人，覆蓋 1~180KG 負載級別，已廣泛應用於家電、家具、3C 電子、化工等行業。”
成本結構決定了格力電器具有很強的規模效應，利潤結構具有很強的反脆弱性
格力的營業成本中，家電製造這塊原材料佔比87%，也就是說格力電器成本絕大部分是變動成本，在營收下降階段，營業成本也會同步下降，淨利潤並不會斷崖式下跌。
再加上返利這個利潤蓄水池，格力電器的盈余平滑能力非常強。
良心的收購：將經銷商體系的晶弘冰箱收入囊中
收購合肥晶弘100%股權花了12.5億，晶弘账上現金2.2億，實際收購成本10.3億。於 2018 年 9 月 30 日並表，3個月貢獻收入7.8億，利潤8800萬元。如果簡單的乘以4，收購PE不足4倍。據產業在線數據，晶弘冰箱2018年內銷量YoY+50.3%，增長率行業第一，總銷量位居行業第九。
扣現後4倍PE，基本等於半買半送，雖然晶弘本來就是格力電器培養出來的，但在有機會褥小股東羊毛的情況下，其並沒有這麽做，非常厚道！
格力電器的野心：科技型全球工業集團、自主創新、全產業鏈
格力電器當下和未來10年都將是全球空調行業的龍頭。
據 2018 年全球知名經濟類媒體日本經濟新聞數據，格力電器以 21.9%的全球市場佔有率位列家用空調領域榜首，超第二名 7 個百分點； 據產業在線數據，格力家用空調產銷量自 1995 年起連續 24 年位居中國空調行業第一，自 2005 年起連續 14 年領跑全球； 據業內權威專業媒體《暖通空調資訊》數據，格力電器連續 7 年蟬聯國內中央空調市場第一。
然而格力電器給自己的定位不止是空調龍頭。
公司在年報中給自己的定位是：“格力電器是一家多元化、科技型的全球工業集團，擁有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，產業覆蓋空調、生活電器、高端裝備、通信設備等四大領域，即以家用空調、商用空調、冷凍冷藏設備、核電空調、軌道交通空調、光伏空調等為主的空調領域；以智能裝備、數控機床、精密模具、機器人、精密鑄造設備等為主的高端裝備領域；以廚房電器、健康家電、環境家電、洗衣機、冰箱等為主的生活電器；以物聯網設備、手機、芯片、大數據等為主的通信設備領域。格力產品遠銷 160 多個國家和地區，僅空調領域已累計為全球超過 4 億用戶服務。”
格力電器始終堅持“以消費者的需求為最高標準”，始終把自主創新作為最根本和最持久的動力，堅持自主研發、自主生產、自主行銷和自主培養人才，掌控了從上遊壓縮機、電機等零組件研發生產到下遊廢棄產品回收利用的全產業鏈。
為什麽格力電器應該從折價到溢價？
格力電器是一家在不斷進化的企業。總有一天，市場會糾正偏見，格力電器會突破5000億。
對標海外同業，格力電器被低估
對標海外家電龍頭，格力電器的估值偏低。
歐美家電龍頭惠而浦、伊克萊斯估值中樞為15-20倍，日本空調龍頭，大金的的估值中樞為17-20倍，而格力電器的估值中樞僅為8-10倍，被大幅低估，因為其盈利能力、現金流，成長性均明顯優於海外龍頭。
從產業鏈的視角比較，在供應鏈方面，中國有著家電行業最具效率的產業鏈配套，疊加規模效應下的成本優勢（中國空調的產銷量佔全球的70%以上），因此中國的空調行業具有全球性的競爭力和比較優勢，估值不應低於海外家電龍頭。
格力電器的PEG小於1
中國空調市場的一個重要增量來自於農村，當前農村空調百戶保有量不足60台，一些平均收入較低的地區，不足20台，相比於中國城鎮當前120多台的保有量，有一倍的提升空間。
在成長性更高的農村市場，格力電器具有更高的競爭優勢。格力電器的渠道下沉度最高，3萬多家經銷商門市，幾乎中國滲透每一個鄉鎮。
格力電器的高資本回報率仍將持續較長一段時間。
高資本回報率一定來自於可持續的競爭優勢。
1. 行業的存續期久。空調消費升級、產業升級的大趨勢不會改變，品質化、智能化、細分化將是家電產品發展的主旋律。
2. 行業競爭格局好，龍頭市佔率還在提升
3. 品牌、渠道、技術都決定了行業進入壁壘高，行業龍頭的ROIC超過20%。
4. 市場份額大，龍頭產業鏈地位強勢
5. 行業增長空間大
如何看待格力的股權轉讓及股價上漲
格力電器複牌後兩個漲停，有朋友問我怎麽看？我說：“應該的”。
這不是概念炒作，因為公司治理結構的優化會直接提升公司價值。
麥肯錫公司曾對200 家全球機構投資者的調查顯示，機構投資者願意為公司治理良好的公司股票支付20～27％的溢價。
公司治理差的公司，資本市場會給予很大的折價，因為小股東的利益無從保護。更有一些缺少道德底線的大股東，最後會一步步掏空上市公司。這樣的公司，即使再低估，也和小股東沒有半毛錢關係。而公司治理好的公司，小股東的股權價值幾乎可以等於股權自由現金流的貼現值。
那麽什麽是優秀的公司治理？
公司治理是個很大的話題，但有一點，優秀的公司治理需要一個合理的股權結構。
股權結構是公司治理的核心，合理的股權結構，有利於監督和激勵管理層，適當製衡第一大股東，降低公司的代理成本。
假設以厚樸為代表的財團融資購買格力的股權，格力未來的分紅率能不提高嗎？
股權結構優化後，格力電器的信息披露和透明度會更完善，對機構投資者和小股東會更加友好。信息不對稱程度和風險溢價下降後，格力電器的估值就會抬升。
在代表小股東利益的外部投資者派代表入駐董事會後，小股東就有了話語權，代理成本就會大幅下降。舉個簡單的例子，假設厚樸資產入駐格力電器，1000億貨幣資金的收益率還會是1個多pct嗎？從1.5%提到4.5%，每年可以提高30億的利潤。
資本結構和資本配置會朝著股東利益最大化的放心去做。
激勵機制也會更加市場化。
如果有機構投資者買下了格力電器，考慮進行如下改革：
1、優化公司的資本結構，利用低息的負債替換高成本的股東權益
2、基於格力電器的主業和戰略已經不僅僅是單一的空調，考慮把格力電器改名叫格力科技或格力工業。
3、進行一次性大額分紅，提高ROE；改善資本配置，把账上現金不到2%的收益率，提高到5%以上
4、把每年分紅率不低於50%寫進公司章程
5、股價維穩計劃，如果股價被大幅低估，進行股票回購
分紅
2018 年度，格力擬分紅90.2億元，如加上2018H1中期分紅，2018年共計分紅126.3億元，佔全年業績的48.2%。
我在2018年底格力電器2200億的時候，寫了許多關於格力電器的文章，說明格力電器的競爭優勢和低估，也用自由現金流量模型給出了格力電器4130億的市值目標
截止今天3450億市值，相比於當時漲了87.8%，即使漲了這麽多，到現在回頭看，很多看好的邏輯現在依然成立，因為一家公司的競爭優勢不會輕易改變。為了方便大家閱讀，把文章整理出來。
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