怎麽看待“史上最低”的M1增速？

文丨明明債券研究團隊

報告要點

從債市影響來看，M1-M2剪刀差對債市收益率有一定的指引作用。近期M1-M2剪刀差快速走闊主要受M1同比增速大幅下降的影響。企業中長期貸款轉化為居民存款是導致1月份M1增速繼續回落M2小幅增長的主要原因。當前M1增速已處於歷史最低位，未來M1-M2剪刀差有望企穩，10年期國債到期收益率中樞仍為3.0%~3.4%。

1月金融數據顯示，自去年2月開始轉負的M1-M2剪刀差繼續走闊。M1-M2剪刀差是非金融企業經營活躍度的重要體現，領先於名義GDP增速，對物價具有前瞻意義。M1-M2剪刀差對債市收益率有一定的指引作用。

近期M1-M2剪刀差快速走闊主要受M1同比增速大幅下降的影響。非金融企業活期存款和機關團體活期存款是M1的主要組成部分。2016年7月後M1增速下降主要由企業活期存款和機關團體存款增速下降影響所致。企業存款與房地產走勢密切相關，居民定期存款向企業活期存款轉化轉弱，是企業活期存款同比增速下降的原因之一。企業利潤下降和非標融資融資受限是導致企業活期存款下降的重要因素。機關團體活期存款下降與地方政府債務置換進度加快有關。

未來M1與M2的剪刀差有望企穩。企業中長期貸款轉化為居民存款是導致1月份M1增速繼續回落M2小幅增長的主要原因。M1的同比增長具有周期性，當前M1增速已處於歷史最低位，在寬鬆的貨幣政策環境下若M2維持當前增速M1企穩，則M1與M2的剪刀差也將企穩。

基於基本面的反應滯後於M1與M2剪刀差的變化平均約3-12個月，長期來看債市收益率下行的趨勢仍將持續。但是短期內在金融數據波動企穩、經濟數據滯後反映情況下，市場情緒在多空情緒交織中可能促成利率水準的震蕩行情，總的來說，我們認為10年期國債到期收益率中樞仍為3.0%~3.4%。

正文

近期，央行公布了1月份的金融數據，多項數據超出市場預期，其中值得關注的是自2018年2月開始轉負的M1-M2剪刀差繼續走闊。M1與M2的剪刀差與經濟基本面有著較強的相關性，而債券收益率與基本面高度掛鉤，本文將從影響此輪M1-M2剪刀差增大的原因以及未來M1、M2差值將怎樣變化的角度來探討債市收益率的變化。

M1與M2的差值對收益率具有指引意義

M1-M2剪刀差是非金融企業經營活躍度的重要體現。M1-M2剪刀差是指M1與M2的同比增速之差。企業經營的活躍程度反應在企業存款期限的轉化之中，而M2較M1所增加統計口徑的正是各種定期存款，因此M1-M2剪刀差反映了企業資金的大致期限結構和活化程度，是宏觀考察實體經濟內在情況的重要指標。

M1與M2的增速差領先於名義GDP增速。從1996年1月至今，我國已經歷了七輪M1-M2剪刀差周期，平均每輪周期持續三至四年左右。而除2012-2015年外，2000年後我國名義GDP增速也表現出具時長約三至四年周期的特點。歷史數據顯示M1-M2的剪刀差與名義GDP增速周期類似，且領先於名義GDP增速。2011年後，由於我國人口紅利、改革紅利逐步消失，受名義GDP進入低增速階段的影響，M1-M2剪刀差與名義GDP增速的相關性有所減弱。

M1與M2的增速差對物價具有前瞻意義。與M1-M2剪刀差周期時長類似，我國物價增速也具有以三至四年左右為周期的周期性。自1999年至2015年，CPI增速出現了五個較為明顯的周期，而自1998年至2014年，M1-M2剪刀差亦具有提前一年發生的相似周期。由此可見，M1-M2剪刀差與物價增速周期類似，且領先於物價增速。同樣地，近年受我國人口紅利、改革紅利逐步消失的影響，M1-M2剪刀差與物價增速的相關性有所減弱。

M1-M2剪刀差對債市收益率有一定的指引作用。由前所述，M1-M2剪刀差名義GDP增速和CPI增速等基本面指標具有領先性。而債市收益率與經濟基本面掛鉤，因此M1-M2剪刀差對債市收益率走勢具有一定指引作用。分析2002年1月至今十年國債與M1-M2剪刀差的數據可知，M1、M2剪刀差見頂領先10年期國開頂部最長是29個月，最短是3個月，多數時候是12個月左右；M1、M2剪刀差見底領先10年期國開頂部最長是24個月，最短是2個月，多數時候是3個月左右。

M1與M2剪刀差為何走闊？

受M1增速仍大幅下降的主要影響，2019年1月，自2018年2月開始轉負的M1-M2剪刀差延續走闊勢頭。2018年2月，M1-M2剪刀差繼2015年2月後首度轉負，為-0.30%；其後，M1-M2剪刀差仍為負並持續走闊。2019年1月，M1同比增速0.40%，M2同比增速8.40%,M1-M2剪刀差高達-8.00%。2018年2月至今，M2同比增速穩定在8.00%至8.80%之間，而M1同比增速則由8.50%持續走低至0.40%。由此，近期M1-M2剪刀差快速走闊主要受M1同比增速大幅下降的影響。

非金融企業活期存款和機關團體活期存款是M1的主要組成部分。根據央行口徑，M1包括M0和部門活期存款；其中，部門活期存款又包括非金融企業活期存款和機關團體存款。根據付敏傑《中國的政府存款：口徑、規模與宏觀政策含義》一文，機關團體包括：“中央機關、中央事業部門、中央社會團體、地方事業部門、地方機關、地方社會團體和社保基金”。

2016年7月後M1增速下降主要由企業活期存款和機關團體活期存款增速下降影響所致。2016年7月以來，M0同比增速基本穩定不變，但由企業活期存款和機關團體活期存款組成的部門活期存款同比增速則明顯下降。部門存款增速的下降拖累M1增速。

企業存款與房地產走勢密切相關，居民定期存款向企業活期存款轉化轉弱，是企業活期存款同比增速下降的原因之一。回顧2007年2月至2018年12月的歷史數據，我們可以發現，建案銷售額增速與非金融企業境內人民幣存款同比增長有較為明顯的相關性。在地產銷售火熱時期，購房行為導致居民的中長期存款轉化為企業的活期存款，使得M1大幅增長。今年以來受房市調控影響房地產走弱，居民定期存款向企業活期存款的轉化減弱，企業活期存款增量減小。

企業利潤下降和非標融資融資受限是導致企業活期存款下降的重要因素。企業盈利能力下降企業現金流下降，也將導致企業活期存款下降，進而影響M1增速。工業企業利潤增速與企業活期存款具有較強的關聯性，2018年以來工業企業利潤不斷下行，與企業活期存款走勢一致。2015至2016年期間，非標飛速發展，同期M1增速也一路高增，2017年後隨著監管趨嚴，表外融資受限，企業活期存款下降，2018年隨著監管文件集中落地，非標業務收縮，企業活期存款進一步下降。

機關團體活期存款下降與地方政府債務置換進度加快有關。根據中國人民銀行調查統計司於2012年12月31日編制的《金融統計金融工具類指標釋義》，“機關團體存款”是指“機關法人、事業法人、軍隊、武警部隊、團體法人存放在銀行業金融機構的定活期存款以及上述部門委託銀行業金融機構開展委託業務沉澱在銀行的貨幣資金。”由此可見，公積金存款和社保基金存款以及自營收支存款是機關團體存款的主要組成部分。此外，部分地方政府置換債券和新增債券資金將短暫留存於機關團體账戶（主要為地方政府融資平台账戶），是導致2016機關團體活期存款增加的主要原因，數據上看，地方政府債置換變動與M1波動較為一致。而近幾年隨著債務置換臨近，地方政府置換進度加快，由置換債資金轉化的存款規模下降。

未來M1與M2剪刀差如何變化

企業中長期貸款轉化為居民存款是導致1月份M1增速繼續回落M2小幅增長的主要原因。最新的金融數據顯示，一月份M1同比增長0.4%較上月下降1.1個百分點，M2同比增長8.4%較前月上升0.3個百分點。同時可以注意到，企業中長期貸款猛增的同時居民存款也出現了較大幅度的增長。這裡可以從企業資金流向來一窺究竟，1月份企業中長期貸款增加，同一時間受春節因素影響1月份企業發放獎金福利導致企業活期存款需求上升，而企業活期存款通過發放獎金福利的形式轉化為居民存款，即完成M1向M2的轉化。

M1的同比增長具有周期性，當前M1增速已處於歷史最低位，未來M1與M2的剪刀差有望企穩。從1996年1月至今，我國已經歷了六輪M1增速上升-下降周期，平均每輪周期持續三至四年左右。目前我國處於的第七個周期始於2015年4月的3.70%，於2016年7月到達區間最高點25.40%後開始下降，至2019年1月，已持續近四年，M1同比增長已下降至0.40%，為M1增速歷史最低值。在寬鬆的貨幣政策環境下若M2維持當前增速M1企穩，則M1與M2的剪刀差也將企穩。

整體而言，M1是導致此輪M1與M2剪刀差大幅走闊的主要原因，從M1的周期變化和影響因素來看，未來M1或將企穩。而基於基本面的反應滯後於M1與M2剪刀差的變化平均約3-12個月，長期來看債市收益率下行的趨勢仍將持續。但是短期內在金融數據波動企穩、經濟數據滯後反映情況下，市場情緒在多空情緒交織中可能促成利率水準的震蕩行情，總的來說，我們認為10年期國債到期收益率中樞仍為3.0%~3.4%。

市場回顧

利率債

2019年2月19日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動12.44bps、2.5bps、-2.63bps、0.14bps和-0.45bps至1.95%、2.28%、2.27%、2.30%和2.52%。國債到期收益率大體上漲，1年、3年、5年、10年分別變動-0.65bps、0.00bps、0.55bps和1.85bps至2.31%、2.67%、2.91%和3.13%。上證綜指收漲0.05%至2755.65，深證成指收跌0.07%至8440.87，創業板指收跌0.53%至1406.04。

周二央行未開展逆回購操作，無逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

（1）【廣州金融控股集團：子公司立根融資租賃有限公司涉及重大訴訟】

2月19日，廣州金融控股集團公告稱，子公司立根融資租賃有限公司涉及重大訴訟，案件不會影響公司正常履行債項到期償付義務的能力。（資料來源：廣州金融控股集團公告）

相關債券：18廣州金融SCP003

（2）【寶雞市投資集團：公司對外擔保實際餘額73.35億元】

2月19日，寶雞市投資(集團)有限公司公告稱，截至公告日，公司對外擔保實際餘額73.35億元，佔2017年末所有者權益合計數的61.29%。（資料來源：寶雞市投資(集團)有限公司公告）

相關債券：18寶雞投資PPN001、18寶雞投資PPN002、18寶城投MTN001

（3）【深賽格：擬變更“18賽格01”和“18賽格02”償還借款對象明細】

2月19日，深圳賽格股份有限公司公告稱，擬變更“18賽格01”和“18賽格02”償還借款對象明細。（資料來源：深圳賽格股份有限公司公告）

相關債券：18賽格01、18賽格02

（4）【越秀交通基建：將“16越交01”票面利率上調至4.10%】

2月19日，越秀交通基建有限公司公告稱，將“16越交01”票面利率上調至4.10%；回售登記期2月21日-25日，回售價格100元，兌付日3月21日。（資料來源：越秀交通基建有限公司公告）

相關債券：16越交01

（5）【銀寶控股：將“16銀寶01”票面利率上調至5.80%】

2月19日，江蘇銀寶控股集團有限公司公告稱，將“16銀寶01”票面利率上調至5.80%；回售登記期2月25日-3月1日，回售價格100元，兌付日3月25日。（資料來源：江蘇銀寶控股集團有限公司公告）

相關債券：16銀寶01

（6）【泰豪科技：將“16泰豪01”票面利率上調至4.75%】

2月19日，泰豪科技公告稱，將“16泰豪01”票面利率上調至4.75%；回售登記期2月27日-3月1日，回售價格100元，兌付日3月25日。（資料來源：泰豪科技有限責任公司公告）

相關債券：16泰豪01

（7）【金地集團：將“16金地01”票面利率上調至4.35%】

2月19日，金地集團公告稱，將“16金地01”票面利率上調至4.35%；回售登記期2月28日-3月5日，回售價格100元，兌付日3月22日。（資料來源：金地集團有限公司公告）

相關債券：16金地01

（8）【山西國際能源集團：公司董事發生變】

2月19日，山西國際能源集團有限公司公告稱，公司董事發生變動。（資料來源：山西國際能源集團有限公司公告）

相關債券：G17能源1

（9）【開封新區基礎設施建設投資：公司董事長髮生變更】

2月19日，開封新區基礎設施建設投資有限公司公告稱，公司董事長髮生變更。（資料來源：開封新區基礎設施建設投資有限公司公告）

相關債券：18開封建投MTN001、18開封基建CP002

（10）【渤海證券：公司高級管理人員發生變動】

2月19日，渤海證券公告稱，公司高級管理人員發生變動。（資料來源：渤海證券股份有限公司公告）

相關債券：19渤海證券CP001

（11）【宏圖高科：公司董事辭職】

2月19日，宏圖高科公告稱，公司董事辭職。（資料來源：江蘇宏圖高科技股份有限公司公告）

相關債券：17宏圖高科MTN001、16宏圖高科MTN001

可轉債

可轉債市場回顧

2月19日轉債市場，平價指數收於92.22點，下降0.25%，轉債指數收於110.78點，下降0.44%。121支上市可交易轉債，除江南轉債、長證轉債橫盤外，29支上漲，90支下跌。其中維格轉債（6.13%）、萬順轉債（2.72%）、橫河轉債（1.79%）領漲，鼎信轉債（-2.67%）、天馬轉債（-2.36%）、洲明轉債（-2.29%）領跌。121支可轉債正股，除中化岩土、兄弟科技、常熟銀行、海印股份、江南水務、維格娜絲橫盤外，45支上漲，70支下跌。其中，格力地產（7.10%）、橫河模具6.44%）、藍盾股份（4.97%）領漲，濟川藥業（-7.10%）、鼎信通訊（-6.17%）、三一重工（-3.03%）領跌。

可轉債市場周觀點

春節後第一周轉債市場表現依舊亮眼，不管是整體漲幅還是個券層面都有不少驚喜，但伴隨著上漲估值也在所難免抬升。今年以來轉債市場的強勢表現已經無需贅述，從背後驅動因素來看一方上市場內生結構的邊際改善吸引了增量資金的進入，另一方面權益市場風險偏好的修複推動正股與估值同向上升。短期而言，轉債市場的行情依舊圍繞上述兩方面開展，但隨著價格與估值的走擴轉債市場整體的紅利正在迅速削弱。

從上周來看，市場情緒已經處於相對亢奮階段，超跌板塊正股對應的轉債標的表現不俗，再次體現了轉債逆周期的投資價值。但隨著價格與估值的抬升，轉債“模糊的正確”這一特性不再鮮明，換而言之我們所關注的低價低估值標的數量迅速減少，轉債市場風險調整後的收益並不具有相對優勢，倘若看好風險資產，股票才是相對更優的資產。當然並非所有的账戶都可以直接投資於股票市場，聚焦到價格與估值整體難言便宜的轉債市場，這一現象意味著正股走勢的持續性愈發重要，且需要兌現溢價率所反映的預期。市場已經有點尷尬的苗頭，投資者正在與時間賽跑，預計市場波動難免加大，對於絕對收益账戶權重藍籌標的可能是當前較為穩妥的選擇，對於相對收益账戶小盤標的則可能是提供超額收益的主要來源。

落腳到具體策略層面，依舊推薦兩條主線，一方面低價標的的逆周期投資仍有尾部紅利，進一步放鬆對溢價率的要求才能篩選出足夠數量的標的，例如汽車、環保、新能源、金融、電子等；另一方面則是關注基於正股主題beta的機會，這一策略則更偏向交易層面，高彈性標的屬於關注的目標區間，例如5G、豬周期、基建、消費電子相關等板塊。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年02月20日發布的《債市啟明系列20190220—從M1與M2的剪刀差看債市收益率》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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